固定收益宏观利率专题：10月债市怎么看？

10月债市怎么看？ 证券研究报告 2024年09月29日 作者 固定收益宏观利率专题 孙彬彬分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 摘要 10月债市怎么看？ 从季节性规律观察：债券牛市在8月容易出现调整，调整通常会延续至9-10月，随后趋于稳定。单从10月观察，虽然总体看涨跌互现，月内或许延续调整，但最晚月底企稳的可能性较高。 从政策面角度观察：除2016年以外，政治局会议和全国人大常委会之后 10年期国债利率通常下行。背后可能反映了增量政策预期的调整。 当下市场交易额重心在于后续增量政策力度：我们理解市场一般认为后续增量财政刺激力度至少2万亿。更为重要的是，政策或许确实在转向需求侧刺激，政府加杠杆促进居民增收和支持消费。由此市场在股债方向定价上，一方面结合赔率，另一方面考虑后续政策刺激或许会改善风险资产胜率，债市由此而加速调整。 所以目前市场暂未考虑政策落地是否符合预期，以及效果如何，而是先按照政策如果有效展开交易。 如果只是考虑后续政策落地情况，我们预计后续增量财政资金（用于稳增长加化债，不考虑补资本）如果小于2.5万亿元，从增量政策影响来看债券市场后续风险可能相对可控，当前调整幅度即使大于2023年，预计进一步超出幅度也有限。 我们判断，10月资金利率中枢或继续保持在不显著低于OMO利率的水平， R001可能在1.6%-1.8%附近。 展望10月，目前左右机构行为的关键在于是否会有进一步赎回和减持？这需要结合利率点位和相关位置来评估。 本轮9月24日-9月29日，10年期国债收益率上行22bp，中债财富指数下跌幅度达到1.3%。历史上并不多见。9月23日-9月27日的四个交易日内，上证指数上涨12%，万得全A指数上涨15%，历史上同等量级行情变化是2015年、2008年。若后续权益资产继续上行并带动零售端赎回加剧，逻辑上形成赎回负反馈冲击的条件已经具备，因此调整幅度高于2023年的15bp。 区别可能在于增量政策能否带动信贷社融数据变化并反映在基本面数据改善，2015年PPI同比、M1同比等领先指标仍在下跌区间或趋势下行。 对于10月，或许短期债市仍有压力，但是我们有理由相信，只要增量政策最终不超市场预期，债市仍有企稳并再度下行的可能。 风险提示：经济表现超预期、政策力度超预期、市场走势存在不确定性 sunbinbin@tfzq.com 隋修平分析师 SAC执业证书编号：S1110523110001 suixiuping@tfzq.com 马戎联系人 marong@tfzq.com 近期报告 1《固定收益：CD利率短上长下，净融资转正-同业存单周度跟踪 （2024-09-28）》2024-09-28 2《固定收益：新房二手房均季节性回升，二手房成交回到季节性高位-国内商品房销售周度跟踪20240928》2024-09-28 3《固定收益：稳增长预期叠加股债跷跷板，利率大幅上行-债市观察20240928》2024-09-28 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.历史上10月债市表现如何？4 2.增量政策怎么交易？6 3.资金面怎么看？7 4.赎回和减持压力怎么看？10 4.1.从机构行为角度理解10月债市季节性10 4.2.对比过往，今年有什么异同？11 5.债市当前位置怎么看？13 6.股债跷跷板怎么看？14 7.小结15 图表目录 图1：历史10月债市行情回顾4 图2：10月全国人大常委会与政治局会议前后债市表现5 图3：历史10月债市行情回顾5 图4：2023年与2024年10年期国债利率走势7 图5：R001季节性7 图6：DR001季节性7 图7：R001-DR0018 图8：R001与利率走廊8 图9：国债净融资进度8 图10：地方债净融资进度8 图11：信贷季节性9 图12：社融季节性9 图13：短中期OMO余额与大行融出余额10 图14：大行融出与资金面10 图15：牛市年份债市行情回顾11 图16：机构二级市场国债现券交易季节性（大行）11 图17：机构二级市场国债现券交易季节性（股份行）11 图18：机构二级市场国债现券交易季节性（城商行）11 图19：机构二级市场国债现券交易季节性（券商）11 图20：机构二级市场国债现券交易季节性（公募）12 图21：机构二级市场国债现券交易季节性（农商行）12 图22：机构二级市场国债现券交易季节性（保险）12 图23：机构二级市场国债现券交易季节性（保险资管）12 图24：机构二级市场国债现券交易季节性（理财子）13 图25：机构二级市场国债现券交易季节性（货基）13 图26：理财存续规模周度环比变化13 图27：债市剧烈回撤阶段（五日内变化幅度）14 图28：3年二级资本债-国开债信用利差分位数14 图29：5年二级资本债-国开债信用利差分位数14 图30：3年中票-国开债信用利差分位数14 图31：5年中票-国开债信用利差分位数14 图32：历史上万得全A指数周内上涨超过10%的情况15 图33：股债跷跷板vs股债双牛15 图34：M1与PPI15 表1：8月后牛市容易回调4 表2：历年10月宏观数据公布当天的10年国债收益率变化(%)5 表3：2008年以来，历年四季度稳增长政策工具运用对比6 表4：呵护市场的相关发言和操作9 表5：招商银行年度债券投资策略10 1.历史上10月债市表现如何？ 债券牛市在8月容易出现调整，调整通常会延续至9-10月，随后趋于稳定。 