AI筑牢搜索壁垒，云业务打造第二增长曲线

谷歌（GOOGL.O） 首次覆盖 AI筑牢搜索壁垒，云业务打造第二增长曲线 2024-09-29 报告日期： 投资评级：增持 首次覆盖 主要观点： 搜索壁垒牢固，GenAI赋能搜索和广告增长 谷歌通过Chrome浏览器和Android系统，实现了对桌面端和移动端两种主要搜索渠道的把控，搜索市占率高，壁垒牢固。在桌面端，谷 收盘价（美元）163.95 总股本（百万股） 12,310 流通股本（百万股） 12,310 流通股比例（%） 100 总市值（亿美元） 20,182 流通市值（亿美元） 20,182 近12个月最高/最低（美元）191.4/121.9 微软纳斯达克 30% 23/07/0324/01/0324/07/03 -20% 谷歌A 纳斯达克指数 40% 20% 0% 23/09 24/03 24/09 公司价格与纳斯达克指数走势比较 分析师：金荣 执业证书号：S0010521080002邮箱：jinrong@hazq.com 相关报告 1.微软深度：拥抱云与AI，开启新的增长飞轮2024-06-27 2.Amazon深度：壁垒高筑，资本投入下带来业绩展望2024-04-06 歌搜索自2023年以来受到了来自微软的挑战，微软通过在NewBing中集成CopilotAI助手，分走了一部分谷歌搜索引擎的市场份额；在移动端，由于Bing的市占率远低于其在桌面端的市占率，谷歌搜索的统治地位没有受到影响。面对微软Copilot+Edge对搜索市场的冲击，谷歌也开始用生成式AI赋能搜索，推出GenAI+搜索功能SGE（生成式搜索体验）和AI概览，加速GenAI与搜索相关产品融合，提供更智能化的服务，有望提升单次搜索带来的价值。同时，谷歌也利用AI驱动广告创新，推出GenAI赋能的广告工具，有望提升广告投效和转化率。 SaaS是云业务强点，MaaS业务有望突破 谷歌云业务在SaaS、PaaS和IaaS三方面均有布局。Workspace属于SaaS业务，在办公生产力软件市场市占率高于微软Office，是谷歌云业务的强点；GCP属于IaaS和PaaS业务，目前市场份额占比仍较小，在企业多云策略中大多作为备用选择，具有一定提升空间。 凭借强大的模型自研能力，谷歌有望在MaaS业务（属于PaaS）上实现突破。对于微软和亚马逊，目前是通过与第三方大模型厂商如OpenAI、Anthropic的授权合作，来满足用户在云平台上对大模型的需求，而谷歌拥有与自身云服务绑定的自研模型，无需依赖第三方模型，长期来看具有成本优势和差异化优势。 AI基础设施投资成效显现，目前处于利润释放阶段 在资本开支上，谷歌、微软、亚马逊近几年都呈现增加趋势，且都主要投入在基础设施方面。谷歌近几年的CAPEX占云业务收入比重迅速下降，OPM已经转正，目前正处于利润爬坡阶段，前期投资已开始显现成效。 Gemini赋能Workspace，AI成为新增长点 随着Gemini的推出，谷歌将原先的DuetAIforWorkspace升级为GeminiforWorkspace，并针对典型应用场景推出了一系列集成生成式AI的新功能。谷歌积极布局AI+办公板块，有望提高用户付费率，为Workspace收入带来增量。 投资建议 我们预计2024-2026年录得3476.6亿美元/3888.9亿美元/4310.4亿美元，同比+13.1%/+11.9%/+10.8%；GAAP净利润为963.9亿美元 /1052.5亿美元/1160.0亿美元，同比+30.6%/+9.2%/+10.2%。参考谷歌历史PE中枢，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示 行业竞争加剧；全球宏观经济扰动风险；全球云计算开支缩减；AI进 展不及预期等。 