固收周报：债券收益率持续下探是否积蓄上行风险？

固收周报20241215 证券研究报告·固定收益·固收周报 债券收益率持续下探是否积蓄上行风险？2024年12月15日 观点 2024年11月金融数据公布，如何看待总量和结构特征？债券收益率持续下行，极致走势下有何风险？2024年11月，人民币贷款增加5800亿元，同比少增5100亿元。社会融资规模增量为23357亿元，比上年 同期少1197亿元。11月末社会融资规模存量为405.6万亿元，同比增长7.8%。11月末，M2同比增长7.1%，增速比上月末低0.4个百分点比上年同期低2.9个百分点。 贷款方面，分部门看，住户贷款增加2700亿元，同比少增225亿元， 其中，短期贷款减少370亿元，同比少增964亿元，中长期贷款增加 3000亿元，同比多增669亿元；企（事）业单位贷款增加2500亿元， 同比少增5731亿元，其中，短期贷款减少100亿元，同比少增1805亿 元，中长期贷款增加2100亿元，同比少增2360亿元。综合来看，信贷结构有所优化，新增中长期贷款比例上升至年内高点88%。企业和居民的中长期贷款在绝对值上显示正贡献，特别是居民部门的中长期贷款，表明9月开始的宽松政策正面效果开始显现。30大中城市的商品房成交面积连续两个月回升，9-10月分别为691、1010和1171万平方米。11月新增票据融资较去年同期相比少增869亿元，票据融资冲量特征较前两月而言有所好转。 社融方面，从存量的拉动情况看，信贷11月对社融拉动为4.6%，较10月下降0.18个百分点；代表直接融资的政府债券和企业债券11月对社融的拉动分别为0.21%和2.78%，均较上月上行0.03个百分点。11月社融增量比上年同期少1197亿元，体现出居民和企业的融资意愿依然没有完全恢复，亟待进一步的宽松货币政策刺激，而政府债券的加速发行表明宽财政也是一条路径，可以和宽货币双管齐下。 2024年12月9日至12月13日当周，债券收益率加速下行，10Y国债活跃券收益率已经下行至1.77%，30Y国债活跃券收益率也一度跌破2%。在这样极致行情的演绎之下，更多包含的是政治局会议和中央经济工作会议召开后，投资者对于明年“适度宽松”货币政策下的宽松预期以2008年为例，1年期存款基准利率从高点3.87%降至2.25%，降幅达40%。若类比2008年的降息幅度，7天期逆回购利率可能需要再降60bp 2021年以来，10年期国债收益率和7天期逆回购利率之差的均值为 70bp，如果以现在1.5%的7天期逆回购利率定价的话，合理中枢应该为2.2%，1.8%以下点位蕴含了40-50bp的降息预期，存在过度透支明年降息幅度的风险。 Q2：美国10月CPI及PPI等一系列数据公布，后市美债收益率如何变化？上周海外方面基本延续前期趋向，美元、美债收益率同步回落，市场在相对于前期“特朗普交易”做一定的修复调整，但展望2025年最 大的不确定性仍来自于特朗普2.0时代的关税政策取向，因此我们认为美元、美债收益率回落的趋向或随时会发生变化，中期不透明感较强。根据本周公布增量数据，首次申请失业救济金人数与续领失业救济金人数的上升，显示出美国劳动力市场短期稍显疲软。CPI及PPI虽较上月增长，但与预期差距不大，去通胀进程虽有停滞，但并未明显显示出大幅反弹的风险。我们在延续上周观点的基础上，结合增量数据，思考如下： 美国通胀数据整体符合预期，11月CPI平预期，PPI增长超预期，当前去通胀进程出现一定停滞。12月11日公布的CPI数据显示，美国11月CPI同比涨幅从10月的2.6%上升至2.7%，平预期值；CPI环比上升 0.3%，大于前值0.2%，符合预期。