农林牧渔：产能恢复明显偏弱，2025年猪价获支撑

2024-09-26 报告日期： 行业评级：增持 产能恢复明显偏弱，2025年猪价获支撑 农林牧渔 行业专题 行业指数与沪深300走势比较 2% 8% 2023/9/26 2024/2/262024/7/26 8% 8% 12% - -1 -2 农林牧渔沪深300 分析师：�莺 执业证书号：S0010520070003邮箱：wangying@hazq.com 相关报告 主要观点： 产能恢复明显偏慢，头部猪企是新增产能主力 从官方数据看，2024年2季末，能繁母猪存栏量4038万头，环比1 季末仅小幅上升1.2%，7月、8月，全国能繁母猪存栏量分别为4041万头、4036万头，环比分别增长0.07%和环比下降0.1%，产能恢复明显偏慢；从行业数据看，涌益咨询、上海钢联的生猪产能数据恢复情况均明显弱于2022年。头部猪企是新增产能的主力军，2024Q2牧原、温氏两家公司的能繁母猪存栏量合计增加约26.7万头，占6月末全国能繁母猪存栏量4038万头的0.66%。 我们曾在《生猪养殖行业系列报告八：猪价高点值得期待，产能恢复或明显偏弱》中探讨过，2024年生猪产能回升速度偏慢，与亏损期较长、维持数年的高资产负债率、偏好压栏和二育等多重因素相关，恢复速度需持续跟踪。非瘟疫情带来的超高猪价刺激整个产业积极扩产，2021年末20家上市猪企平均资产负债率攀升至60%，达到2009年 以来最高水平。截至2024年6月末，20家上市猪企平均资产负债率仍维持在63%的高位；与此同时，上市猪企股权融资完成规模不断下降，从2021年峰值448亿元降至2023年47亿元，并进一步降至 2024年1-9月的19亿元，行业资金压力持续处于历史高位。 Q4猪价有望维持高位，2025年猪价跌幅有限 本轮周期2022年12月-2024年4月累计去化9.2%，2024年猪价处 于上行周期。农业农村部披露，7月中大猪存栏量同比下降7.2%，2- 1、生猪养殖行业系列报告七：猪企成本震荡下行，猪价高点值得期待202405152、生猪养殖行业系列报告八：猪价高点值得期待，产能恢复或明显偏弱20240616 3、生猪养殖行业系列报告九：产能去化影响逐步显现，产能恢复明显偏弱20240819 7月新生仔猪数同比下降6.8%，由于育肥存活率、仔猪存活率保持相对稳定，Q4猪价有望维持高位；6-8月新生仔猪数环比分别增长3.5%、1.8%、0.7%，对应春节前后生猪出栏，考虑到春节前猪肉消费较当前会有明显提升，春节前后猪价有望维持相对高位。 从农业部数据看，2024年5月季能繁母猪存栏量开始环比上升，从统计局数据看，2024年二季末能繁母猪存栏量环比1季末上升1.2%。由此推算10-12月之后，即对应2025年3-5月生猪价格将步入下行通道，考虑到季节性因素影响，春节后是猪肉传统消费淡季，不排除猪价提前至2025年2月步入下行周期。由于本轮周期补栏速度明显 弱于往年，甚至在今年8月猪价突破21元/公斤的情况下，能繁母猪存栏量出现环比下降，我们预判后期补栏会持续疲弱，2025年猪价回落速度或明显偏慢，2025年生猪出栏均价较2024年仅小幅回落。 大体重猪出栏及二育不振拖累短期猪价，静待猪价企稳回升 猪易通数据显示，8月11日全国生猪价格达到今年以来的峰值21.17元/公斤，之后猪价快速回落，9月24日猪价已跌至17.94元/公斤，较峰值下跌15.3%。我们认为，短期猪价大幅回调主要是受大体重猪出栏、短期二育不振，以及猪肉需求低迷影响。�大体重猪出栏。7月下旬开始，150公斤以上生猪出栏占比、生猪出栏均重稳步攀升，8月底均达到峰值7.37%、126.73公斤；②2024年9月1日-9月10日， 二育实际销量占比降至1.89%，处于今年3月以来最低水平，较2023 年同期下降2.31个百分点，二育积极性低迷；③目前，肉猪价比值 1.58，处于2008年以来低位，猪肉消费受大环境影响持续低迷。 