固定收益宏观利率专题：超长债定价怎么看？

超长债定价怎么看？证券研究报告 2024年02月28日 固定收益宏观利率专题 摘要 如何看待30y-10y国债期限利差进一步收窄？历史基本规律，熊市收窄、牛市先走阔再收窄。此轮持续收窄从影响因素观察： 首先是预期的影响。逻辑上，超长期预期比长期预期更稳定。但2021年以来，10y国债利率震荡下行，期限利差持续压缩，表明超长期预期在发生显著变化。 其次是流动性溢价。2019年以来，市场扩容和机构久期调整更灵活驱动超长债流动性上升，2021年以后变化更明显，从而压缩了流动性溢价。 第三是资产荒的助推。 地产下行、信用收缩，金融机构增强纯债策略向久期要收益、更加积极地增配超长债。我们观察了五种比价效应：（1）贷款与超长债、（2）存款与超长债、（3）信用资产与超长利率债、（4）“固收+”与超长债，以及 （5）长债与超长债。超长债的票息价值进一步凸显。 超长债需求怎么看？ 保险、银行是配置盘主力，并且面临更突出的资产荒问题。2020年下半年以来，保费增长和偿二代二期等推动保险公司债券投资快速增长。与保险机构相比，银行配置需求的变数主要在于对公贷款比价优势下降，交易性利润要求上升。余下非银机构则会在绝对收益和相对考核要求的叠加下，自我趋势加强。 超长债供给怎么看？ 观察供给表现，2019年以来超长期地方债净融资快速增长，驱动超长债规模扩张。当超长债密集供给时，可能对期限利差形成阶段性压力。但2023年以来这一相关性似乎逐渐弱化，究其原因，期限利差影响因素还是要看宏观预期和资产供需情况。 超长债后续怎么看？先看10年国债。 基础定价逻辑看央行政策利率。如果2024全年有2次降息，每次 10BP，对应1年MLF到2.3%，十年国债可能低点在2.2-2.3%。 考虑中长期经济和价格中枢情况，我们选取GDP名义增速作为基本参照，过去我们GDP名义增速较高水平在10-20%，对应十年国债利率在4-5%，疫情以来我们的GDP名义增速在5-10%，简单对应十年国债利率大致应该在2-2.5%，当然这里面还要考虑前期利率抑制的问题。 其次观察国债期限利差变化。 目前的政策状态可能不足以扭转2021年以来的超长期预期和资产荒逻辑，30y-10y国债期限利差20BP可能仍然有进一步收窄的可能，如果按照15-20BP的利差估计，对应30年国债利率低点可能在2.35-2.45%。 定价逻辑一定是机械的，而市场是动态的，随着形势的变化而变化。风险提示：货币政策超预期、增量政策不及预期、基本面数据超预期 作者 孙彬彬分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 隋修平分析师 SAC执业证书编号：S1110523110001 suixiuping@tfzq.com 马戎联系人 marong@tfzq.com 近期报告 1《固定收益：商业银行大幅增持，同业存单托管规模上升-2024年1月中债登和上清所托管数据点评》2024-02- 27 2《固定收益：四季度债基普遍增配利率债-2023年四季度基金持债分析》2024-02-27 3《固定收益：转债下修因子&策略梳理盘点-转债量化专题》2024-02-26 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.超长债如何定价？4 1.1.首先是预期4 1.2.其次是流动性溢价5 1.3.还要看资产荒逻辑6 1.3.1.价格层面：全社会广义投资回报率降低7 1.3.2.数量层面：总量与结构因素加剧资产荒逻辑10 2.超长债供求分析11 2.1.超长债需求怎么看？11 2.1.1.配置需求：保险11 2.1.2.配置需求：银行12 2.1.3.交易需求：公募等机构13 2.2.超长债供给怎么看？14 3.小结：超长债后续怎么看？15 4.