重要财务指标单位:百万美元 主要财务指标 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万美元） 307,394 347,664 388,894 431,038 收入同比（%） 8.7% 13.1% 11.9% 10.8% 净利润（百万美元） 73,795 96,386 105,245 116,004 同比（%） 23.0% 30.6% 9.2% 10.2% 每股收益EPS（美元） 5.80 7.74 8.58 9.41 市盈率（P/E） 28.26 21.19 19.11 17.42 资料来源：wind、华安证券研究所 正文目录 1复盘：内外兼修驱动估值成长6 1.1创立初期：PAGERANK+广告模式创新，谷歌搜索取得成功6 1.2业务扩张期：并购加速业务扩张，持续深耕技术领域8 1.3重组转型期：管理模式再革新，全面转向“AIFIRST”战略10 1.4公司过往整体财务表现10 2业务线：搜索和广告业务AI赋能明显11 2.1谷歌服务：广告是增长驱动力，GENAI有望成为新动能12 2.1.1搜索壁垒牢固，GenAI赋能广告增长14 2.1.2AI赋能YouTube创作，Pixel内置GeminiAI22 2.2谷歌云：AI打造第二增长曲线，目前处于利润释放阶段25 2.2.1Gemini赋能Workspace，AI成为新增长点26 2.2.2谷歌云平台：加大AI基础设施投入，MaaS有望突破32 3盈利预测与估值40 财务报表与盈利预测41 图表目录 图表1谷歌三个发展时期的市值变化6 图表2ALTAVISTA引入自然语言查询和布尔运算符7 图表31999年谷歌搜索的主页面7 图表4早期搜索引擎界面充斥着广告8 图表5GOOGLE搜索结果中的ADWORDS广告（2001年）8 图表6谷歌重要的并购案例9 图表72004-2015年谷歌并购活动数量9 图表82009-2015年CHROME浏览器市占率变化9 图表9谷歌整体收入情况（亿美元）10 图表10谷歌各业务线收入同比增速情况10 图表1124年上半年经调整净利润同比增长41.5%11 图表12谷歌研发费用率保持在14%以上11 图表13谷歌业务划分及各业务主要产品11 图表1424Q2广告业务贡献了谷歌服务将近九成的收入12 图表1524Q2搜索和其他业务占广告业务收入比重超75%12 图表16谷歌各业务线营业利润（亿美元）12 图表17谷歌主要业务线OPM情况12 图表18谷歌服务涵盖业务13 图表19广告业务收入增速及占比（亿美元）13 图表20订阅、平台和设备收入增速及占比（亿美元）13 图表21谷歌服务各业务收入（亿美元）14 图表22谷歌服务各业务收入同比增速14 图表23谷歌CPC广告付费点击率增速放缓14 图表24谷歌不同广告模式费用增速14 图表25YOUTUBE在社交媒体中的市占率不断上升15 图表26谷歌TAC费用变化15 图表272023年谷歌在全球搜索广告市场份额中占比59%16 图表28ANDROID在移动端操作系统中市占率超过70%16 图表292023年6月以来谷歌搜索市场份额有所回落16 图表30EDGE浏览器受BING搜索推动市场份额上升16 图表31谷歌搜索在移动端占比保持在95%以上17 图表32移动端在搜索渠道流量中占比超过60%17 图表33SGE为需要考虑的关键信息生成建议，并提供进一步探索的链接17 图表34AI概览帮助用户制定计划18 图表35AI创建主题快速生成个性化主题壁纸18 图表36“帮我写”为用户提供在网页上起草内容的帮助19 图表37谷歌基本广告类型对比19 图表38提供建议并生成标题、描述和图片，并根据用户提供的文本提示生成更多资产20 图表39根据文本提示生成图像资产21 图表40根据文本提示生成和更改图片背景22 图表41根据文本提示将产品放在图片中的指定位置22 图表42YOUTUBE付费订阅服务定价23 图表43AIINSIGHTS为创作者提供视频创意并列出大纲24 图表44ASSISTIVESEARCH通过输入内容寻找合适的配乐24 