截至目前，栏舍利用率已经降至5月以来低位，我们预计，随着消费旺季的到来，大体重猪逐步出清，二育逐步入场，猪价有望企稳回升。 上市猪企整体出栏微增，养殖成本处下降通道 2024年1-8月，18家上市猪企合计出栏10018.6万头，同比上升 2.1%，8月18家上市猪企合计出栏1294万头，同比上涨1.5%。主要上市猪企生猪养殖成本处于下行通道。2024年1月以来，神农集团、牧原股份、温氏股份的完全成本始终处于第一梯队，7月神农集团育肥猪完全成本13.7元/公斤，牧原股份养殖完全成本13.8元/公 斤，温氏股份肉猪养殖综合成本低于14元/公斤。 估值及投资建议 今年以来补栏积极性疲弱，从官方数据看，Q2能繁母猪存栏量环比1季末小幅上升1.2%，7月、8月，能繁母猪存栏量环比分别增长0.07%和环比下降0.1%，即使8月出现了猪价阶段性高点，产能环比仍出现下滑，我们预计Q3、Q4产能恢复将非常缓慢。产能回升缓慢或使2025年猪价较2024年仅小幅回落，生猪养殖板块或演绎以量补价的逻辑。一、二线龙头猪企估值多数处历史低位甚至已经跌破历史低位，温氏回购方案彰显信心。我们继续推荐生猪养殖板块，重点推荐温氏股份、牧原股份、神农集团、巨星农牧。 风险提示 疫情；猪价维持高位时间低于预期。 正文目录 1产能恢复明显偏慢，头部猪企是新增产能主力5 1.1本轮周期生猪产能恢复明显偏慢5 1.2头部猪企是新增产能主力军6 1.3行业资金压力持续处于历史高位7 2静待猪价企稳回升，2025年猪价跌幅有限8 2.12H24猪价有望维持高位8 2.2静待猪价企稳回升10 2.32025年猪价回落速度或明显偏慢12 3上市猪企整体出栏微增，养殖成本处下降通道13 3.12024年1-8月上市猪企出栏同比增长2.1%13 3.2上市猪企养殖成本处于下行通道17 3.3估值及投资建议18 风险提示：19 图表目录 图表1全国能繁母猪存栏量及环比变化走势图-统计局，万头、%5 图表22024年2-8月涌益咨询能繁母猪存栏环比变化6 图表32022年5-10月涌益咨询能繁母猪存栏环比变化6 图表42024年3-8月上海钢联能繁母猪存栏环比变化6 图表52022年5-12月上海钢联能繁母猪存栏环比变化6 图表6主要上市猪企能繁母猪、后备母猪存栏量对照图，万头7 图表720家上市猪企资产负债率对照表，%8 图表8上市猪企股权融资完成规模，亿元8 图表92024年拟完成股权融资规模列表8 图表10统计局能繁母猪存栏量累计变化与猪价最高点（最低点）对照表9 图表112010-2024年生猪月度价格对照表，元/公斤9 图表12全国中大猪存栏量同比变化图10 图表13育肥出栏存活率走势图-涌益咨询10 图表14育肥出栏存活率走势图-上海钢联10 图表15仔猪成活率走势图-上海钢联10 图表1620-24年生猪出栏均重150公斤以上出栏占比11 图表1720-24年涌益咨询生猪出栏均重，公斤11 图表1824年出栏均重与150公斤以上出栏占比对照图11 图表19二育实际销量占比11 图表202024年生猪价格走势图，元/公斤11 图表21猪价及肉猪价比值对照图，元/公斤11 图表22栏舍利用率对照表12 图表23175公斤肥标价差对照图，元/斤12 图表24毛白价差走势图，元/公斤12 图表252024年生猪价格走势图，元/公斤13 图表26生猪年度价格对照图，元/公斤13 图表27主要上市猪企月度出栏量列表，万头、%13 图表28主要上市猪企累计出栏量列表，万头、%15 图表29主要上市猪企出栏计划对照表，万头17 图表30主要上市猪企2024生猪成本对照表，元/公斤17 图表31主要上市猪企头均市值对照表18 图表32猪价高点年化PE敏感性分析18 1产能恢复明显偏慢，头部猪企是新增产能主力 1.1本轮周期生猪产能恢复明显偏慢 从官方数据看，2024年2季末，能繁母猪存栏量4038万头，环比1季末仅小幅上升1.2%，7月、8月，全国能繁母猪存栏量分别为4041万头、4036万头，环比分别增长0.07%和环比下降0.1%。 