附录：国际经验16 图表目录 图1：30y国债利率分位数4 图2：30y-10y国债期限利差分位数4 图3：30y-10y国债期限利差表现4 图4：PMI与30y-10y国债期限利差表现5 图5：30y国债活跃券换手率与30y-10y国债期限利差表现6 图6：10y+期限国债利率存在跳升（“驼峰”），2021年以来超长国债流动性增强，“驼峰”趋于平缓6 图7：M2-社融剪刀差与30y、10y国债利率7 图8：M2-社融剪刀差与30y-10y国债期限利差7 图9：贷款加权利率与期限利差8 图10：不良贷款余额和比例8 图11：存款利率与30y-10y国债期限利差8 图12：商业银行净息差8 图13：信用资产增速与30y-10y国债期限利差9 图14：股指与30y-10y国债期限利差9 图15：DR007与30y-10y国债期限利差表现9 图16：社融与30y-10y国债期限利差表现10 图17：基金持有转债数量处于历史高位11 图18：广义“固收+”基金新增规模持续弱于季节性水平11 图19：利率趋势与周期波动11 图20：保费增长12 图21：险资运用12 图22：超长国债分机构月度交易规模（保险机构）12 图23：超长国债分机构月度交易规模（其他非法人产品）12 图24：超长国债分机构月度交易规模（大行）13 图25：超长国债分机构月度交易规模（股份行）13 图26：超长国债分机构月度交易规模（城商行）13 图27：超长国债分机构月度交易规模（农商行）13 图28：2020年下半年以来，超长期国债-国开债利差大幅压缩13 图29：30y国债活跃券换手率13 图30：超长国债分机构月度交易规模（基金）14 图31：超长国债分机构月度交易规模（券商）14 图32：超长债分机构交易规模14 图33：超长债供给14 图34：超长债供给与期限利差15 图35：超长期国债债供给与期限利差15 图36：名义GDP同比与国债定价16 图37：美国经验16 图38：日本经验17 表1：超长债与住房抵押贷款比价效应（基于假设）7 2021年以来超长债牛市与期限利差压缩趋势进一步强化，截至2024年2月末，30年国债利率下破2.6%，30y-10y国债期限利差压缩至20BP以内。如何看待超长债定价？ 图1：30y国债利率分位数图2：30y-10y国债期限利差分位数 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 1.超长债如何定价？ 基于对10y国债收益率的分析，我们可以将超长债分解如下： 30y国债收益率=10y国债收益率+30y-10y期限利差 观察30y-10y国债期限利差，历史上基本规律是期限利差在熊市收窄、牛市先走阔再收窄。 直观来看，历史上期限利差与10y国债利率负相关，主要原因在于10y国债变动幅度通常更大，直接影响30y-10y期限利差；而2021年以来两者关系转为正相关，原因在于30y国债利率下行幅度更大。 图3：30y-10y国债期限利差表现 资料来源：Wind，天风证券研究所 哪些因素对30y-10y国债期限利差产生影响？ 1.1.首先是预期 回溯历史经验，30y-10y国债期限利差上升或下降，与长期预期和超长期预期的相对变动有关。 逻辑上，超长期预期比长期预期更稳定，受当前经济周期波动影响更小。因此当基本面预期较强，风险偏好上升，一般对应国债利率上行，10y国债利率上行更多，导致30y-10y期限利差压缩。反之，当基本面预期偏弱，风险偏好下行，则一般对应国债利率下行， 10y国债利率下行更多，导致30y-10y期限利差走阔。 这与30y-10y国债期限利差在债市的熊市收窄、牛市先走阔再收窄的基本规律相一致。 图4：PMI与30y-10y国债期限利差表现 资料来源：Wind，天风证券研究所 2021年以来，PMI下行并保持低位震荡，10年国债利率也震荡下行，而30y-10y国债期限利差则持续压缩，相比历史经验出现新变化。 这表明超长期预期在发生调整。 