国新办“924”政策组合拳深度解读：创新货币政策工具箱，多措并举推动经济高质量发展

总量研究 宏观深度 2024年09月25日 证券分析师 陶圣禹S0630523100002 tsy@longone.com.cn 证券分析师 刘思佳S0630516080002 liusj@longone.com.cn 证券分析师 王鸿行S0630522050001 whxing@longone.com.cn 证券分析师 李沛S0630520070001 lp@longone.com.cn 相关研究 1.“1+N”制度体系落地，助推资本市场高质量发展——资本市场新“国九条”深度解读 2.拥抱新质生产力，推动金融高质量发展——2024陆家嘴论坛要点深度解读 3.上证指数短线或有反弹需求——技术分析上证指数简评 创新货币政策工具箱，多措并举推动经济高质量发展 ——国新办“924”政策组合拳深度解读 投资要点 事件：9月24日，国新办举行新闻发布会，介绍金融支持经济高质量发展有关情况。会上，央行行长潘功胜、国家金融监督管理总局局长李云泽、证监会主席吴清介绍政策组合拳，支持经济高质量发展。 宏观：超预期的增量政策稳定预期、提振内需。本次政策组合拳涉及货币政策（流动性及利率）、房地产以及资本市场，力度超市场预期，也是对三中全会、7月政治局会议提出的增量政策落实。从7-8两个月的经济数据来看，三季度GDP增速可能低于5%，稳增长压力下，四季度亟需政策发力，完成全年5%左右的增长目标。政策组合拳的及时推出，有望稳定市场预期，带动消费及投资需求的回升。 货币政策：“支持性”政策靴子落地。降准降息均超预期，历史上降准降息同时发生的情形较为罕见。1）提前宣告年内仍有可能降准超预期。降准50bps符合市场预期，但提前预告年内仍或降准，体现了稳增长的预期引导，或预示财政政策有加码的可能性，预计两次降准释放的流动性约1.5-2万亿元左右。2）降息或仍有空间。本次降息20bps超市场预期后续将引导LPR及存款利率同步下行20-25bps，降低实体融资成本。四季度来看，外部汇率约束有望进一步减轻，从提振内需以及降实际利率角度，年内或仍有继续降息可能。 地产：政策组合拳提振预期。房地产政策组合拳提振预期，缓解销售及投资的压力。一是引导商业银行将存量房贷利率降至新发放贷款利率附近，预计平均降幅50bps。预计平均每年减少利息支出约1500亿元左右，或带动900亿元左右的消费增量，同时有望降低提前还款意愿。二是二套首付比例由25%下调至15%，与首套持平，落实层面仍坚持因城施策或主要对一线城市产生影响。三是3000亿元保障性住房再贷款央行资金支持比例由60%提高至100%。提高低利率资金的支持比例，或提升地方国企收储的意愿。四是将年底前到期的经营性物业贷款和“金融16条”延期至2026年年底，延长对房企融资的支持。此外正在研究的政策包括再贷款支持企业收购房企土地、市场化定价房贷以及跨行转按揭。 资本市场：鼓励并购重组与市值管理，创新举措推动中长期资金入市。会议一方面鼓励并购重组，聚焦新质生产力转型升级和传统行业产业整合两条主线，同时提高监管包容度和市场交易效率，并积极引导中介机构功能发挥；另一方面推动市值管理，在增强信息披露透明度，以分红、回购提升投资者回报的基础上，对“关键少数”提出了市值管理的要求，尤其要求长期破净公司要制定明确、具体、可执行的价值提升计划。此外，监管还多措并举引导中长期资金入市，例如加大权益类公募基金发展、完善“长钱长投”制度环境、改善资本市场生态等，并首次创新性创设两大支持资本市场的结构性货币政策工具，其中互换便利可有效提高市场流动性和交易活跃度，股票回购增持再贷款也可提振投资者信心，促进资本市场的良性循环。 银行：息差受影响可控，风险担忧继续缓解。考虑Q3及明年Q1存款重定价效果较明显，存量住房贷款利率下降50bps对息差的影响较为温和。未来LPR下降20bps对息差产生较大向下压力，然而无论是监管防范金融风险还是银行自身经营视角，保持息差稳定都有较强的必要性。