固定收益宏观利率专题：债市后续怎么看？对比借鉴2020年

债市后续怎么看？对比借鉴2020年证券研究报告 2023年10月27日 固定收益宏观利率专题 摘要 国债增发落地，市场仍有疑虑，货币宽松预期反而进一步增强，如何看待预期变化和后续市场走势？ 建议对比参考2020年，3月27日特别国债公告后，利率下行，直到4月 8日武汉疫情缓解以及4月29日明确两会召开时间，债市见底逐步走熊。 为什么会如此？ 市场质疑：疫情全球扩散，供应链问题呈现，市场质疑信用扩展和经济修复能力；房住不炒叠加疫情影响，即使国债增发，土地财政收入可能会制约总财政支出能力；市场期待央行配合带动货币进一步宽松，防风险也需要降成本，所以降息预期下市场认为债市仍有机会，中短端更确定。 3月30日、4月3日央行连续降准降息，而且幅度规模较大，4月17日政治局会议还首次提及降息。市场认为前述逻辑得到验证。 但事后来看，特别国债确定之后，货币宽松力度加大只是短暂现象，走出疫情，财政发力，市场就开始转向。 宽财政与宽货币前后如何变化？ 一般而言，宽货币在前，宽财政在后。市场短暂的舒适区位于宽财政落地但是发力传导之前。对应于2020年，就是3月27日政治局会议到5月两会召开前。 后续总体流动性取决于宽财政对宽信用的引导，同时财政发力后，货币可能未必持续宽松，所以资金利率会逐步走高。 央行是否配合财政发力和特别国债发行？ 2020年在特别国债发行前，央行连续降息降准降超额存款准备利率，不可 谓不配合。但是具体到发行启动的6月，从结果观察，央行眼中的配合与市场预期差异较大。在多政策目标下，央行的配合更多在于发行工作的顺利推进，而非市场注重的发行环境和成本的问题。 政策面、基本面、资金面，谁是拐点信号？ 政策面和基本面变化对债市的影响是一个多维度验证的过程，政策给出信号，而数据对积极预期进行反复检验，最终推动宏观叙事调整和市场反转。 阶段性货币宽松，例如4月3日降准和降超储利率，会推动长债利率阶段性下探，但一旦政策面与基本面共振，则长债利率就会先于资金面开启上行。 增发国债如何影响社融？ 国债增发、地方专项债可以发挥项目资本金撬动作用，而企业中长贷则可以为特别国债、地方政府专项债项目进一步提供资金，从而形成宽信用的叠加共振，带动社融扩张。 后续怎么看？ 我们判断，财政转向积极，后续可能会看到还有降准降息，建议债市把握好时间窗口，转向防御。 风险提示：货币政策不及预期，财政政策超预期，海外需求超预期 作者 孙彬彬分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 隋修平联系人 suixiuping@tfzq.com 朱宸翰联系人 zhuchenhan@tfzq.com 马戎联系人 marong@tfzq.com 近期报告 1《固定收益：国债增发后市怎么看？ ——总量每周论势2023年第38期-天风总量联席解读（2023-10-25）》2023-10-25 2《固定收益：财政更加积极，债市建 议防御-固收财政专题》2023-10-25 3《固定收益：广义基金减持明显-2023 年9月中债登和上清所托管数据点评》 2023-10-24 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.结合2020年复盘，谈几个市场关心的问题：3 1.1.宽财政与宽货币前后的变化？3 1.2.央行是否配合财政发力和特别国债发行？4 1.3.关于政策面、基本面、资金面，谁是拐点信号？5 1.4.增发国债如何影响社融？6 2.2020年特别国债出台背景和债市表现7 2.1.4.9-4.29：社融见底、武汉疫情缓解，长端利率震荡8 2.2.4月底之后：拐点确认，长端利率实现“V”型反转9 3.小结12 图表目录 图1：2020年特别国债落地与资本市场表现3 图2：特别国债发行过程前后资金利率变化3 图3：2020年6月18日特别国债开始发行后的发行规模和利率变化4 图4：金融数据修复领先于债市拐点5 图5：经济数据位于同比负区间，但修复斜率陡峭5 图6：4月初土地成交显著修复至季节性水平6 图7：进入4月，螺纹钢表观消费超季节性6 图8：政府债和中长期贷款叠加共振带动社融扩张6 图9：新增社融推动经济景气回升6 图10：海外疫情于2020年2月底开始蔓延7 图11：原油价格快速下跌7 图12：美股美债双杀7 图13：黄金价格下挫，美元成为唯一避险资产7 图14：汽车全钢胎开工率季节性8 图15：2020年3月底到4月初资金面牵引长端利率继续下行8 图16：2020年二季度利率走势反转上行9 图17：2020年5月12日政府债净融资开始放量，推升资金利率10 图18：2020年三季度长端利率走势复盘11 图19：政府债净融资与资金面12 图20：10年国债利率与股市12 图21：政府债净融资规模（季节性）12 图22：同业存单发行利率12 市场对于国债增发后走势依然存疑，我们复盘2020年相关时期经验，作为当下市场参考。 图1：2020年特别国债落地与资本市场表现 资料来源：Wind，中国政府网，中国人民银行官网，国家统计局等，天风证券研究所 1.结合2020年复盘，谈几个市场关心的问题： 1.1.宽财政与宽货币前后的变化？ 逆周期诉求下，财政和货币政策的出台和配合有其特定节奏，我们认为，究其原因在于两类政策在决策流程、传导机制、政策效果等方面存在显著区别。一般而言，宽货币在前，宽财政在后。 宽财政落地之前，货币宽松带动流动性宽松，利率曲线总体下移。 图2：特别国债发行过程前后资金利率变化 资料来源：Wind，天风证券研究所 宽货币启动之后，虽然货币继续维持宽松，甚至宽松力度还有所加大，但总体流动性取决于宽财政对宽信用的引导，宽财政带动资金运用，逐步开始消耗流动性，与此同时，因为财政发力之后，货币可能未必持续宽松，所以资金利率会逐步走高。 短暂的舒适区位于宽财政落地但是发力传导之前。