游戏行业深度研究：《黑神话》开启“新征程”，国产3A前路漫漫亦灿灿

行业报告：行业深度研究 证券研究报告 2024年09月25日 游戏 《黑神话》开启“新征程”，国产3A前路漫漫亦灿灿 作者： 分析师吴立SAC执业证书编号：S1110517010002 分析师樊程安吉SAC执业证书编号：S1110524080001 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 行业评级：强于大市 摘要 一、何为3A，意义几何？ 我们认为，3A游戏有推动游戏行业整体增长的重要意义，原因如下：2007年《使命召唤4》发售后，美国游戏行业总营收出现了连续两年的强势增长；2013年 《GTA5》正式发布带来的游戏热潮使美国游戏市场在2014年迎来了大反弹，突破此前2008年214亿美元的营收峰值。而中国目前情况与美国初期相似，《黑神话》或将成为与《使命召唤4》类似的爆点，带动游戏行业增长。 二、《黑神话》开启“新征程” 我们认为，《黑神话》能够在全球市场大获成功，有以下几个原因：1）游戏质量过硬，品质令人骄傲。2）不为欧美所谓“政治正确”所挟，口碑销量双丰收。 3）《黑神话》出圈，游戏与文化“同船出海”。 三、国内3A厂商仍在观望，但市场条件趋于成熟 六大原因：1）3A游戏开发成本高，不如移动游戏利润高，是否有存在的意义？2）3A游戏是否与移动游戏存在无法共存的情况？3）国内政策是否制约3A游戏市 场发展？4）3A游戏制作的门槛是否高不可攀？5）3A游戏市场是否昙花一现？6）国产3A游戏市场空间有多大？我们认为，国内市场条件已趋于成熟，这六大原因的解决有望鼓励国内游戏厂商坚定3A开发。 四、展望——大势所趋，未来已来 我们预测2025年中国3A游戏市场规模达到133亿元，2026年达到169亿元。按照3A游戏的平均制作时间长来看，2027-2028年国内3A游戏数量有望增长，后续 将常态化发展，预计CAGR为35%。 风险提示：中国厂商3A游戏制作进度不及预期、中国厂商制作3A游戏积极性不及预期、国内游戏行业政策出现较大变化、相关测算基于3A游戏预期发布假设得出，存在变动风险，仅供参考。 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明2 目录 1、何为3A，意义几何？4页 2、《黑神话》开启“新征程”11页 3、国内3A厂商仍在观望，但市场条件趋于成熟16页 4、展望——大势所趋，未来已来 ……………………………………………………………… 33页 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 5、风险提示35页 1 何为3A，意义几何？ 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明4 1.1.何为3A游戏？ 3A游戏定义 3A游戏的说法最早起源于美国，在游戏领域中的“3A”通常是指：大量的金钱（Alotofmoney），大量的资源（Alotofresources），大量的时间（Alotoftime）。 3A游戏通常由大型游戏公司或知名工作室开发，往往拥有庞大的制作团队，开发资金可能高达数百万甚至数亿美元，开发周期也通常为数年，以确保在图形、音效、剧情等各方面达到极高的水准。 在电子游戏行业，3A游戏（AAA游戏）代表着巅峰的制作质量、顶级的技术和较大的市场影响力。它们不仅仅是娱乐产品，更是科技、艺术和商业的完美结合。3A游戏不仅定义了行业的最高标准，也成为全球玩家心目中的黄金标杆。 3A游戏特点 高画质：3A游戏在画面表现上极为出色，拥有精细的建模、逼真的材质纹理以及震撼的光影效果。游戏中的场景丰富多样，角色的设计也十分精致，无论是外貌、服装还是动作表情，都能给玩家带来强烈的视觉冲击。 丰富的剧情：3A游戏通常拥有庞大而复杂的剧情架构。故事背景设定宏大，情节跌宕起伏，充满悬念和转折。玩家在游戏中扮演主角，通过完成各种 任务和挑战来推动剧情的发展。游戏中的角色形象鲜明，性格各异，有着自己的目标和动机。 