图表45PLAY商店的下载量是APPSTORE的三倍左右24 图表46GEMINI生成的图像可以直接拖放到GMAIL中25 图表47ADDME对两张照片进行智能拼合25 图表48谷歌云业务产品构成26 图表49谷歌在办公生产力软件市场市占率最高（2024年）26 图表50谷歌、微软、亚马逊资本开支26 图表51WORKSPACE商用版订阅方案27 图表52GEMINI附加组件订阅方案28 图表53总结最近的电子邮件和会议录音的要点29 图表54自动整理和跟踪数据29 图表55总结电子邮件会话，提供情景化智能回复，收集数据洞见30 图表56总结电子邮件会话，提供情景化智能回复，收集数据洞见30 图表57总结电子邮件会话，提供情景化智能回复，收集数据洞见31 图表58根据用户提示生成幻灯片32 图表59微软、亚马逊、谷歌云业务OPM33 图表60全球IAAS和PAAS特大型供应商市场份额33 图表61主流大模型供应商旗舰大模型对比33 图表62领先大模型处理上下文长度与GEMINI1.5比较34 图表63GEMMA2与领先开源大模型比较34 图表64谷歌、微软、亚马逊的生成式AI助手比较错误!未定义书签。 图表652023年生成式AI供应商和平台MAAS层市场占有率35 图表66目前各AI开发平台上能调用的模型对比36 图表67VERTEXAI的多模态嵌入收费36 图表68VERTEXAI的上下文缓存收费37 图表69谷歌大模型API定价37 图表70OPENAI大模型API定价38 图表71ANTHROPIC大模型API定价38 图表72谷歌最新几代TPU对比39 图表73各公司自研芯片对比39 图表74谷歌PE-TTM情况40 图表75谷歌基于不同情境下的市值预期40 1复盘：内外兼修驱动估值成长 1.1创立初期：PageRank+广告模式创新，谷歌搜索取得成功 自1998年成立以来，谷歌以搜索引擎业务起家，通过并购不断扩张业务范围，成功转型为科技公司，近年来又把握住AI发展的潮流，通过持续的技术创新，成为AI浪潮的重要引领者。回顾谷歌的整个发展阶段，谷歌的成功既来自于依时而变的公司策略，又离不开适应公司发展的管理模式。我们将谷歌的发展历程分为三个阶段，主要从内部公司策略及管理模式变化和时代背景的角度，探究驱动谷歌市值成长的关键因素。 图表1谷歌三个发展时期的市值变化 市值（亿美元） 25000 20000 15000 10000 5000 0 大企业模式，分离谷歌和其他 业务，成立控股公司全面转向战略，不断加大云计算和方面投入 •以三马实现平过，变革组 构为高级总模式 •通过并购实现业务快速扩张，由搜索引擎公司利转型为科技公司 重组转型期 (01至) 业务扩张期 (004–01) 创立初期 (199–004) •搜索算法革新 广告模式创新，谷歌 搜索取得成功 •建立起固的三马 组构 资料来源：理杏仁、华安证券研究所 谷歌在创立初期适逢万维网迅速发展，互联网信息呈指数级增长，搜索引擎搜索质量下降，两位创始人独创PageRank算法，结合谷歌搜索引擎用户体验友好的界面和广告模式，谷歌搜索在搜索引擎中迅速突围，并领先于搜索广告市场。 （1）时代背景：乘万维网发展之势，谷歌搜索异军突起 1974年，TCP/IP协议被提出，用于控制数据在网络中的传输方式，从而推动了互联网前身ARPANET的发展； 1983年，域名系统DNS引入互联网，解决了由于网络上计算机数量增加而难以跟踪所有不同IP地址的问题，并进一步推动了电子邮件的发展。TCP/IP的普遍使用、DNS的发明以及电子邮件的普及导致互联网活动的爆炸式增长，从1986年至1987年间，网络上的主机数量从2000台增长到30000台； 1989年，“信息网络”概念首次被提出，它依靠超链接将页面或文件连接在一起，从而奠定了万维网发展的基础。与互联网这种将设备连接在一起的网络基础设施不同，万维网是一种通过互联网媒介访问信息的方式，相当于浏览器的