智驾分水岭已至

行业深度报告 智驾分水岭已至 汽车 2024年09月28日 强于大市（维持） 行情走势图 证券分析师 王德安投资咨询资格编号 S1060511010006BQV509 WANGDEAN002@pingan.com.cn 王跟海投资咨询资格编号 S1060523080001 WANGGENHAI964@pingan.com.cn 平安观点： 智能化的持续领先可带来长期估值溢价。特斯拉作为全球智驾技术领先企 业，目前盈利能力水平与波动规律与传统车企并无二致，但其长期且持续地致力于自研软硬一体的智驾技术，FSDV12转向端到端架构，智驾拟人度和场景泛化性显著增强，特斯拉在算法、训练算力、数据积累上的领先地位进一步增强，智能化技术的长期投入或迎来兑现时间点。无论是从FSD智驾包收入还是从Robotaxi视角测算，特斯拉智能驾驶带来的商业模式变革拥有广阔前景。FSD入华有利于增强民众对智驾的认知和信心，探索智驾服务收费的合理边界，提振全行业智驾商业变现进度，激发智驾行业蓬勃发展。 智驾迈入数据驱动阶段，高阶智驾车保有量成关键。端到端方案拟人度及场景适应性将快速提高，智驾成影响消费者决策的关键要素。基于人工规则的智驾方案在进入城区场景后复杂度显著上升，靠人海战术解决长尾场 景变得难以为继，加上特斯拉端到端方案量产上车的催化，本土智驾领先企业已转向端到端，智驾研发组织架构随之调整，智驾方案选择将快速收敛，各品牌高阶智驾车保有量成决胜关键，华为、小鹏、蔚来智驾方案在快速下沉至更广价格带车型。华为ADS3.0已落地车位到车位无图城市领航功能，其它车企正快速跟进，随着训练里程增加，端到端方案会获得更高智驾体验上限。 投资建议：从端到端智驾算法上车节奏、算法是否自研及自研深度、智驾功能落地节奏、高阶智驾车保有量等几方面综合研判，目前华为ADS领先优势明确，智驾车保有量、云端训练算力储备、功能落地节奏均领先，且智能化方面的车云一体、软硬一体是其独特优势。看好华为智驾深度赋 能的整车品牌后续发展空间。蔚小理相较于传统车企依然保有智驾领先相对优势，后续新车带来的智驾车产销规模提升是关键。极氪在切换为浩瀚智驾2.0后有望快速跟进。长城凭借蓝山智驾版上市迎来全新发展周期。推荐长安汽车（华为车BU赋能，阿维塔/深蓝搭载华为ADS智驾方案）、理想汽车（月销规模较高，智驾版车型占比有提高潜力）、吉利汽车（开启战略聚焦、极氪车型全面搭载自研高阶智驾）、长城汽车（智驾研发早、20万以上车型占比高，蓝山智驾版方案有望落地至其它车型）、小鹏汽车 （智驾自研早，去激光雷达方案快速下沉至15万级车型），建议关注赛力斯（高阶智驾车保有量高，华为深度赋能）、其它华为智选车相关车企如江淮汽车、北汽蓝谷，蔚来汽车（全系标配高阶智驾，换电模式显著降低首次购车成本）。 风险提示：端到端模型上车后可能出现下限不可控；车端高阶智驾硬件成 本难以降低；部分车企中高端车型高阶智驾为选配，导致高阶智驾车型保有量不及预期，从而影响智驾迭代速度；采用第三方智驾供应商方案的汽车品牌，OTA节奏存在不可控的可能。 行业报 告 行业深度报 告 证券研究报告 股票名称 股票代码 股票价格 EPS P/E 评级 2024-09-272023 2024E 2025E2026E 20232024E 2025E2026E 长安汽车 000625.SZ 13.621.14 0.53 0.650.76 11.925.5 20.917.8 推荐 理想汽车 2015.HK 89.925.52 3.90 6.639.73 16.323.1 13.69.2 推荐 长城汽车 601633.SH 27.550.82 1.48 1.601.81 33.518.6 17.215.2 推荐 长城汽车 2333.HK 12.730.82 1.48 1.601.81 15.58.6 7.97.0 推荐 吉利汽车 0175.HK 10.710.53 