若后续息差压力明显加大，大型银行或带头启动新一轮存款降息。防范化解风险方面，政策组合拳继续加大地产、小微支持力度，信用风险担忧进一步缓解。市场角度，本次政策组合拳力度超预期，市场信心明显提升，银行亦受益。建议关注头部中小银行与国有行，如招商银行、宁波银行、常熟银行、工商银行、邮储银行等。 保险：负债质态改善，发挥耐心资本优势。本次会议提及保险高质量发展对支持资本市场建设的推动作用，契合新“国十条”的发展指引。此外，会议要求人身险业务积极应对利差损风险，现阶段预定利率下调窗口期正逐步压降负债成本，负债端步入稳步改善通道；要求巨灾保险做好理赔服务，结合新“国十条”对巨灾保险丰富保障形式的要求，我们认为在政策激励指引下，渗透率提升与风险减量服务的深化将助推业务的良性发展。资产端来看，保险资金作为耐心资本在市场中的作用日益凸显，前期险资私募基金试点较为顺利，为庞大的保险资金运用开拓了创新路径，预计后续试点有望持续铺开，对资本市场的投资力度持续加大。 汇率：内外积极因素增加，汇率有望偏强运行。央行行长潘功胜提到除日本央行外的主要发达经济体步入降息周期，美元升值动能减弱，外部约束收敛。潘行长提到，我国国际收支整体平稳。2024年H1，经常账户顺差与GDP比值为1.1%，进出口企业套保比例已达到27%，货物贸易中用人民币进行跨境结算的比例占30%，即相当于50%的企业在外贸出口上，汇率波动风险对其整体可控。至9月25日，美元兑离岸人民币汇率已运行至7.0下方。展望而言，政策加码、季节性叠加预期转向，结汇动能或延续，2024年Q4离岸汇率有望维持6.9-7.05区间运行。 利率：须重视潜在风险，广谱利率中长期或仍具下行动能。央行行长潘功胜提到，央行于二级市场交易国债的条件逐渐成熟，当前长端利率定价可能不充分，仍须重视潜在风险。汇率掣肘收敛后，央行聚焦“稳息差”及“稳经济”间的博弈平衡。近期宽货币组合拳的落地有望提振国内有效需求，若财政政策协同发力，债市可能短期面临调整。但中长期而言，新旧动能转型、银保机构欠配需求叠加债券供给节奏温和等因素下，债市低波博弈后或仍将震荡走牛。 风险提示：资本市场改革不及预期，重点领域风险明显上升，区域经济明显转弱，美联储降息落地节奏不及预期，银行业资产负债期限匹配风险。 正文目录 引言5 1.宏观：超预期的增量政策稳定预期、提振内需6 1.1.稳增长必要性提升，政策组合拳加力6 1.2.货币政策：“支持性”政策靴子落地7 1.3.地产：政策组合拳提振预期8 2.资本市场：鼓励并购与市值管理，创新举措推动中长期资金入市9 2.1.发布“并购六条”，聚焦“做新做强”9 2.2.市值管理指引征求意见，推动提升上市公司价值10 2.3.引导中长期资金入市，增强资本市场内在稳定性11 2.4.央行首次设立支持资本市场的结构性货币政策工具12 3.银行：息差受影响可控，风险担忧继续缓解14 3.1.存量房贷利率调降对息差影响温和14 3.2.未来LPR下降或配合新一轮存款降息16 3.3.大型银行抗风险能力提升，重点领域支持力度加大17 4.保险：负债质态改善，发挥耐心资本优势18 4.1.新“国十条”指引行业高质量发展18 4.2.防范人身险利差损风险，丰富巨灾保险保障形式18 4.3.险资私募基金试点顺利，发挥耐心资本长期投资优势19 5.FICC：政策组合拳隐含的资产价格信号20 5.1.外汇市场：内外积极因素提振，人民币汇率有望偏强运行20 5.2.利率市场：须重视潜在风险，中长期或仍具下行动能21 6.