十六年成长良性调整行情全复盘-风格复盘系列2：假如成长步入调整
敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 风格复盘系列2：假如成长步入调整 ——十六年成长良性调整行情全复盘 主要观点： [Table_Summary] ⚫ 7次成长良性调整全复盘核心启示 在《那些年我们追过的成长—十六年成长占优行情全复盘》报告中，我们明确提出一轮完整的成长周期行情演绎将依次经历三个不同核心驱动力主导的阶段，而目前成长行情演绎接近第二阶段即业绩驱动的尾声。根据成长行情演绎的节奏，通常第二阶段行情结束后将出现一波成长的阶段性回调,这种回调是上一阶段成长占优行情的消化和下一阶段成长占优行情的衔接，回调后将会迎来更好的成长风格行情，因此我们将这种回调定义为良性调整。近日市场对成长赛道过度拥挤、涨幅过大、风格切换进行了热烈讨论，因此本篇报告围绕成长大周期行情期间的7次“良性调整”展开了复盘研究，并得到4点核心启示。 启示1：成长风格良性调整期间进行风格转换的操作难度大且必要性弱，从始至终坚持成长风格是一项具备明显优势的占优策略。原因在于，一方面回调持续时间一般在1个月左右，对公募持仓来回调整时间较短；二方面，良性调整期间，各风格是普跌的且成长风格未必是跌幅最大的；三方面，更重要的是良性回调后紧接着将再度迎来成长风格的下一阶段占优行情，若将调整期间和调整后的占优行情合并考虑，在7次调整案例中有6次成长风格的涨幅都是居首或者居第二的，居第二时也仅比第一少2%左右。再考虑到进行风格切换的机会成本和摩擦成本，因此坚持 持仓成长风格反而是一项更优的投资策略。 启示2：成长风格发生调整期间，会伴随着市场和其余各大风格同时普跌的现象。这在7次调整案例中均是如此，从未发生过成长进入良性回调而市场或其余风格指数未同步回调的情形。因此风格对比的关键不在于其余风格跌或不跌的问题，而在于跌多跌少的问题。良性调整期间，成长风格的跌幅不一定是最大的，在7次回调中，只有4次调整的幅度是最大的，因此这并不足以成为调整期间进行投资风格转换的理由。 启示3：成长风格发生良性调整时，往往是因为业绩、流动性、催化剂三因素分析框架中同时至少有两个因素存在压制。十六年成长占优行情复盘报告中我们利用三因素分析框架对成长占优行情进行了良好的解释，该框架对成长风格的良性调整同样可以起到良好的解释效果，在7次调整期间均是由于框架中至少两个因素存在压制。此外，良性调整通常持续时间在1个月左右，调整幅度在15-20%，主要还是在于估值调整的核心驱动，因此流动性或催化剂是否发生边际恶化成为成长风格良性回调 [Table_StockNameRptType] 策略研究 策略系列专题 [Table_RptDate] 报告日期： 2021-09-14 [Table_Author] 分析师：郑小霞 执业证书号： S0010520080007 电话：13391921291 邮箱： zhengxx@hazq.com 分析师：刘超 执业证书号： S0010520090001 电话：13269985073 邮箱： liuchao@hazq.com 联系人：方晨 执业证书号： S0010120040043 电话：18258275543 邮箱： fangchen@hazq.com 联系人：潘广跃 执业证书号： S0010121060007 电话：18686823477 邮箱： panggy@hazq.com 联系人：任思雨 执业证书号： S0010121060026 电话：18501373409 邮箱： rensy@hazq.com 联系人：张运智 执业证书号： S0010121070017 电话：13699270398 邮箱： zhangyz@hazq.com 相关报告 1. 《风格复盘系列1：那些年我们追过的成长——十六年成长占优行情全复盘》2021-08-09 [Table_CommonRptType] 策略研究 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2 / 48 证券研究报告 的关键判断。 启示4：当支撑成长行情的逻辑发生改变时，成交额和换手率若在短时 间内出现快速回落，可将其作为成长风格步入良性调整的辅助确认信号。从7次调整案例来看，均发生过在良性调整之前或良性调整的早期，成交额、换手率快速大幅回落的现象，通常成交额会在4-5个交易日内缩减20%以上规模，换手率以每日0.15个百分点左右的速度连续锐减，这意味着成长的市场情绪和投资热情正在快速涣散，是即将或正式步入调整行情的重要观测指标。但需注意的是，这两个指标的应用需建立在逻辑发生变化的基础之上。 ⚫ 风险提示 历史对比研究和逻辑推演的局限性；市场学习效应的超预期影响等。 [Table_CommonRptType] 策略研究 敬请参阅末页重要声明及评级说明 3 / 48 证券研究报告 正文目录 引言 ........................................................................................................................................................................................................... 6 1 2009年7月末—2009年8月下旬：货币政策转向信号若隐若现，成长占优短暂中止 ..................................................... 7 1.1 新增贷款大幅缩减，政策收紧预期促使市场全面回调 .................................................................................................................... 9 1.2 流动性收紧预期叠加涨幅过高导致成长占优行情进入良性调整 .............................................................................................. 11 2 2010年4月中—2010年7月初：三大利空背景下的成长“假摔” ......................................................................................... 11 2.1 三大利空引发市场全面回调 .................................................................................................................................................................... 13 2.2 悲观情绪扩散、流动性收紧，成长风格业绩驱动行情结束 ........................................................................................................ 17 3 2013年5月底—2013年6月下旬：“钱荒”下的短暂回调 ...................................................................................................... 18 3.1 “钱荒”引发市场回调 ................................................................................................................................................................................... 20 3.2 光伏遭欧盟反倾销，行业海外遇挫，成长风格调整 ...................................................................................................................... 21 4 2014年2月中旬—2014年4月底：汇率贬值叠加资本外逃“抽血”成长风格和创业板 ................................................... 22 4.1 汇率贬值叠加资本外逃，大盘开启盘整 ............................................................................................................................................. 24 4.2 成长类行业多重利空引发成长风格下跌 ............................................................................................................................................. 25 5 2019年4月初—6月初：内部政策定调转向，外部贸易谈判遇挫，共同拉开调整序幕 .................................................. 26 5.1 重提“总闸门”，货币政策边际转紧；中美谈判遇挫，风险偏好迅速下降 ............................................................................ 28 5.2 传媒行业监管趋严，领跌成长................................................................................................................................................................ 31 6 2020年2月底—4月初：疫情海外肆虐，美股恐慌情绪传染，经济预期极度悲观引发调整 .......................................... 32 6.1 经济短暂按下暂停键，预期转为极其悲观 ........................................................................................................................................ 33 6.2 疫情冲击电子供需两端，华为受挤压抑制风险偏好，显著领跌成长风格 ............................................................................ 35 7 2021年2月中旬—2021年3月下旬：货币政策转向担忧引发成长大幅回调 .................................................................... 36
