固定收益宏观利率专题：跨年和春节前后，资金面怎么看？

2023年12月25日 跨年和春节前后，资金面怎么看？证券研究报告 作者 固定收益宏观利率专题 孙彬彬分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 摘要 影响债市的主要因素可能仍是流动性和短端。 岁末年初流动性容易偏紧，特别是春节前现金需求量较大。复盘2018-2023年，可以发现： 第一，通常来看，元旦前后资金利率走势季节性规律较为稳定。元旦前一周资金利率大概率先下后上，节后则先松后紧。 第二，春节前后资金利率波动和不确定性增大，但一般会先上后下，阶段性扰动并不会一直持续。影响春节前后资金利率直接原因是信贷开门红、政府债供给、财政存款投放等因素，相比于政府债供给，财政存款投放对于资金面的潜在扰动更大，但决定资金利率中枢的关键则在于央行。 展望后续，客观扰动在于信贷、政府债、财政存款等波动，但关键是央行的态度和行动。 参考中财办有关负责同志解读，以及央行中央经济工作会议后的表述，多次强调货币政策配合财政发力和关注价格水平。 从总体表述观察，如果不考虑其他因素，市场似乎可以对后续货币政策行为保持一定乐观，预计货币会积极配合财政，宽松会在量价两个方面都有所体现，但是需要注意这个量价是宏观层面的含义，是否直接对应微观层面，毕竟央行仍然在强调积极盘活被低效占用的金融资源，提高资金使用效率，实际上仍有防空转套利的意味，所以微观层面的流动性可能与宏观总量层面有一定区别。这是后续市场需要注意的。 市场关切在于，回购余额高企，央行连续两个月大额续作MLF，2024年一季度是否有降准。 我们判断，基于加强货币与财政配合、呵护银行净息差等因素，若2024 年一季度政府债发行前置，降准释放低成本长期资金确有必要。 若央行迟迟不降准，还是通过OMO加MLF投放基础货币和流动性，则即使考虑降息，仍然会导致资金利率偏高。 风险提示：国内宽松政策超预期、汇率贬值超预期、海外经济修复超预期 sunbinbin@tfzq.com 隋修平分析师 SAC执业证书编号：S1110523110001 suixiuping@tfzq.com 马戎联系人 marong@tfzq.com 近期报告 1《固定收益：当前市场如何看下修博弈？-可转债市场周报（2023.12.24）》2023-12-24 2《固定收益：2024年，地产债怎么看？ -信用债市场周报（2023-12-24）》2023-12-24 3《固定收益：城投债：“追涨”，利差下行-城投债利差动态跟踪 （2023-12-24）》2023-12-24 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.跨年和春节前后，资金面有什么规律？4 1.1.2018年-2019年：货币政策配合提前批发行5 1.2.2019年-2020年：疫情超预期爆发，央行引导资金利率下行9 1.3.2020年-2021年：财政资金收放增加资金波动12 1.4.2021年-2022年：春节后资金利率收敛14 1.5.2022年-2023年：货币政策宽松低于预期，资金利率总体偏紧17 2.展望后续，资金面怎么看？19 2.1.如何理解央行态度和行动？19 2.2.市场关切什么？20 2.2.1.后续是否降准？20 2.2.2.降准与否，如何影响资金面？21 3.小结22 4.一周债市回顾23 图表目录 图1：R001跨年跨春节季节性4 图2：DR007跨年跨春节季节性4 图3：R001（T0为元旦前最后一个交易日）4 图4：R001（T0为春节前最后一个交易日）4 图5：DR007（T0为元旦前最后一个交易日）5 图6：DR007（T0为春节前最后一个交易日）5 图7：央行净投放（OMO+MLF+TMLF）与资金利率（2018-2019年）6 图8：贷款余额同比季节性6 图9：社融同比季节性6 图10：政府债券净融资季节性7 图11：新增财政存款季节性7 图12：MLF季节性7 图13：TMLF季节性7 图14：隔夜回购杠杆率7 图15：央行净投放（OMO+MLF+TMLF）与资金利率（2019-2020年）10 图16：隔夜回购杠杆率10 图17：新增政府债券季节性10 图18：新增财政存款季节性10 图19：MLF季节性11 图20：TMLF季节性11 图21：央行净投放（OMO+MLF+TMLF）与资金利率（2020-2021年）13 图22：隔夜回购杠杆率13 图23：新增政府债券季节性13 图24：新增财政存款季节性13 图25：MLF季节性14 图26：TMLF季节性14 图27：央行净投放（OMO+MLF+TMLF）与资金利率（2021-2022年）14 图28：隔夜回购杠杆率15 图29：新增政府债券季节性15 图30：新增财政存款季节性15 图31：MLF季节性15 图32：TMLF季节性15 图33：央行净投放（OMO+MLF+TMLF）与资金利率（2022-2023年）17 图34：隔夜回购杠杆率17 图35：新增政府债券季节性18 图36：新增财政存款季节性18 图37：MLF季节性18 图38：TMLF季节性18 图39：新增信贷季节性19 图40：新增社融季节性19 图41：历年赤字20 图42：一季度国债发行节奏20 图43：一季度地方一般债发行节奏20 图44：一季度地方专项债发行节奏20 图45：票据利率跨年跨春节季节性20 图46：国股银票利率-资金利率20 图47：人民币贷款季节性21 图48：MLF超额续作情况和资金利率走势21 图49：R001与利率走廊22 图50：DR007与利率走廊22 图51：一周债市收益率走势23 图52：信用利差和等级利差23 图53：国债收益率曲线23 图54：国开收益率曲线23 表1：节日安排5 表2：下周关注23 跨年和春节即将到来，市场关注资金面会发生什么变化？ 1.跨年和春节前后，资金面有什么规律？ 