2024云智大会：进一步推动大模型产业化落地

2024年9月26日 招银国际环球市场|睿智投资|公司更新 百度(BIDUUS) 2024云智大会：进一步推动大模型产业化落地 我们参加了百度于25-26日举办的2024云智大会。针对算力、模型、AI应用三个方面，百度升级百舸AI异构计算平台4.0、千帆大模型平台3.0两大AI基础设施，并升级智能客服（客悦）、代码助手（文心快码）、数字人（曦灵）三大AI原生应用产品，进一步推动大模型产业化落地、赋能企业生产力效率提升从而提升云业务的用量并获取大模型时代增量的变现机会。我们看好百度云业务在GPU时代的增长前景，基于较为领先的基础设施架构及技术实力、受益于GPU云业务营收持续起量、及基于GPU云服务交叉销售CPU云服务，百度云业务营收增速有望稳步恢复、利润率水平有望受益于规模效应扩大及相对较高利润率GPU云业务营收占比提升而持续提升。我们基于SOTP的目标价对百度的估值为每ADS180.5美元，其中云业务的估值为每ADS32.2美元，占比目标估值17.8%（链接）。维持买入评级。 百舸4.0（AI异构计算平台）：算力管理能力进一步全面升级助力成本优化。平台能力升级主要体现在以下几个方面：1）集群创建阶段：4.0版本预置了主流大模型训练工具，能够实现工具层面的秒级部署，并将万卡集群运 行准备时间从此前的几周缩减至1小时、推动部署效率的提升；2）模型训练：新版本在万卡集群上实现有效训练时长占比99.5%以上，并通过集群设计、并行策略等创新实现了集群模型训练效率较行业平均水平30%的提升；3）模型推理：新版本通过架构分离等加速方法实现长文本推理方面的效率超过1倍的提升；4）对于自建智算中心的客户，百舸4.0版本升级了“一云多芯”能力，在万卡规模集群上，多芯混合训练效能达到95%。此外，百舸已经构建了十万卡级别的大规模无拥塞HPN高性能网络、10ms级别高精度网络监控，以及面向十万卡集群的分钟级故障恢复能力。 千帆3.0（产业级AI原生应用开发平台）：升级模型调用、模型开发、应用开发服务能力。管理层提及目前在千帆平台上，文心大模型日均调用量超过 7亿次，千帆平台累计帮助用户精调了3万个大模型、开发出70多万个企业级应用。新版本进一步升级体现在：1）模型调用方面：升级后的千帆平台，不仅可以调用包括文心系列大模型在内的近百个国内外大模型，还支持调用语音、视觉等各种传统的小模型；2）模型开发方面：新版本提供更完善的大模型工具链、为企业提供一站式的大、小模型的开发服务；3）应用开发方面：千帆新版本对企业级检索增强生成（RAG）进行了全面升级、且增强了通过自然语言对话进行企业级应用开发的能力。 基于基础设施能力升级智能客服、数字人、代码助手应用。1）智能客服：基于文心大模型重构，百度智能客服应用“客悦”将“问题自助解决率”提升至92%（对比行业均值为80%），截至目前累计帮助企业客户服务超过 1.5亿人次，交互超过5亿次；2）数字人：百度曦灵数字人平台在全新升级4D（3D+时间维度）自动绑定技术和创新模态迁移技术的同时，将3D超写实数字人的价格从万元降价至199元，显著降低企业使用成本；3）代码助手：文心快码目前已经服务超过1万家企业客户，助力企业客户整体研发效率提升20%。 目标价180.50美元 潜在升幅90.4% 当前股价94.81美元 中国互联网贺赛一,CFA (852)39161739 hesaiyi@cmbi.com.hk 陶冶 franktao@cmbi.com.hk 陆文韬,CFA luwentao@cmbi.com.hk 公司数据 市值(百万美元）33,957.1 3月平均流通量(百万美元）74.0 52周内股价高/低(百万美元)134.76/81.01 总股本(百万)358.2 资料来源：FactSet 股东结构 李彦宏16.5% 资料来源：港交所 股价表现 绝对回报相对回报 1-月10.6%9.4% 3-月7.1%5.0% 6-月-10.3%-18.7% 资料来源：FactSet 股份表现 资料来源：FactSet 敬请参阅尾页之免责声明1 财务资料(截至12月31日) FY22A FY23A FY24E FY25E FY26E 销售收入(百万人民币) 123,675 134,598 135,827 146,971 157,928 同比增长(%) (0.7) 8.8 0.9 8.2 7.5 调整后净利润(百万人民币) 20,680.0 28,747.0 27,963.7 28,723.8 31,938.2 同比增长(%) 9.8 39.0 (2.7) 2.7 11.2 调整后每股收益(人民币) 58.90 81.06 78.08 79.41 87.42 市场平均预估每股收益(人民币) N/A N/A 78.71 80.88 88.05 市盈率(倍) 30.7 11.5 11.2 10.6 9.4 股本回报率(%) 3.4 8.4 7.9 7.6 7.7 资料来源：公司资料、彭博及招银国际环球市场预测 图1：百度百舸AI异构计算平台4.0架构 资料来源：公司资料，招银国际环球市场 图2：百度文心大模型家族全景图 资料来源：公司资料，招银国际环球市场 图3：百度智能云千帆模型开发层提供的工具链 资料来源：公司资料，招银国际环球市场 财务分析损益表 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 年结12月31日（百万人民币）销售收入 124,493 123,675 134,598 135,827 146,971 157,928 销售成本 (64,314) (63,935) (65,031) (66,161) (70,809) (75,308) 毛利润 60,179 59,740 69,567 69,666 76,162 82,621 运营费用 (49,661) (43,829) (47,711) (46,509) (49,776) (52,700) 