天风：国新办政策组合拳联合解读纪要-20240926

2024年9月24日央行宣布降准、降息，以及金融支持地产与股票市场等一系列政策 。政策落地将带来一系列经济走势的变动，天风研究宏观、固收、非银团队联合为您带来解读。 相关报告 宏观：超预期政策的效果如何 固收：降息降准，债市还担心什么？——2024年9月24日新一轮金融支持政策点评 非银：为什么多元金融、券商、保险涨幅居前 ——国新办新闻发布会政策组合拳的核心思考 宏观：超预期政策的效果如何 9月24日国新办新闻发布会出台了一系列以货币政策为核心的宽松举措。本轮货币政策核心之一是通过降准、降息、补充资本金等方式，缓和银行面临的流动性约束、利率约束和资本金约束以此来推进的国内宽信用行情；二是通过创设再贷款工具等加大对资本市场、房地产等的支持。 第一，以降准为代表，在银行间市场提供流动性。 降准主要是为银行提供宽松的流动性，受近期政府债加速发行影响（wind口径下截止9月24日，专项债发行1.7万亿），银行间市场长期资金相对紧张，同业存单利率自8月以来一直维持韧性。叠加后续MLF到期规模提高，央行可以通过降准来缓和银行面临的流动性压力。而且准备金利率目前为1.62%，MLF利率为2.3%（后续可能降到2%），降准置换MLF也能够节约银行利息支出。另外，考虑到当下的财政收支压力，我们不排除年末的时候财政会增发1万亿左右的特别 国债。叠加11、12月每月超1.4万亿的MLF到期，年末的流动性压力不容忽视 。这或是政策为年末再度降准留出空间的重要原因。 第二，以降息为代表，包括存量房贷利率下调等，以此降低实体部门的融资成本。 此次降息时间点再度明确了OMO作为核心政策利率的地位，在OMO政策利率作为核心的基础上，央行降息的时间点正在变得更加灵活。从与新发贷款的利差上看，本次存量贷款利率下调的力度或更大。在存量房贷与新发房贷利差几乎抹平的情况下，居民提前还贷的需求或明显降低。房贷利率下调对消费的影响或需要更加谨慎。虽然此次下调能够减少家庭利息支出1500亿元，但是这5000万背负房贷的家庭也是在这一轮房价下行过程中面临资产端收缩压力最大的一部分人群，在未来收入预期、房价预期没有明显发生变化时，房贷利息的节约能否转化为消费能力的提高还需要进一步观察，节约的利息支出或也只是转化为储蓄。但不能否认政策的长期作用，存量房贷利率下调带来的储蓄增加和负债减少都能够提高居民未来的消费能力。 第三，补充银行资本金，缓和银行资本金约束。 国家计划对六家大型商业银行增加核心一级资本，将按照“统筹推进、分期分批、一行一策”的思路，有序实施。这也有望缓和银行面临的资本金约束。 第四，通过降低首付比等方式来托底房地产市场。 相比于存量房贷着眼于解决居民端问题，这些政策重点在于帮扶房企，但是政策效果有待进一步观望。目前房价下行趋势尚未明显改善，在这样的情况下，居民部门加杠杆购房上车的意愿并不强，降低二套房首付比对房企销售端的实际效果有待进一步观察。 支持企业市场化收购房企土地也面临着同样的问题，在地产下行过程中，房企投资扩张诉求不高，财政口径下，地方政府国有土地使用权出让收入当月同比降幅已经超过40个百分点。我们认为房企目前更偏好于加快现有库存去化，新增拿地意愿或不足。 第五，创设新的货币政策工具支持股票市场稳定发展。 第一项工具是证券、基金、保险公司互换便利。相比于此前央行资金投放，该工具直接允许合规的证券、基金、保险公司等从央行获取高流动性资产，这可以改善相关金融机构面临的流动性压力，提高非银金融机构投资股市的意愿。第二项工具是股票回购、增持再贷款。该政策与此前监管要求的“加强现金分红”相配合，能够提高上市公司分红的意愿，也能够提高股市参与者的获得。 第六，对债券市场走势央行表述相对谨慎，债券买卖或开始更加常见。 在央行再度提示风险、政策对股票市场力度加大、市场情绪逐渐好转时，债券短期或进入震荡期。但站在长期来看，偏弱的基本面对债券市场依旧能够形成有效支撑，投资者可以择机参与。