原油10月策略报告：供应近低远高，关注正套机会

期货研究报告|商品研究 供应近低远高，关注正套机会 ——原油10月策略报告 •安婧 •anjing@cmschina.com.cn •执业资格号Z0014623 2024年9月27日 目录 contents 01行情回顾 02供应 03需求 04库存与价差 05行情展望 01行情回顾 1.1行情回顾：见顶回落 按照趋势划分，今年Q3行情大体可分为2段 震荡下跌（7月初-9月10日）：亚洲需求不及预期和美国衰退预期的共同作用下，7月油价触顶回落， 8月后出行旺季也进入尾声，但原油去库和利比亚减产仍然使得油价下方支撑较强，油价抵抗式下跌。 触底反弹（9月11日-）：供需多个利多叠加使得油价反弹，欧佩克+延迟增产，飓风影响美湾生产,利比亚谈判未果，美联储降息，但是预期的悲观限制油价反弹高度。 油价（美元/桶） SCBRENT 100 95 90 85 80 75 70 65 60 2023-12-112024-02-112024-04-112024-06-112024-08-11 02供应 9月欧佩克+会议提出： 将原本10月开始的增产计划延迟2个月进行，即10-11月限产不变，但今年12月-明年2月期间每月增产18万桶/天，明年3-11月每月增产21万桶/天。 （千桶/天） 2024 2025 国家 10月-11月 12月 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 阿尔及利亚 908 912 917 921 925 929 934 938 942 946 951 955 959 959 伊拉克 4,000 4,018 4,037 4,055 4,073 4,092 4,110 4,128 4,147 4,165 4,183 4,202 4,220 4,220 科威特 2,413 2,424 2,436 2,447 2,458 2,469 2,481 2,492 2,503 2,514 2,526 2,537 2,548 2,548 沙特 8,978 9,061 9,145 9,228 9,311 9,395 9,478 9,561 9,645 9,728 9,811 9,895 9,978 9,978 阿联酋 2,912 2,926 2,939 2,953 3,000 3,047 3,094 3,140 3,187 3,234 3,281 3,328 3,375 3,375 哈萨克斯坦 1,468 1,475 1,482 1,489 1,495 1,502 1,509 1,516 1,523 1,530 1,536 1,543 1,550 1,550 阿曼 759 763 766 770 773 777 780 784 787 791 794 798 801 801 俄罗斯 8,978 9,017 9,057 9,096 9,135 9,174 9,214 9,253 9,292 9,331 9,371 9,410 9,449 9,449 8国总产量 30,416 30,596 30,779 30,959 31,170 31,385 31,600 31,812 32,026 32,239 32,453 32,668 32,880 32,880 环比增产量 180 183 180 211 215 215 212 214 213 214 215 212 0 今年Q4欧佩克+产量如何演绎？ 情景1：最乐观也是发生概率最小的情况，所有国家按照计划表的产量执行，那么12月产量相比8月当下甚至应该减产84万桶/天。 情景2：中性，发生概率大于情景1，不达标的国家产量不变，可增产的国家增产，则Q4欧佩克+仅增7万桶/天，增产来自沙特，影响较小，不改变Q4供需平衡的状态 情景3：最悲观情景，也是发生概率最大的情景，不达标的国家9-11月不减产，但12月依然按照增量计划增产，则12 月欧佩克+环比增产18万桶/天。那么将使得供需微微过剩，仍然约等于平衡态。 总而言之，除了情景1的小概率事件，其他两种情况下Q4都是供需平衡的。我们在平衡表中按照中性假设来估算Q4供应，因其他国家产量的增减难以确定，但沙特大概率将增产7万桶/天。 沙特 伊拉克 阿联酋 科威特 阿尔及利亚 哈萨克斯坦 阿曼 俄罗斯 总计（目标产量-当下产量） 2024年8月 8990 4320 3170 2470 890 1590 760 9230 2024/12/1目标 9061 4018 2926 2424 912 1457 763 9017 12月目标-当下产量 71 (302) (244) (46) 22 (133) 3 (213) (842) 利比亚：在2011年卡扎菲政府倒台后，形成东西两派军阀割据的局面，石油出口封锁经常被用作一种政治策略，轻则关停数天，重则关停数月。8月26日，东西部为争夺央行和石油收入的控制权而陷入内斗，原油产量已关停70万桶 /天，5个码头关停。目前出口量为72万桶/天，冲突发生前出口量为100万桶/天。9月26日双方达成初步一致，将于下周四签署协议任命新行长，签署协议后，产量或在几天内回归。 伊拉克：8月29日消息人士称，为配合减产计划以及作出补偿性减产，伊拉克计划9月原油减产40万桶/天，且已经取消300万桶的原油发货。但9月是否真正减产仍待验证。 利比亚存在产量迅速回归的可能，伊拉克即使减产也是短暂的，12月将跟随增产计划增产。 2,000 1,800 1,600 1,400 1,200 1,000 800 600 400 200 0 利比亚原油产量（千桶/天） 4,900 4,700 4,500 4,300 4,100 3,900 3,700 3,500 伊拉克原油产量（千桶/天） 2007年1月2010年8月2014年3月2017年10月2021年5月 2017/5/12018/8/12019/11/12021/2/12022/5/12023/8/1 由于年初寒流造成减产，钻机数量减少，压裂能力受限以及油井性能下降，因此Q1-Q3始终未能增产。 