销售 (24,723) (20,514) (23,519) (22,547) (24,250) (25,742) 研发费用 (24,938) (23,315) (24,192) (23,961) (25,525) (26,958) 运营利润 10,518 15,911 21,856 23,158 26,386 29,921 应占联营公司的（亏损）/溢利 (932) (1,910) (3,799) (844) (879) (879) 调整后EBITDA 24,914 29,663 35,824 35,963 39,839 43,950 净利息收入(支出) 2,130 3,332 4,761 5,123 5,417 6,517 外汇收益/损失 100 (1,484) 595 401 321 257 其他收入/支出 (1,038) (5,737) 1,785 (729) (736) (744) 税前利润 10,778 10,112 25,198 27,109 30,508 35,071 所得税 (3,187) (2,578) (3,649) (4,967) (6,628) (7,905) 税后利润 7,591 7,534 21,549 22,142 23,880 27,166 非控股权益 (2,635) (25) 1,234 952 1,258 1,544 净利润 10,226 7,559 20,315 21,189 22,622 25,623 调整后净利润 18,830 20,680 28,747 27,964 28,724 31,938 资产负债表 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 年结12月31日（百万人民币）流动资产 213,315 212,850 230,255 257,634 289,612 323,313 现金与现金等价物 36,850 53,156 25,231 54,069 83,949 115,541 限制性现金 10,821 11,330 11,503 11,503 11,503 11,503 应收账款 9,981 11,733 10,848 10,047 10,872 11,682 其他流动资产 155,663 136,631 182,673 182,015 183,287 184,587 非流动资产 166,719 178,123 176,504 174,153 176,869 179,788 物业及厂房及设备（净额） 23,027 23,973 27,960 32,018 36,109 40,418 无形资产 8,947 8,095 7,848 1,439 64 (1,326) 商誉 22,605 22,477 22,586 22,586 22,586 22,586 其他非流动资产 112,140 123,578 118,110 118,110 118,110 118,110 总资产 380,034 390,973 406,759 431,787 466,481 503,101 流动负债 74,488 79,630 76,451 78,475 79,337 79,583 短期债务 4,168 5,343 10,257 10,257 10,257 10,257 应付账款 41,384 38,014 37,717 40,190 39,863 38,941 其他流动负债 28,936 36,273 28,477 28,028 29,216 30,385 非流动负债 81,594 73,538 67,700 62,594 62,046 60,479 长期债务 12,629 13,722 14,223 0 0 0 应付公司债 55,772 49,461 43,134 52,251 51,703 50,136 融资租赁承担 5,569 4,810 5,040 5,040 5,040 5,040 递延收入 129 159 200 200 200 200 其他非流动负债 7,495 5,386 5,103 5,103 5,103 5,103 总负债 156,082 153,168 144,151 141,068 141,383 140,062 股本 0 0 0 0 0 0 资本盈余 73,888 79,855 87,099 87,202 87,305 87,408 留存收益 137,571 143,623 156,527 184,535 218,811 256,649 其他储备 7,148 8,393 9,465 9,465 9,465 9,465 股东权益总额 218,607 231,871 253,091 281,202 315,581 353,522 少数股东权益 5,345 5,934 9,517 9,517 9,517 9,517 总负债和股东权益 380,034 390,973 406,759 431,787 466,481 503,101 现金流量表 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 年结12月31日（百万人民币）经营现金流税前利润 10,778 10,112 25,198 27,109 30,508 35,071 折旧摊销 16,438 14,725 14,908 5,742 5,654 5,435 税款 (3,187) (2,578) (3,649) (4,967) (6,628) (7,905) 营运资金变化 (18,691) (16,758) (13,067) 3,482 (1,235) (1,864) 其他 14,784 20,669 13,225 6,564 6,935 7,211 净经营现金流 20,122 26,170 36,615 37,930 35,234 37,948 投资现金流资本开支 (10,896) (8,286) (11,190) (8,286) (8,28