为何我们推荐24年城投回售债策略？

固定收益 点评报告 为何我们推荐24年城投回售债策略？ 报告日期：2023-12-14 首席分析师：颜子琦 执业证书号：S0010522030002电话：13127532070 邮箱：yanzq@hazq.com分析师：杨佩霖 执业证书号：S0010523070002电话：17861391391 邮箱：yangpl@hazq.com 主要观点： 为何我们推荐24年城投回售债？ 乘化债政策暖风，享信用安全边际。从政策角度来看，当前地方政府化债意愿显著较强，而化债资源的投放方兴未艾，因此从债务信用风险的角度考虑，无论是到期还是回售，短久期城投债券当前均拥有着较为良好的安全边际，这也是当前市场能够且普遍选择下沉最主要的原因。 回售债更长的久期带来更厚的信用利差。回售权作为常见增信手段，其最大的功能就是给予持票人在到期日前以合理安全的手段实现投资资金退出的方式，也因此，回售债的债券期限往往长于正常到期的短久期债券，无论是从条款利差还是从期限利差的角度考虑，在同等条件下，回售债往往具有比到期短期更加丰厚的信用利差。 融资端持续收紧，发行人让利积极性抬升。当前城投债资金用途持续收紧，债券发行与批文审核均呈现结构分化，对于弱资质主体而言，其在当下有着更高的积极性去促进债券回售，或遏止持仓机构行权，在该背景下，发行人往往会采取调升票面的方式实现目标，这也给回售债策略更大的空间，去博弈票面调整带来的票息收益。 哪些主体仍值得挖掘？ 总体而言，我们认为当前可以进一步参与债券的回售转售策略，尤其是对于部分再融资能力较弱的区域，能够较好的博弈票面调升带来的静态收益，同时注意把握主体资质与债券久期，重点关注城投属性相对较强主体1年期以内的回售债券。 具体来看，1）从城投资质来看，重点关注公益类业务占比较高的债券发行人，尽量避免市场化经营带来的市场化风险。2）从城投地位来看，更多关注老牌主体，重视平台间区域重要性差异，以及其背后反映的政府救助能力或化债资源获取能力的不同。3）从债券收益来看，寻求具有更高的条款利差或期限利差的回售债发行人，此处可对比未来一年同时存在回售或正常到期债券的主体，并对同一主体的两类债券的收益率进行对比，最终观测到451家主体样本债券存在条款利差，即一年内回售的债券利差要高于一年内到期的债券利差，其中48家主体的条款利差在50bp及以上，参与回售策略的性价比相对较高。 风险提示：城投债技术性违约风险，数据来源失真风险。 点评报告 图表目录 图表1各月城投债回售规模及回售比例（单位：亿元，%）3 图表2城投债回售规模及回售比重：分募集方式（单位：亿元，%）3 图表3城投债回售规模及回售比重：分行政级别（左）与主体评级（右）（单位：%）4 图表4城投债回售前后票面利率变化（单位：%）4 图表5城投债月度净融资规模（单位：亿元）5 图表6城投公司债终止审核规模月度汇总（单位：亿元）5 图表7票面调升城投债回售规模及回售比例（单位：亿元，%）6 图表82023年10月以来票面调升城投债明细（单位：亿元，%，BP）6 图表9各省城投债1年内回售及到期规模（单位：亿元）7