核心CPI同比上涨3.3%，预期值 3.3%，前值3.3%；核心CPI环比上涨0.3%，预期值0.3%，前值0.3%从CPI结构来看，11月能源通胀同比为-3.2%，较10月继续收窄1.7个百分点，环比为0.2%，较10月上升0.2个百分点；食品通胀同比回升 证券分析师李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 证券分析师陈伯铭 执业证书：S0600523020002 chenbm@dwzq.com.cn 证券分析师徐沐阳 执业证书：S0600523060003 xumy@dwzq.com.cn 证券分析师徐津晶 执业证书：S0600523110001 xujj@dwzq.com.cn 相关研究 《绿色债券周度数据跟踪（20241209-20241213）》 2024-12-14 《二级资本债周度数据跟踪 （20241209-20241213）》 2024-12-14 1/42 东吴证券研究所 至2.4%，较10月上升0.3个百分点；环比为0.4%，较10月回升0.2个百分点；核心服务通胀的11月份同比、环比增速分别较10月份下降 0.13个百分点、上升0.03个百分点。食品和能源价格是11月整体通胀小幅回升的关键因素，核心通胀则相对稳定。美国11月PPI同比增速从上月的2.6%上升至3%，高于预期值2.6%；环比上升0.4%，高于预期值0.2%，前值0.3%。11月核心PPI同比上涨3.4%，预期值3.2%，前值3.4%；核心PPI环比上涨0.2%，预期值0.2%，前值0.3%。美国劳工统计局公布11月CPI数据，完全符合市场预期的数据，11月CPI数据显示美国通胀水平再度反弹，未来总体通胀水平短期有一定可能继续反弹，核心通胀的表现或也较为坚挺。当前美国去通胀进程稍显停滞，但总体较大幅反弹的风险相对较小，提高了12月降息如期落地的可能性。 美国12月7日当周首次申请失业救济人数上升，11月30日持续领取 失业金人数上升。美国劳工部12日公布的数据显示，截至12月7日当 周，美国首次申请失业救济人数为24.2万人，高于前一周的22.5万人， 也高于预期的22万人；11月30日当周美国持续申请失业救济人数为 188.6万，高于前值187.1万，符合预期值187.7万。市场对美国经济即将大幅放缓的担忧有所削弱。美国上周首次申请失业救济人数升至两个月以来的最高水平，不过报告期正值数据波动较大的年末假期前后。叠加上周公布的11月失业率数据，当前美国就业市场的韧性下滑趋势为美联储12月实施降息举措提供支撑。 美联储12月降息概率进一步提升，降息或将如期进行。12月3日美联储理事沃勒表示，尽管最近通胀下降的步伐有所停滞，他仍倾向于在本月进一步降低利率。沃勒在美国经济研究所货币会议上发表讲话时指出，虽然近期通胀的回升引发了价格增长可能停留在美联储2%目标之 上的担忧，他不希望对此过度反应。沃勒称，“目前，我倾向于支持在12月会议下调政策利率，但这一决定将取决于我们在此之前收到的数据是否会意外上行，并改变我对通胀路径的预测。”最近的数据引发了人们对通胀可能停滞在2%目标上方的担忧，但他补充说，“没有迹象表明”关键服务类别的价格应保持在当前水平或上涨。截至12月13日，Fedwatch预期2024年12月降息25bp的概率上升至96.7%，上周为85.1%；2025年1月份在2024年12月份降息的基础上再次降息的可能性下降至20.7%，上周为27.3%。 风险提示：（1）宏观经济增速不及预期：经济内部结构不均衡或致经济走势超预期下行；（2）全球“再通胀”超预期：包括发达经济体、发展中经济体在内的全球主要国家及地区的物价指数同比都逼近，或超过阶段性高点，由于深层次逆全球化、全球供应链重组等因素，或让市场低 估了通胀风险；（3）地缘风险超预期：特朗普政权对待全球地缘政治版图及相应的地缘政治策略可能超预期。 2/42 东吴证券研究所 内容目录 1.一周观点6 2.国内外数据汇总12 2.1.流动性跟踪12 2.2.国内外宏观数据跟踪16 3.地方债一周回顾22 3.1.一级市场发行概况22 3.2.二级市场概况26 3.3.本月地方债发行计划27 4.