另外，央行再度表示通过二级市场买卖国债 、投放基础货币的条件已经逐渐成熟。8月末央行对中央政府债权余额为2.03万亿元，相比7月末增加5070亿元。这是2008年后，该科目时隔16年重回增长轨道。在准备金率逐渐接近5%的底线时，通过买入国债投放基础货币后续或成为央行基础货币投放的主要方式。 风险提示：基本面超预期，货币政策超预期，财政政策超预期 固收：降息降准，债市还担心什么？——2024年9月24日新一轮金融支持政策点评 本次一揽子政策涵盖面较广，降息20bp、降准50bp，力度不可谓不大，当然实际效果仍有待观察，关键在于增量资金支持。从发布会召开时间和降息时点滞后来看，似乎更倾向于稳定股市、提振预期。 后续债市怎么看？ 第一，先交易降息。首先简单线性外推，根据历史表现，政策利率调降落地后 ，国债利率会出现新低，按照20bp外推，10Y国债对应点位在1.8%，如果按照上次降息后的利率阶段性低点2.1%来看，则后续低点看到1.9%。 降息落地在货币政策调控新框架下意味着资金利率中枢平移20bp。预计DR00 1继续保持在不显著低于降息后的OMO利率的水平。如果没有其他超预期因素变化，降准降息或可推动CD利率下行。降准降息后，不确定的是非银资金面情况，资金分层能否收敛还有待观察。货币政策提振股市预期、但是基本面特别是PPI下行趋势尚未逆转之前，股市反弹对债市影响可能也有限，或许有一时的波动但并不改变利率趋势。 至于新一轮地产支持政策，我们认为对债市影响可能也有限。 第二，如果思考复杂一些，降息后债市或有波动，一方面降息后利率走势容易走V 型，另一方面7月降息后债市波动对机构形成了短期伤痕记忆，而且还叠加了止盈考量。我们认为市场或许出于理性，或许因为预期的预期，所以难免谨慎 。但是降 息就是利好，即使后续或许有阶段性反弹，我们建议市场仍然先交易降息，该参与还是要参与。因为止盈之后，如无显著利空，债券仍然需要配置。更何况 ，稳定的低利率环境是缓释或者解决当前和未来主要宏观问题的基本前提。 第三，债市风险关键看什么？未来评判的关键有三：财政缺口能否得到有效修补？政策重心是否显著转向需求侧消费端？地产资产负债表能否得到有效修复 ？ 风险提示：增量财政超预期、基本面超预期、海外通胀超预期非银：为什么多元金融、券商、保险涨幅居前 ——国新办新闻发布会政策组合拳的核心思考 9月24日多元金融板块（801191.SI）上涨7.5%，券商板块（801193.SI）上涨6.14%，保险板块（801194.SI）上涨5.56%。非银机构各版块涨幅处于前列。我们要去思考为什么市场选择了非银金融？ 我们认为两点变化带动非银板块的上涨：第一，互换便利带动非银机构参与深化资本市场改革建设，非银机构地位有望提升。央行提出“创设新的货币政策工具支持股票市场稳定发展”，为 证券、基金、保险公司提供互换便利，用于提升其股票增持能力。互换便利带动非银机构流动性和加杠杆能力提升，非银机构在金融体系中的系统重要性和地位预计将得到提升。 第二，破净企业在市值管理政策带动下存在估值提升空间。证监会就《上市公司监管指引第10 号——市值管理（征求意见稿）》征求意见，其中明确对于长期破净公司需披露估值提升计划，并对其作出明确要求。非银金融板块中存在大量破净公司，政策带动下估值修复存在空间。 两点变化共振带动非银金融板块行情，此次政策催化下的大盘上涨我们认为核心的驱动力更多来自于分母端。一方面，分子端盈利增速的改善尚需时日，政策效果的显现仍需时间；另一方面，政策意在改善预期，带动风险偏好提升推动分母端行情。 分母端行情演绎之下，建议关注非银板块的困境反转逻辑，建议关注破净 估值修复+金融科技+国央企券商保险三条主线。一是破净的多元金融板块，建 议关注中航产融/中油资本/中粮资本/爱建集团；二是金融科技板块，建议关注指南针/银之杰/安硕信息/财富趋势；三是推荐大型国央企券商和保险，建议关注中国银河/国泰君安/光大证券，推荐中国人寿/新华保险。 风险提示：改革推进不及预期；资本市场大幅波动；居民资产配置迁移不及预期