风险提示23 图表目录 图1国新办924政策组合拳核心一览5 图2GDP不变价当季同比，%6 图3中国及全球制造业PMI，%6 图4年内出口、社零、固投、工业生产增速，%，%6 图5OMO、MLF、LPR、存款准备金率，%7 图6地方政府专项债发行进度，%8 图7国债净融资进度，%8 图830大中城市商品房成交面积当月同比，%9 图9地产销售及投资累计同比，%9 图10金融机构个人住房贷款加权平均利率，%9 图11金融机构新增居民中长期贷款季节性规律，亿元9 图12《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》要点梳理10 图13上市险企近五年总投资收益率及3年和5年收益率算术平均值12 图14证券、基金、保险公司互换便利业务流程示意图13 图15股票回购增持专项再贷款业务流程示意图13 图16测算存款重定价可较大幅度缓冲存量住房贷款利率调降影响（工行为例），bps，%14 图172022年以来住房贷款与5年期LPR利差大幅收窄，%15 图182024上半年上市银行个人住房贷款规模与占比下降右轴单位：亿元15 图192024上半年个人住房贷款不良率上升16 图202023年以来工商银行存款利率（1年期为例）与LPR较为同步，%17 图21利率动态调整挂钩指标及均值历史数据19 图22外汇储备及银行代客远期净结汇21 图23美元兑人民币汇率NDF21 图24美元兑人民币汇率Swap21 图25离岸人民币资金利率21 图26中债国债10Y-1Y利差22 图2710年期及30年期国债期货22 图28公开市场操作货币净投放[逆回购]22 图29央行MLF投放量价情况22 图30资金市场杠杆情况22 图311年期AAA同业存单利率22 表1《上市公司监管指引第10号——市值管理（征求意见稿）》要点梳理11 表2机构投资者交易量与交易佣金变化11 表32024年保险业新“国十条”摘要18 引言 9月24日，国新办举行新闻发布会，介绍金融支持经济高质量发展有关情况。会上，央行行长潘功胜、国家金融监督管理总局局长李云泽、证监会主席吴清介绍政策组合拳，支持经济高质量发展。 图1国新办924政策组合拳核心一览 资料来源：国新办，东海证券研究所 1.宏观：超预期的增量政策稳定预期、提振内需 1.1.稳增长必要性提升，政策组合拳加力 稳增长必要性提升，政策组合拳加力。7月政治局会议曾指出，要及早储备并适时推出一批增量政策举措。此后7月31日国常会也强调，研究推出一批操作性强、效果好、让群 众和企业可感可及的增量政策举措。从7-8两个月的经济数据表现来看，内需仍相对偏弱。PMI连续位于荣枯线下方运行，消费方面社零整体恢复力度不足，投资方面基建的支撑力度也在逐步减弱，房地产投资依然拖累较深。受益于大规模设备更新以及消费品以旧换新政策的影响，耐用品零售以及制造业投资表现相对较好。出口-生产链条相关产业的带动作用较好，但全球制造业景气度下行以及贸易环境的影响，四季度出口的支撑动力也存在减弱的可能。三中全会以及7月政治局会议上都强调要坚定不移完成全年经济社会发展目标任务，在三季度GDP增速可能低于5%的情况下，政策组合拳的及时推出，有望稳定市场预期，带动消费及投资需求的回升。 图2GDP不变价当季同比，%图3中国及全球制造业PMI，% 20 15 10 5 0 -5 -10 55.0 52.5 50.0 47.5 2015-10 2016-05 2016-12 2017-07 2018-02 2018-09 2019-04 2019-11 2020-06 2021-01 2021-08 2022-03 2022-10 2023-05 2023-12 2024-07 45.0 GDP:不变价:当季同比季% 制造业PMI月% 2018-03 2018-08 2019-01 2019-06 2019-11 2020-04 2020-09 2021-02 2021-07 2021-12 2022-05 2022-10 2023-03 2023-08 2024-01 2024-06 摩根大通:全球制造业PMI月% 资料来源：国家统计局，东海证券研究所资料来源：国家统计局，同花顺，东海证券研究所 图4年内出口、社零、固投、工业生产增速，%，% 2345678234567823456782345678234