一方面，人口大周期拐点叠加城镇化增幅放缓，地产行业发展进入了新阶段，旧基建需求增量也相对不足，新旧动能转换，政策调节坚持跨周期与逆周期相结合，市场预期政策强刺激的概率较小，经济周期弱化。 另一方面，从外部因素来看，逆全球化、经济碎片化（Fragmentation）等风险对中国经济贸易影响深远。 多方因素共同作用下，一是市场远期利率悲观推动超长期利率下行，二是2008-2020年每轮周期下的宽信用高斜率可能难再现，考虑到未来存在再投资风险，超长债性价比凸显。 1.2.其次是流动性溢价 流动性溢价是个券及券种流动性在债券定价中的反映。个券及券种交易越活跃，流动性越高，则流动性溢价越低。 2019年以来，超长债流动性逐步上升，2021年以后变化更明显。 原因之一在于，伴随2019年以后超长债发行提速，市场扩容，提高了超长债交易的活跃度。 原因之二在于，利率中枢下行叠加债市周期轮动偏弱，债券投资要获取更高收益，需要更加灵活的久期策略，机构对超长债交易更加频繁。 超长债换手率总体上升，推动流动性溢价下行，是导致30y-10y国债期限利差持续压缩的成因之一。 图5：30y国债活跃券换手率与30y-10y国债期限利差表现 资料来源：Wind，天风证券研究所 观察收益率曲线形态，流动性溢价是造成驼峰形态的主要成因。国债利率在7y以上斜率趋缓，但从10y到15y过程中曲线斜率阶段性转陡，呈现出“驼峰”形态。2021年以来收益率曲线的“驼峰”形态弱化，与10y+券种流动性溢价下降相一致。 图6：10y+期限国债利率存在跳升（“驼峰”），2021年以来超长国债流动性增强，“驼峰”趋于平缓 资料来源：Wind，天风证券研究所 1.3.还要看资产荒逻辑 除了预期、流动性溢价之外，资产荒逻辑也会推动30y-10y国债期限利差压缩。之所以单独强调资产荒的影响，是因为资产荒的形成，既有宏观基本面、政策面的驱动，还与金融市场结构、金融监管等因素有关。 首先观察M2-社融剪刀差，剪刀差上升，说明金融机构负债端相比资产端增长更快，资产荒逻辑加深，推动长债和超长债利率下行。 但M2-社融剪刀差对30y-10y国债期限利差的影响，或者说二者的相关性，并不稳定。究其原因，流动性环境若要对债市产生影响，离不开预期的配合，预期决定资金更多进 入哪个券种（30y国债相对于10y国债而言）。因此2021年之前M2-社融剪刀差变大时， 30y-10y期限利差反而走阔（10y国债利率下行更多），而2021年以后M2-社融剪刀差无论扩张还是收窄，30y-10y期限利差始终压缩（30y国债利率下行更多）。 图7：M2-社融剪刀差与30y、10y国债利率图8：M2-社融剪刀差与30y-10y国债期限利差 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 进一步，可以从量和价的角度理解资产荒的深层原因。 1.3.1.价格层面：全社会广义投资回报率降低 价格层面，地产下行推动实体投资回报率下行，导致全社会广义投资回报率降低。金融机构为增厚收益，会向久期要收益、更加积极地增配超长债。 我们观察五种比价效应。 一是贷款与超长债。由于超长债与住房抵押贷款在期限层面接近，且都主要受到银行需求驱动，因此二者比价效应会较为明显。一般而言住房抵押贷款相比于超长国债，需要考虑税收、资本占用、风险溢价三方面因素。我们假设首套房贷利率等于五年期以上LPR3.95%，二套房贷为LPR+60BP，30y国债利率2.60%。 （1）税收成本主要包括6%增值税成本和25%所得税成本，其中增值税成本等于资产收益*增值税率，所得税成本等于（资产收益-负债成本）*所得税率。若房贷利率等于5年期以上LPR3.95%，则增值税成本为23.7BP，所得税成本为53.8BP。 （2）资本占用成本来自银行投资相关资产相应补充核心一级资本的成本，2024年1 月1日资本新规正式稿落地执行后，个人住房贷款风险权重相比2023年2月征 求意见稿大幅下调（仅第一档银行），权