1.25 0.760.90 20.38.6 14.111.9 推荐 小鹏汽车 9868.HK 42.60-5.46 -3.30 -1.520.22 -7.8-12.9 -28.0190.3 推荐 赛力斯 601127.SH 82.20-1.62 3.03 4.977.04 -50.727.1 16.511.7 无评级 北汽蓝谷 600733.SH 7.34-0.97 -0.75 -0.300.13 -7.6-9.8 -24.557.7 无评级 江淮汽车 600418.SH 22.800.07 0.11 0.270.41 328.7199.4 83.155.4 无评级 蔚来 9866.HK 43.50-10.20 -8.86 -7.00-4.28 -4.3-4.9 -6.2-10.2 无评级 备注：赛力斯、北汽蓝谷、江淮汽车、蔚来2024~2026年EPS为WIND一致预测值，长城汽车（港股）2024~2026年EPS为平安证券研究所对长城汽车(A股)EPS预测值，其余为平安证券研究所预测值。 资料来源：WIND，平安证券研究所 正文目录 一、智能化持续领先带来长期的估值溢价6 1.1特斯拉估值溢价隐含商业模式变革的巨大潜力6 1.2两个视角测算特斯拉智驾业务潜力9 二、特斯拉FSDV12带来智能驾驶的重大飞跃11 三、特斯拉FSD入华影响前瞻13 四、高阶智驾走向端到端，数据驱动取代人海战术14 4.1智驾算法迈入端到端的驱动力和必要性15 4.2传统智能驾驶方案和端到端方案的优劣对比15 五、本土企业的端到端演进动态17 5.1华为：ADS3.0率先实现车位到车位、智驾方案上探下沉齐发力17 5.2蔚小理：面向端到端调整智驾组织架构，高阶智驾下沉至15万级车型20 5.3长城汽车：智驾蓝山智驾版开启基于端到端模型的智驾迭代25 5.4吉利汽车：开启战略聚焦，极氪浩瀚智驾2.0全面搭载27 5.5小米汽车：资源雄厚、智驾发展速度较快28 六、智驾迈入数据驱动阶段的影响与趋势展望29 6.1高阶智驾拟人度+泛化性快速提升，智驾将成影响购车决策的关键因素29 6.2倒逼车企提高智驾版车型保有量，2025年20万以上新车有望标配高阶智驾硬件30 6.3智驾研发组织面向端到端进行调整，车企内部研发资源聚焦，智驾方案选择将快速收敛30 七、投资建议31 八、风险提示31 图表目录 图表1全球主要车企市值及市销率单位：亿美元7 图表2近十年特斯拉与丰田市值变化单位：亿美元7 图表3特斯拉与丰田汽车估值（PS-TTM）对比8 图表4特斯拉与丰田关键财务指标对比8 图表5特斯拉与丰田毛利率波动8 图表6特斯拉与丰田净利率波动8 图表7特斯拉无人驾驶乘车服务界面9 图表8Robotaxi视角下的特斯拉汽车业务估值测算10 图表9ARKInvest特斯拉估值预测10 图表10ARKInvest预测的特斯拉业务构成10 图表11特斯拉智能驾驶硬件、算法、体验演进历程11 图表12特斯拉自动驾驶算法架构迭代过程12 图表13特斯拉FSD累积行驶里程已超过16亿英里单位：十亿英里13 图表14特斯拉训练算力储备及规划13 图表15端到端智能驾驶系统与传统自动驾驶系统技术架构对比14 图表16端到端自动驾驶架构演进的四个阶段15 图表17传统自动驾驶架构和端到端架构的对比16 图表18端到端智驾方案有更高智驾体验上限，但方案上车初期存在下限不稳定17 图表19赛力斯与深圳引望（华为车BU）均于2024年上半年扭亏为盈单位：亿元17 图表20华为车BU长期的业务规模测算18 图表21华为智驾系统硬件迭代节奏及首搭车型19 图表22华为ADS感知系统进化：从物体识别到场景理解19 图表23华为ADS3.0架构20 图表24华为ADS基础版架构20 图表25新势力三强美股市值与特斯拉市值之比21 图表26市销率（PS-TTM）对比21 图表27蔚小理智驾研发及功能落地进度21 