高度可玩性：3A游戏提供多种玩法模式，满足不同玩家的需求。 图：知名3A游戏 图：《荒野大镖客2》超强的画面表现力 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 资料来源：汉中科普公众号，桥石QIAOSHI公众号，天风证券研究所5 1.2.全球3A游戏市场现状 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 资料来源：Newzoo，北京动漫游戏产业协会公众号，199IT，上海情报服务平 台等，天风证券研究所 6 游戏市场调研公司Newzoo数据显示，全球游戏玩家人数从2019年的25亿增长到2023年的33.8亿，CAGR达到7.83%。且随着游戏完全融入主流和一代代年轻人的成长，该增长趋势还将持续，Newzoo预测玩家数量在2021—2026年间将以4.3%的年复合增长率增长，到2026年底游戏玩家数量将达到 37.9亿。 从收入来看，Newzoo在2019年中预计2019年全球游戏收入为1521亿美元；至2023年已达到1840亿美元，CAGR达到4.88%。同时，Newzoo认为游戏市场收入将在未来维持1.3%的年平均增长率，并在2026年达到2057亿美 元。 3A游戏往往都是下载制PC与主机游戏，因此我们选取全球下载制PC、主机游戏收入进行统计。根据Newzoo调研，下载制PC、主机游戏收入从2019年的801亿美元增长至2023年的916亿美元，CAGR达到3.41%，与全球游戏收入的CAGR基本相当。 从占比来看，下载制PC、主机游戏收入占比稳定在50%左右，根据Newzoo 发布的年中预测数据，2019-2021年占比出现下滑，主要是3A大作的发布 延迟和新游戏硬件的持续供应短缺使人们几乎没有机会消费。2021-2023年， 在疫情影响逐渐消弱的背景下，下载制PC、主机游戏收入占比重新回升，在 《博德之门3》、《霍格沃茨之遗》等畅销大作的强力推动下，PC与主机游戏成为推动游戏市场增长的发动机。 我们认为，全球游戏行业收入呈上升趋势，未来几年或将持续蓬勃发展，市场规模不断增长。同时，随着疫情影响的逐渐降低乃至消失，下载制PC、主机游戏收入有望持续提升，占比持续提升。预计未来3A游戏将持续保持较高的产出，以推动PC、主机游戏行业的增长。 图：2019-2023全球游戏玩家人数（亿）*其中19-21为年中预测数据 图：2019-2023全球游戏收入&下载制PC、主机游戏收入（亿美元）*其中19-21为年中预测数据 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明资料来源：NPDGroup，199IT，TseGuanTan等《AutomatingCommercial VideoGameDevelopmentusingComputationalIntelligence等，天风证券研究所 7 1.3.回顾美国——3A游戏驱动游戏行业增长 聚焦到美国这一细分市场，我们选取美国尚在3A游戏发展初期的2005年开始进行统计。NPDGroup披露的数据显示，在2007年美国游戏行业总收入达到188.5亿美元，同比增长高达39.94%，并且强劲的增长势头延续到2008年，仍然有17.24%的同比增长；在2013年，美国游戏行业总营收结束负增长，开始回升，并且在2014年再次出现及激增，同比增长高达45.55%，使总营收达到224亿美元，同时在2015年延续增势。 2007年11月，InfinityWard通过推出《使命召唤4》彻底改变了FPS类型游戏，将《使命召唤》提升到了其他游戏无法比拟的高度。仅仅两个月时间，《使命召唤4》销量就达到了304万份，位列2007年全年美国游戏销售排行榜第三名；在2008年其销量有突破1000万大关，成为了《使命召唤》系列中第一部突破千万销量的作品。2013年9月17日，RockstarGames正式发布《GTA5》，立刻成为24小时内收入最高的娱乐产品，成为世界游戏史上具有里程碑意义的一部作品。 