从行业数据看，2024年2-8月，涌益咨询能繁母猪存栏量环比分别上升0.28%、1.57%、0.96%、0.73%、0.61%、1.79%、0.52%；2024年3-8月，上海钢联能繁 母猪存栏量环比分别上升0.22%、0.94%、0.43%、0.37%、1.11%、0.32%。对照2022年产能恢复期，5-10月涌益咨询能繁母猪存栏量环比分别上升1.23%、0.71%、 1.79%、1.63%、1.39%、1.73%；5-12月，上海钢联能繁母猪存栏量环比分别上升 1.86%、1.99%、1.19%、1.73%、1.27%、2.87%、1.17%、0.64%。2024年以来， 生猪产能恢复明显弱于2022年。 我们曾在《生猪养殖行业系列报告八：猪价高点值得期待，产能恢复或明显偏弱》中探讨过，2024年生猪产能回升速度偏慢，与亏损期较长、维持数年的高资产负债率、偏好压栏和二育等多重因素相关，恢复速度需持续跟踪。 图表1全国能繁母猪存栏量及环比变化走势图-统计局，万头、% 5000 4500 能繁母猪存栏（万头）-左轴环比变化-右轴 9.8% 15% 4000 3500 3000 2500 2000 2.0% -0.6% 2.9% 0.9% 0.8% 7.3% 2.7% 8.9% 5.3%3.8% 5.7% 2.2%2.0% -0.2% 0.6% -1.3% -2.3% 1.2% 10% 5% 0% 1500 1000 500 0 -4.5% -1.9% -10.8% -9.4% 2017年1季度 2017年2季度 2017年3季度 2017年4季度 2018年1季度 2018年2季度 2018年3季度 2018年4季度 2019年1季度 2019年2季度 2019年3季度 2019年4季度 2020年1季度 2020年2季度 2020年3季度 2020年4季度 2021年1季度 2021年2季度 2021年3季度 2021年4季度 2022年1季度 2022年2季度 2022年3季度 2022年4季度 2023年1季度 2023年2季度 2023年3季度 2023年4季度 2024年1季度 2024年2季度 -12.8% -2.3% -2.9% -3.3% -1.9% -3.6% -5% -10% -15% 资料来源：wind，华安证券研究所 图表22024年2-8月涌益咨询能繁母猪存栏环比变化图表32022年5-10月涌益咨询能繁母猪存栏环比变化 1.79% 1.57% 0.96% 0.73% 0.61% 0.52% 0.28% 2.0% 1.8% 1.6% 1.4% 1.2% 1.0% 0.8% 0.6% 0.4% 0.2% 0.0% 2.0% 1.79% 1.63% 1.73% 1.39% 1.23% 0.71% 1.8% 1.6% 1.4% 1.2% 1.0% 0.8% 0.6% 0.4% 0.2% 2024年2月 2024年3月 2024年4月 2024年5月 2024年6月 2024年7月 2024年8月 2022年5月 2022年6月 2022年7月 2022年8月 2022年9月 2022年10月 0.0% 资料来源：涌益咨询，华安证券研究所资料来源：涌益咨询，华安证券研究所 1.11% 0.94% 0.43% 0.37% 0.32% 0.22% 图表42024年3-8月上海钢联能繁母猪存栏环比变化图表52022年5-12月上海钢联能繁母猪存栏环比变化 1.2% 1.0% 0.8% 0.6% 0.4% 0.2% 0.0% 3.5% 2.87% 1.86%1.99% 1.73% 1.19% 1.27% 1.17% 0.64% 3.0% 2.5% 2.0% 1.5% 1.0% 0.5% 2024年3