岁末年初流动性容易偏紧，特别是春节前现金需求量较大。 第一，通常来看，元旦前后资金利率走势季节性规律较为稳定。元旦前一周资金利率大概率先下后上，节后则先松后紧。 第二，春节前后资金利率波动和不确定性增大，但一般会先上后下，阶段性扰动并不会一直持续。影响春节前后资金利率直接原因是信贷开门红、政府债供给、财政存款投放等因 素，相比于政府债供给，财政存款投放对于资金面的潜在扰动更大，但决定资金利率中枢的关键则在于央行。 图1：R001跨年跨春节季节性图2：DR007跨年跨春节季节性 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 图3：R001（T0为元旦前最后一个交易日）图4：R001（T0为春节前最后一个交易日） 资料来源：Wind，天风证券研究所；T+n不包含非交易日；2019年、2021年、2024年春节在2月，2020年、2022年、2023年春节在1月； 资料来源：Wind，天风证券研究所；T+n不包含非交易日；2019年、2021年、2024年春节在2月，2020年、2022年、2023年春节在1月； 图5：DR007（T0为元旦前最后一个交易日）图6：DR007（T0为春节前最后一个交易日） 资料来源：Wind，天风证券研究所；T+n不包含非交易日；2019年、2021年、2024年春假在2月，2020年、2022年、2023年春节在1月； 资料来源：Wind，天风证券研究所；T+n不包含非交易日；2019年、2021年、2024年春假在2月，2020年、2022年、2023年春节在1月； 表1：节日安排 元旦 春节 本年 下一年 节前最后一个交易日 节后第一个交易日 节前最后一个交易日 节后第一个交易日 2018 2019 2018-12-29 2019-01-02 2019-02-03 2019-02-11 2019 2020 2019-12-31 2020-01-02 2020-01-23 2020-02-03 2020 2021 2020-12-31 2021-01-04 2021-02-10 2021-02-18 2021 2022 2021-12-31 2022-01-04 2022-01-30 2022-02-07 2022 2023 2022-12-30 2023-01-03 2023-01-20 2023-01-28 2023 2024 2023-12-29 2024-01-02 2024-02-09 2024-02-18 资料来源：中国政府网1，天风证券研究所；交易日为银行间市场； 央行通过哪些工具呵护流动性？ （1）降准：2019年1月降准置换MLF，1月15日和25日共降准100BP、2020年1月6 日降准50BP、2021年12月15日降准50BP、2022年12月5日降准25BP。 （2）中期借贷便利（MLF）操作。MLF超额续作规模反应央行对流动性的态度。 （3）TMLF定向释放流动性。央行在2019年1月、2020年1月投放TMLF，定向呵护银行信贷投放能力，其中2020年1月为不足额续作，2021年1月TMLF到期后未再续作。 （4）临时性工具：2017年12月29日2。央行建立临时准备金安排（CRA），以满足春节前商业银行因现金大量投放而产生的临时流动性需求。根据这一安排，在现金投放中占比较高的全国性商业银行在春节期间存在临时流动性缺口时，可临时使用不超过两个百分点 的法定存款准备金，使用期限为30天。央行在2018年初曾启用CRA3。 （5）降息：在经济下行承压阶段，央行降息也有引导资金利率阶段性下行的效果，例如2020年2月3日OMO降息10BP、2020年2月17日MLF降息10BP、2022年1月17日OMO/MLF降息10BP。 具体来看： 1.1.2018年-2019年：货币政策配合提前批发行 2018年底-2019年初的关键特征是初次创设地方债提前批，政府债发行节奏开始前置， 不过1月虽有债券供给压力，但央行加强与财政政策的配合，积极维护流动性，降准置换 1https://www.gov.cn/yaowen/liebiao/202310/content_6911540.htm 2https://www.gov.cn/xinwen/2018-02/09/content_5265378.htm 3https://www.gov.cn/xinwen/2018-02/09/content_5265378.htm MLF，同时开展TMLF操作增强银行负债端稳定性，共释放长期资金8000亿元4，支撑社融信贷开门红。其中TMLF利率比MLF利率优惠15BP，相当于降息5。 整体来看，2019年元旦、春节期间，央行主动引导资金利率下行至低于OMO利率（2.55%）的水平，双节期间流动性保持宽松，R001明显低于DR007，机构情绪偏积极，隔夜回购杠杆率较高（85%以上）。后续进入2月份高层开始提示票据套利、资金空转问题，货币政策边际收紧，叠加政府债供给继续增加，资金利率中枢才开启上行。 图7：央行净投放（OMO+MLF+TMLF）与资金利率（2018-2019年） 资料来源：Wind，天风证券研究所 图8：贷款余额同比季节性图9：社融同比季节性 资料来源：Wind，天风证券研究所 横坐标为月份，对于“2018”序列，1、2、3月对应次年2019年的1月、2月、3月，下同。 资料来源：Wind，天风证券研究所；横坐标为月份 4http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/3752926/index.html 5http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/3719703/index.html 图10：政府债券净融资季节性图11：新增财政存款季节性 资料来源：Wind，天风证券研究所；横坐标为月份资料来源：Wind，天风证券研究所；横坐标为月