我们预计以上三个核心问题将持续，Q4美国将最多环比小幅增产10万桶/天。 2018-2022范围 2024 1,200 150% PermianBakken EagleFord Anadarko Niobrara 2023 2018-2022均值 1,000 100% 1,800 14,000 800 1,300 13,000 50% 12,000 600 800 11,000 400 0% 300 10,0009,000 200 -50% -200 8,0007,000 0 2016/11/182019/11/182022/11/18 -100% -700 2021年6月 2022年9月 2023年12月 美国原油产量（千桶/天）美国油气钻机数yoy 页岩油各区块产量预测同比（千桶/天） 1月5日4月5日7月5日10月5日 美湾海油产量180万桶/天，占美国总产量的14%，PADD3地区（含美湾）原油产量为960万桶/天，占全美产量72%，影响重大。 根据NOAA预测，今年大西洋飓风季或面临4-7场大型飓风，意味着美湾原油生产或面临较大风险。 过去两年美湾基本完全未受飓风影响，今年可能重演2020年情况，9月已经连续2场飓风，后续接二连三的飓风或使得美国Q4增产不及预期。 2024年二叠纪产区边际生产成本 达拉斯联储调查：二叠纪地区生产成本 WTI低于65美元/桶，不再投资打新井；WTI低于40美元/桶，老井也会关停。 因TerraNovaFPSO（产能3万桶/天）重启，以及油砂项目的扩建和生产技术提升带来的产能突破，今年加拿大预计增产16万桶/天，但4-5月是油砂检修季，产量环比下滑50万桶/天，6-7月油砂产区野火造成减产，Q4伴随检修结束和野火后重启，Q4产量预计环比增长10万桶/天。 5月1日TransMountainExpansion管道（59万桶/天）已经开通，加拿大至美国的原油出口量已显著增长20万桶/天。 6,400 6,200 6,000 5,800 5,600 5,400 5,200 5,000 4,800 4,600 加拿大原油产量（千桶/天） 2024年2023年2022年2021年2020年2019年 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 4,200 4,000 3,800 3,600 3,400 3,200 3,000 2,800 美国进口加拿大4周移动平均（千桶/天） 2019/4/192021/4/192023/4/19 伴随3个新FPSO项目的产量攀升，预计Q4产量环比增长15万桶/天。 巴西原油产量（百万桶/天） 4.00 3.80 3.60 3.40 3.20 3.00 2.80 2.60 202220232024 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 03需求 全年来看，2024年不再有疫情复苏增量的加持，且欧美高利率环境使经济增速放缓，我们按照偏保守的IEA的观点来估算，2024年油品需求或将仅增长100万桶/天，增量将主要来自中国和印度。 分油品来看，今年1-8月整体呈现“汽强柴弱”的格局，主要由于美国高就业率、高出行意愿导致美国汽油消费旺盛，柴油消费弱是来源于欧洲和中国的工业用油疲软以及新能源车辆的替代。 环比来看，由于汽油旺季的结束，柴油需求可能继续保持弱势，Q4全球油品需求预计环比回落40万桶/天。 全球石油需求增量预测（百万桶/天） 2022 3 20232024 2.5 2 1.5 1 0.5 数据来源：彭博，招商期货 0 IEA OPEC EIA 1-8月汽油表观消费累计同比增长4%，柴油表观消费累计同比-5%。石脑油表观消费累计同比增长10%，液化气增长6%。 由于Q1-Q3建筑和制造业用油偏低，且柴油重卡被LNG重卡大量替代，导致柴油用量低于预期，同时，化工需求低于预 期，IEA下调今年中国油品需求增量至30万桶/天。 今年中国增量主要来源仍然是化工领域，伴随PDH和裂解产能的大量新投产，乙烷、LPG以及石脑油消费将逐年增长。 Q4柴油需求恐难有起色，而汽油旺季结束，因此需求预计环比下降5-10万桶/天。 中国汽油柴油表观消费量-累计值 同比 万桶 300,000 250,000 200,000 150,000 100,000 50,000 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% 900 800 700 600 500 400 300 石脑油表观消费量液化气表观消费量 - 2021-042021-112022-062023-012023-082024-03 -50% 2019-022020-012020-122021-112022-102023-09 印度：今年油品需求大约增长20万桶/天，增量与去年持平，今年的增长主要来自于汽油和柴油的消费，这均与其强劲的经济增速密不可分（今年GDP增速预计达到6.8%）。在廉价俄油和强劲卢比汇率的双重有利条件之下，印度政府得以降低燃油税，压低汽油价格，为汽油消费提供了额外的动力。环比来看，因Q3雨季结束，Q4需求预计环比回升24万桶/天。 日本：今年年初由于冬季气温温和，取暖用油低于预期，且制造业PMI持续徘徊于50附近，表明经济接近零增长，我们预计全年油品需求也是零增长，但是由于冬季是日本燃油取暖的高峰，因此季节性因素导致Q4需求预计环比增长40万桶/天。 日本制造业PMI韩国制造业PMI印度制造业PMI中国制造业PMI 70 60 50 40 30 20 5,800 5,300 4,800 4,300 3,800 3,300 2,800 2,300 印度