图表28理想汽车智驾系统方案迭代22 图表29理想汽车全新一代智能驾驶系统构成23 图表30小鹏汽车智驾迭代四部曲24 图表31小鹏汽车发布纯视觉（AI鹰眼视觉）高阶智驾方案24 图表32小鹏汽车端到端大模型由感知大模型XNet+规控大模型XPlanner+大语言模型XBrain三部分组成24 图表33蔚来世界模型与常规端到端的比较25 图表34蔚来汽车世界模型25 图表35毫末智行数据智能体系26 图表36长城汽车端到端智驾大模型26 图表37长城汽车端到端智驾大模型27 图表38极氪浩瀚智驾技术演进28 图表39小米汽车智能驾驶28 图表40高阶智驾系统达到“好用、爱用”需同时解决系统性能优化和场景泛化问题29 图表412023年国内头部厂商高阶智驾选装率趋势30 一、智能化持续领先带来长期的估值溢价 全球车企市值与估值对比——高端化及智能化成影响车企估值的关键因素。从总市值看，特斯拉市值持续领跑全球车企，其次为丰田汽车、法拉利，比亚迪是国内市值最大的车企。品牌形象带来的高用户粘性（法拉利）、智能化隐含的商业模式变革潜力（特斯拉）是最难被竞争对手模仿的两点壁垒。 当前整车股估值（PS-TTM）分为以下几个梯队： 1）法拉利作为超豪华品牌，PS估值远超其它车企。法拉利单车均价较高，据财报，2023年度单车收入超过340万元，1Q23以来净利润保持双位数高增长，盈利能力远超其它车企，2Q24毛利率/净利率高达50%/24%，体现品牌稀缺性、兼具高成长属性。 2）其次为全球智能车领头羊特斯拉，PS逾7倍，据财报，2Q24单车营收4.48万美元，汽车制造毛利率14.6%。 3）本土车企中，华为智选车品牌所在上市公司估值相对更高。近年来造车新势力估值虽回落较多，但仍较绝大部分传统车企有估值溢价，小鹏汽车PS估值高于蔚来、理想。 1.1特斯拉估值溢价隐含商业模式变革的巨大潜力 特斯拉估值复盘——估值波动虽大，但持续高于传统车企 2020-2021是估值高峰，最高市值突破万亿美金。上市以来特斯拉估值持续高于传统车企，特斯拉销量不到丰田汽车的1/5， 但其市值从2020年中之后持续超越丰田，这源于更高的成长性及持续兑现的智驾技术带来的商业模式变革潜力。 特斯拉基本面复盘——利润率及其波动规律与传统车企并无二致 特斯拉成立于2003年，2020年首次年度盈利，从成立到盈利耗时17年。从首次年度盈利到2024年中报，特斯拉盈利水平及其波动规律与传统车企并无二致，主要是其技术积累尚未达到触发商业模式大变革的临界点，但这一时点随着特斯拉FSDV12版本的推出在加速临近。 特斯拉公司愿景——打造规模化无人驾驶车队 特斯拉CEO马斯克于2021股东大会上提出2030年实现年销量2000万辆的目标，并逐步实现无人驾驶。特斯拉的企业资源投向主要围绕降本&智能化目标，尤其是自研智驾软硬件以来，战略方向没有发生动摇，特斯拉高阶智驾车保有规模全球领先。 目标的实现路径——全方位降本&智驾软硬垂直一体，保持智驾技术引领地位。 1）产品维度——始于高端，成于平价。 产品集成化高，单品爆款规模效应强，SKU简洁，据特斯拉2023投资者日活动，下一代乘用车将实现控制器100%自研。 2）制造维度——再造汽车制造流程。 一体压铸与CTC（CelltoChassis）兑现工艺创新，再造汽车制造流程实现制造环节空间与时间的更高效利用。 3）电动化——电池外购与自制并举，电池全流程降本。 全流程电池降本：特斯拉拥有电芯设计——电芯工厂——正负极材料——电芯底盘集成的一整套全流程降本方案，电机电控自研。2024年9月15日特斯拉宣布第1亿颗4680电池正式下线。 4）智能化——车队规模及云端算力全球领先。 车端感知采用纯视觉方案，智驾软硬一体，高度自研（车端智驾SOC芯片+智驾软件+云端训练芯片）。特斯拉拥有全球领先的高阶智驾车队规模、云端训练算力、智驾累积行驶里程。 图表1全球