海外仓加深竞争壁垒，新产品打造第二曲线

事件：公司发布2021年年度报告。公司2021年实现营收28.71亿元，同比增长47.9 5%；实现归母净利润1.85亿元，同比下滑14.93%；实现扣非净利润1.09亿元，同比下滑40.81%；非经常性损益7532万元，主要为非流动资产处置损益及政府补助贡献。 单季度看，21Q4实现营收7.71亿元，同比增长6.88%；实现归母净利润0.61亿元，同比增长9.80%；实现扣非净利润0.13亿元，同比下滑69.94%。 多重不利因素叠加，公司盈利能力承压。1）盈利能力方面，2021年公司毛利率39.7 2%（-7.02pct.）；实现归母净利率6.43%（-4.76pct.），其中21Q4单季度毛利率42.0 5%（-2.67pct.），归母净利率7.91%(+0.16p Ct .)。2021年海运费用和原材料价格持续上涨，美元兑人民币汇率受损、越南疫情产能利用率不足，海外仓业务占比增加等多因素叠加，导致公司利润率承压。2）期间费用方面，2021年公司销售、管理、研发及财务费用率分别为24.04%、3.81%、4.52%、2.38%，分别同比-0.13、-0.94、+0.16、+0.66pct.，期间费用率体现规模效应，财务费用增加系租赁负债、可转债利息及独立站手续费影响。 渠道端：线上线下齐发展，新营销助力品牌出圈。1）2021年公司线上收入合计16.0 5亿元（+39.30%）。拆分来看，推算跨境电商业务收入约15亿元（+38.76%），其中独立站营收5.27亿元（+89.19%），亚马逊直销营收8.37亿元（+16.19%）。2021年公司与B站科技UP主“何同学”合作内容营销，乐歌品牌成功出圈，国内线上通过天猫、淘宝、京东、小米有品等渠道营收1.7亿元(+44%)。2）2021年公司线下收入合计10. 63亿元（+40.53%）。未来公司将继续发挥渠道优势，开拓经销商渠道并积极布局线下门店，加快内销发展节奏，构建国内国际双循环相互促进的新格局。 产品端：聚焦线性驱动，推动健康办公、智慧家居多场景应用。1）2021年人体工学工作站营收21.63亿元（+51.52%），其中线性驱动升降系统产品16.45亿元（+72.58%），为核心增量来源。2）2021年人体工学大屏支架产品营收2.28亿元（-1.84%），其它自产产品营收2.15亿元（+7.65%），外购产品营收0.61亿元（+69.3%）。3）公司持续增加研发投入，2021年研发费用1.30亿元，同比增长53.4%，构建线性驱动技术在健康智慧办公场景和智能家居场景下的各类应用，如智能电动床、升降茶几、基于线性驱动的太阳能发电系统等，有望打造公司第二成长曲线。 海外仓业务加深护城河，产能布局持续优化推进。1）公司全力推进跨境电商公共海外仓创新服务综合体项目，采用“小仓并大仓”的方式滚动发展，截至2021年底，全球拥有15仓，已交付使用面积达26万平米，另有在建仓库5.3万平米。2）公司海外仓业务当前已覆盖海外仓储、尾程派送环节，2022年1月公司公告将投资2.07亿元建造1艘1800TEU集装箱船舶，向头程海运延伸。3）公司调整未来三年产能计划，预计新建产能315万台/套，较当前约增加57.5%，主要集中于广西、越南基地。 投资建议：公司人体工学自主品牌优势突出，海外仓加深竞争壁垒，新产品打造第二曲线，有望实现国内国际业务共同发展。我们预期公司2022-2024年实现营收38.83、50.96、65.38亿元，同增35.3%、31.2%、28.3%，实现归母净利润2.70、3.88、5.34亿元（宏观环境影响盈利，2022-2023年前次预测为3.21、4.60亿元），同增46.3%、43.6%、37.6%，EPS为1.22、1.76、2.42元，维持“买入”评级。 风险提示：中美贸易摩擦加剧风险、行业竞争加剧风险、原材料价格及汇率波动风险 图表1：乐歌股份三大财务报表