对应于2020年，就是3月27日1政治 局会议到5月两会召开前。 5月21日、5月22日两会召开2，意味着各方面开始行动，财政下达，6月特别国债也启动发行，2020年5月-7月期间资金利率和长债利率持续上升。央行也没有再开展降准、降息操作。 1.2.央行是否配合财政发力和特别国债发行？ 2020年在特别国债发行前，央行连续降息降准降超额存款准备利率，不可谓不配合。 但是具体到发行启动的6月，从结果观察，央行眼中的配合与市场预期差异较大。 6月8日，央行为月中MLF续作做预告3，但6月15日续作MLF时回收流动性5400亿元，资金面继续收敛，债市利率跟随上行。 6月18日，首批特别国债开始发行4，随后央行连续大额逆回购投放缓解资金面压力，不过OMO操作公告中的表述为“维护半年末流动性平稳”，而较少提及政府债券发行缴款问题。5 此时，财政部表示，“适当减少6、7月份一般国债、地方债发行量，为特别国债发行腾出市场空间”。6 进入7月后，伴随特别国债的放量发行，总体资金面趋紧，债市利率持续上行。 这说明央行眼中的配合与市场眼中的配合有显著差异。关键在于货币政策是多目标状态，重心并不一定只在政府债券发行上。 央行的配合更多在于发行工作的顺利推进，而非市场注重的发行环境和成本的问题。 图3：2020年6月18日特别国债开始发行后的发行规模和利率变化 资料来源：Wind，天风证券研究所 1https://www.gov.cn/xinwen/2020-03/27/content_5496366.htm。 2https://www.gov.cn/premier/2020-05/22/content_5513757.htm。 3http://www.pbc.gov.cn/zhengcehuobisi/125207/125213/125431/125475/4035281/index.html。 4https://www.gov.cn/xinwen/2020-06/19/content_5520360.htm。 5http://www.pbc.gov.cn/zhengcehuobisi/125207/125213/125431/125475/4041830/index.html。 6http://m.ce.cn/gp/gd/202006/24/t20200624_35191201.shtml。 1.3.关于政策面、基本面、资金面，谁是拐点信号？ 观察2020年可以发现： 债市拐点在于，政策对基本面积极因素进行正式确认。基本面环比改善需要达到政策的阈值，才能引发政策对应调整，否则即使有环比改善并不会改变政策重心，也就不改变利率的走势。而新的基本面信号会持续强化市场对政策的信心和对市场反转的判断。 首先，政策和基本面的积极信号在最初并未推动债市反转。 3月27日公布1万亿特别国债；4月8日，武汉疫情缓解；4月初以后，土地成交、螺纹钢消费等高频经济指标已经释放积极信号，土地成交修复至季节性水平，螺纹表观消费超季节性；4月中旬出口、投资、消费等经济指标同比仍然位于负区间，但修复斜率陡峭。 但债市在降准降息后走平，但并未反转。此时宏观图景仍有两方面困扰： 第一，海外疫情仍在快速蔓延，可能通过贸易和产业链对我国经济造成影响。 第二，国内疫情以及全球产业链停滞都会对企业资产负债表带来调整压力。2018年以来企业债券融资大部分仍用于修复资产负债表，在疫情影响下企业（特别是中小企业）资产负债表调整压力无疑增加。 市场拐点在于基本面环比改善触发政策调整，并且后续信号持续验证市场反转逻辑。 4月29日7，两会确定召开，释放防疫积极信号，表明决策层有信心能够解决、控制疫情，叠加4月30日PMI超预期、4月公布3月社融信贷超预期，进一步放大政策信号对市场情绪的影响，长债利率开启反转，央行也才具备开启货币政策正常化的前提条件。 总体而言，政策面和基本面变化对债市的影响是一个多维度验证的过程，政策给出信号，而数据对积极预期进行反复检验，最终推动宏观叙事调整和市场反转。 在此过程中，阶段性货币宽松，例如4月3日8降准和降超储利率，会推动长债利率阶段性下探，但一旦政策面与基本面共振，则长债利率就会先于资金面开启上行。 资金面不决定债市拐点，但会放大债市波动。5月中旬之后，资金利率逐步上行。在6月 -7月特别国债发行密集落地期间，债市利率确有阶段性向上波动。 图4：金融数据修复领先于债市拐点图5：经济数据位于同比负区间，但修复斜率陡峭 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 7https://www.guancha.cn/politics/2020_04_29_548714.shtml。 8http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/4002587/index.html。 图6：4月初土地成交显著修复至季节性水平图7：进入4月，螺纹钢表观消费超季节性 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 1.4.增发国债如何影响社融？ 特别国债要求专款专用、用途灵活，主要用于扶持特定项目。2020年发行1万亿特别国债，其中用于基建项目7000亿元，用于抗疫支出3000亿元9。 根据2019年国务院印发《关于加强固定资产投资项目资本金管理的通知》10规定： “地方各级政府及其有关部门可统筹使用本级预算资金、上级补助资金等各类财政资金筹集项目资本金，可按有关规定将政府专项债券作为符合条件的重大项目资本金。” “港口、沿海及内河航运项目，项目最低资本金比例由25%调整为20%。机场项目最低资本金比例维持25%不变，其他基础设施项目维持20%不变。其中，公路（含政府收费公路）、铁路、城建、物流、生态环保、社会民生等领域的补短板基础设施项目，在投资回报机制明确、收益可靠、风险可控的前提