表1：8月后牛市容易回调 年份 低点日期 利率(%) 高点日期 利率(%) 调整幅度(bp) 2023 8月21日 2.54 10月19日 2.72 18 2022 8月18日 2.58 10月8日 2.76 18 2021 8月5日 2.80 10月18日 3.04 24 2019 8月13日 3.00 10月30日 3.31 31 2018 8月3日 3.46 9月20日 3.7 24 2016 8月15日 2.64 9月12日 2.79 15 2012 8月10日 3.28 10月25日 3.57 29 资料来源：Wind，天风证券研究所 单从10月观察，虽然总体看涨跌互现，月内或许延续调整，但最晚月底企稳的可能性较高。 历史10月行情回顾 10年国债10年国开3年3A中票5年3A-二级1年3ACD中债总指数国债总指数国开总指数信用债总指数 图1：历史10月债市行情回顾 2012-09-29 2012-10-31 11.7 9.0 -3.4 0.0 -0.2 0.1 0.5 2013-09-30 2013-10-31 18.5 41.7 32.7 -0.8 -0.6 -1.0 -0.3 2014-09-30 2014-10-31 -22.7 -37.6 -46.0 -45.2 2.0 2.1 1.9 1.8 2015-09-30 2015-10-30 -17.6 -27.1 -30.3 -16.4 1.2 1.2 1.1 1.2 2016-09-30 2016-10-31 1.7 5.0 1.9 6.3 0.4 0.6 0.3 0.4 2017-09-30 2017-10-31 27.8 31.0 29.1 13.4 -0.7 -0.8 -0.5 0.0 2018-09-30 2018-10-31 -10.2 -12.4 -18.8 -2.5 1.1 1.1 0.9 0.7 2019-09-30 2019-10-31 14.7 18.2 21.3 9.7 9.3 -0.4 -0.5 -0.3 0.1 2020-09-30 2020-10-30 3.3 -6.2 -6.9 -13.6 12.3 0.4 0.2 0.5 0.4 2021-09-30 2021-10-29 9.6 9.5 3.4 -10.1 10.5 -0.2 -0.3 -0.1 0.2 2022-09-30 2022-10-31 -11.7 -16.4 -12.8 -10.8 3.0 0.8 0.9 0.7 0.3 2023-09-28 2023-10-31 1.9 -0.5 2.9 18.8 13.0 0.2 0.2 0.2 0.2 变动均值 2.2 1.2 -2.3 -1.2 0.4 0.3 0.3 0.3 0.5 变动中位数 2.6 2.3 -0.8 -10.1 7.8 0.3 0.2 0.2 0.3 资料来源：Wind，天风证券研究所 10月债市最重要的影响因素是政策走向。 10月有两个重要政策窗口：全国人大常委会和政治局会议。 全国人大通常在10月中旬召开委员长会议，确定10月全国人大常委会召开时间和议程，二者间隔一般在2-3周。 2022年和2023年委员长会议召开时间均在10月13日。人大常委会则通常在10月下旬召开。 10月政治局会议通常是10月中下旬召开，10月月底召开的情况较多，与全国人大常委会之间没有先后顺序联系。 会议内容方面，10月政治局会议通常不会讨论经济问题，历史上主要是2016年10月28 日、2018年10月31日两次10月政治局会分析研究了当前经济形势和经济工作。 由于增量财政政策需提请全国人大常委会审批，市场大概率会围绕10月全国人大常委会展开交易。 从债市表现来看，除2016年以外，政治局会议和全国人大常委会之后10年期国债利率通常下行。背后可能反映了增量政策预期的调整。 图2：10月全国人大常委会与政治局会议前后债市表现 资料来源：Wind，中国人大网，中国政府网等，天风证券研究所； 注：三角形标注全国人大常委会委员长会议和全国人大常委会，其中委员长会议确定10月全国人大常委会召开时间；正方形标注10月政治局会议 政策以外，债市月内节奏上，宏观指标中通胀、经济数据公布的影响更为显著。 表2：历年10月宏观数据公布当天的10年国债收益率变化(%) 2023 2022 2021 2020 2019 2018 2017 2016 2015 2014 2013 2012 绝对值平均 9月PMI -1.00 1.00 1.30 1.90 -0.23 -0.01 0.00 -2.11 0.47 1.06 -0.51 2.40 1.00 9月通胀 -2.09 -2.75 0.03 1.50 0.27 -1.00 3.14 -0.58 -6.50 -8.00 4.00 -0.77 2.55 9月出口 -2.09 -1.25 -0.79 0.89 -0.75 0.25 -0.25 -0.88 -4.24 -0.12 -0.02 2.00 1.13 9月金融 -2.09 0.24 -0.79 2.00 0.27 0.50 3.14 0.61 4.00 -0.99 4.00 -1.83 1.71 9月经济 1.70 -1.25 7.43 -1.97 3.01 1.50 -1.99 -3.01 -0.02 -1.18 0.89 1.54 2.12 资料来源：Wind，天风证券研究所 图3：历史10月债市行情回顾 资料来源：Wind，天风证券研究所 历史角度，10月债市关注重点在于政策变化与机构行为，结合当下债市主要因素如下：第一，9月政治局会议之后，市场预期与实际增量政策落地情况 第二，债市波动加大，跨入四季度机构是调整买入还是赎回踩踏？ 第三，降准降息之后，10月资金面怎么看？ 2.增量政策怎么交易？ 9月26日政治局会议1提升市场增量政策预期，我们理解市场一般认为后续增量财政刺激力度至少2万亿。更为重要的是，政策或许确实在转向需求侧刺激，政府加杠杆促进居民增收和支持消费。 由此市场在股债方向定价上，一方面结合赔率，另一方面考虑后续政策刺激或许会改善风险资产胜率，债市由此而加速调整。 所以目前市场暂未考虑政策落地是否符合预期，以及效果如何，而是先按照政策如果有效会如何展开交易。 表3：2008年以来，历年四季度稳