信用债市场一周回顾28 4.1.一级市场发行概况28 4.2.发行利率29 4.3.二级市场成交概况30 4.4.到期收益率30 4.5.信用利差33 4.6.等级利差36 4.7.交易活跃度40 4.8.主体评级变动情况41 5.风险提示41 3/42 东吴证券研究所 图表目录 图1：新增居民短期和中长期贷款（单位：亿元）6 图2：新增企业短期和中长期贷款（单位：亿元）7 图3：10Y国债收益率和7天期逆回购利率（左轴单位：%；右轴单位：BP）8 图4：美国11月CPI同比上升2.7%，核心CPI同比上升3.3%，均符合市场预期（单位：%） ....................................................................................................................................................................9 图5：美国11月PPI同比上升3%，核心PPI同比上升3.4%，均超市场预期（单位：%）10 图6：11月食品通胀回升，能源、商品、核心服务通胀继续缓解（单位：%）10 图7：美国12月7日当周首次申请失业救济人数上升至24.2万人，11月30日持续领取失业 金人数上升至187.1万人（单位：万人）11 图8：美国12月降息概率上升，12月或将如期降息（截止12月13日）11 图9：货币市场利率对比分析（单位：%）12 图10：利率债两周发行量对比（单位：亿元）12 图11：央行利率走廊（单位：%）13 图12：国债中标利率和二级市场利率（单位：%）13 图13：国开债中标利率和二级市场利率（单位：%）13 图14：进出口和农发债中标利率和二级市场利率（单位：%）14 图15：两周国债与国开债收益率变动（单位：%）14 图16：本周国债期限利差变动（单位：BP）14 图17：国开债、国债利差（单位：BP）15 图18：5年期国债期货（左轴单位：亿元，右轴单位：元）15 图19：10年期国债期货（左轴单位：亿元，右轴单位：元）15 图20：商品房总成交面积下行（单位：万平方米）16 图21：焦煤、动力煤价格（单位：元/吨）17 图22：同业存单利率（单位：%）17 图23：余额宝收益率（单位：%）17 图24：蔬菜价格指数（单位：元/吨）18 图25：RJ/CRB商品及南华工业品价格指数18 图26：布伦特原油、WTI原油价格（单位：美元/桶）18 图27：WIT原油领涨，日元领跌（2024/12/9-12/13）19 图28：道琼斯工业平均指数领跌，VIX恐慌指数领涨（2024/12/9-12/13）19 图29：美国债较半月前，曲线短端下降，长端上升（2024/12/9-12/13）(单位:%)20 图30：10年美债与2年美债期限利差增大，10年美债与3月美债期限利差反转（2024/12/9- 12/13）(单位:bp)20 图31：美元领涨，日元领跌（2024/12/9-12/13）21 图32：WIT原油领涨，天然气领跌（2024/12/9-12/13）21 图33：地方债发行量及净融资额（亿元）22 图34：本周地方债发行利差主要位于10-20BP之间（只）22 图35：分省市地方债发行情况（单位：亿元）22 图36：本周分省市地方再融资专项债发行情况（单位：亿元）23 图37：分省市地方再融资专项债累计发行规模（单位：亿元）23 图38：本周分省市城投债提前偿还情况（单位：亿元）24 图39：累计分省市城投债提前偿还情况（单位：亿元）25 4/42 东吴证券研究所 图40：分省份地方债成交情况（单位：亿元，%）26 图41：各期限地方债成交量情况（单位：亿元，%）26 图42：地方债发行计划（单位：亿元）27 图43：信用债发行量及净融资额（单位：亿元）28 图44：城投债发行量及净融资额（单位