我们认为，类似《使命召唤4》、《GTA5》这样具有里程碑意义的3A游戏能为游戏行业增长起到至关重要的作用。从数据来看，《使命召唤4》发售后，美国游戏行业总营收出现了连续两年的强势增长；而2009-2012年的总营收连续下降可能的原因是全球金融危机导致的经济衰退；2013年随着《GTA5》正式发布带来的游戏热潮，美国游戏行业总营收也结束了连续四年的下跌，触底反弹，同时在2014年迎来了大反弹，突破此前2008年214亿美元的营收峰值。因此，游戏行业的大幅增长离不开3A游戏的推动，一款爆火的3A游戏不仅带来的是其本身的销售收入，更有各种游戏硬件、主机硬件等相关产物的销量增长。3A游戏是游戏行业增长的“助推器”。 图：2005-2015美国游戏行业总营收（亿美元）&YoY 美国游戏行业总营收（亿美元） YoY 250 使命召唤4发售 200 39.94% 188.5 221 202 GTA5 发售 45.55% 224 235 50% 40% 184 170 154 30% 150 114.5 17.64% 134.7 17.24% 148 20% 100 3.99% 4.91%10% -9.00% 0% 50 -8.60% -7.41% -13.04% -10% 0 -20% 20052006200720082009201020112012201320142015 再看中国这一细分市场。从中国游戏市场实际销售收入来看，尽管2023年销售收入为3029.64亿元，同比增长13.95%，首次突破3000亿关口，但增长的部分原因是疫情期间诸多负面因素明显消退，用户消费意愿和能力有所回升，且纵观近五年数据，最高增长幅度为2019-2020年，同比增长20.71%，但与此前美国2007年与2014年的激增相比，中国游戏行业涨幅相对较低，缺少刺激点。 从中国游戏用户规模来看，中国游戏用户数量维持在一个稳定的状态。2023年，中国游戏用户规模为6.68亿人，同比增长0.60%，为历史新高点。但与中国游戏市场实际销售收入情况类似，中国游戏用户数量也呈现出缺少上涨动力的情况，始终保持在6.6亿左右，从2019年至2023年，累计增长率仅4.21%。 我们认为，目前中国游戏市场面临着与美国2007年前的游戏市场一样的环境：在游戏行业具有一定规模，产值位居世界前列，但是从数据来看，增长趋 于缓慢，缺少新的增长动力。而3A游戏或将成为新的驱动力，有望使中国游戏行业突破瓶颈，出现与美国2007年和2014年类似的大幅度增长。 图：2019-2023中国游戏市场实际销售收入（亿元）&YoY图：2019-2023中国游戏用户规模（亿）&YoY 我们认为，对中国市场而言，这样一个爆点已经来临。2024年8月20日，《黑神话：悟空》正式上线。《黑神话》是由游戏科学公司制作的以中国神话为背景的动作角色扮演游戏，也是首款国产“3A大作”。 游戏在预售阶段，就已经拥有了极大的热度。据Steam平台8月6日至13日的一周销量榜显示， 《黑神话：悟空》位列Steam全球周销量冠军，更在美国、新加坡、泰国、加拿大、巴西、意大利等12个国家霸榜。在8月23日21点整，《黑神话：悟空》全平台销量超过1000万套，截至9月25日，《黑神话》Steam平台销量已达到2070万份，收入达到9.92亿美元，PCCU达到241.6万人，在历史PCCU排行榜上仅次于《绝地求生》，在所有单机游戏中排名第一，超过了《赛博朋克：2077》、《艾尔登法环》等大热的欧美3A大作。 我们采取14倍转换率，即从Steam平台的PCCU转换到PC销量，预测《黑神话》在Steam平台上的销量或将达到3370万份，加上在Epic、WeGame平台与主机端购买该游戏的用户，全球总销量有望突破4000万大关。 图：Steam平台PCCU排行榜（截至2024年9月12日） 图：《黑神话》销量突破1000万 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 资料来源：Steam，快科技，17173游戏资讯，天风证券研究所 10 在庞大的销售数据背后，离不开中国玩家的突出表现