新兴市场基本盘稳固，横纵业务拓展再度腾飞

声明：非正式报告、仅供内部研究使用， 请勿外传；投资建议以正式报告为主 证券研究报告 传音控股（688036）：新兴市场基本盘稳固，横纵业务拓展再度腾飞 2024年9月20日 证券分析师：张世杰 E-MAIL：zhangsj@tpyzq.com 执业资格证书编码：S1190523020001 证券分析师：罗平 E-MAIL：luoping@tpyzq.com 执业资格证书编码：S1190524030001 摘要： •公司概览：公司定位于科技品牌出海，以非洲为根本不断向新兴市场拓展业务。公司主要从事以手机为核心的智能终端的设计、研发、生产、销售和品牌运营。主要产品为TECNO、itel和Infinix三大品牌手机，包括功能机和智能机。销售区域主要集中在非洲、南亚、东南亚、中东和拉美等全球新兴市场国家。分产品来看，手机业务收入是公司主要营收来源，近年来营收占比始终维持在90%以上。2019-2023年公司营收由253.46亿元增长至622.95亿元，CAGR高达19.7%。分地区看，公司新市场拓展较为顺利，为公司业绩增长持续注入新活力。公司亚洲及其他地区、非洲区2023年营收占比分别63%、35%，2019-2023年营收年复合增速分别为47.6%、3.0%，来自亚洲及其他地区的新兴市场已经接力非洲成为公司营收的重要来源。基于在新兴市场积累的领先优势，公司积极实施多元化战略布局，在新兴市场开展了数码配件、家用电器等扩品类业务以及提供移动互联网产品及服务 •横向：立足非洲绝对领先优势，持续布局新兴市场。新兴市场人口基数大增速高，人口结构年轻化。年轻人更对于新的科技品牌接受程度较高，更加愿意尝试性价比较高并且能够更好满足定制化需求的消费电子品牌，以传音控股为代表的定位科技品牌出海的企业有望充分享受于年轻化人口结构红利。同时，新兴市场国家中产阶级快速兴起，手机渗透率较低消费潜力大。根据IDC数据统计显示，2024年上半年，公司在全球手机市场排名第二，市占率为14.4%，其中智能机在全球范围市占率9.1%，排名第四。在非洲市场，公司非洲智能机市场的占有率超过40%，排名第一。在南亚市场，巴基斯坦智能机市场占有率排名第一；孟加拉国智能机市场占有率排名第一；印度智能机市场占有率排名第七。展望未来，我们认为公司在非洲营收规模增长将主要来自于：1.非洲手机市场整体出货量增长；2.智能机渗透率提升所带来的ASP提升；3.当前市占率较低国家的市占率提升。我们认为公司未来在南亚、拉美等新市场业绩增长将主要来自于：1.前期市占率较低国家的渗透2.智能手机取代功能机所带来的ASP逐渐提升 •纵向：AI+新业态夯实核心竞争力，由浅入深打造传音生态平台。公司成立以来便始终专注于海外市场，有望依靠立足海外的天然地理优势接入ChatGPT，以ChatGPT赋能移动互联业务、丰富扩品种类、提升应用性能、开发多样化的智能硬件设备。同时，公司借助渠道优势，在非洲等新兴国家市场移动互联业务发展迅速，扩品类业务得到高质量品牌保障，初步完成了“手机+移动互联网服务+家电、数码配件”的生态模式布局。尤其在移动互联网服务方面，传音早期的移动互联网布局从操作系统、应用商店、游戏中心开始，之后拓展到工具等基础产品矩阵，构建了完整的流量流转渠道。在此基础之上，又进一步搭建了基于自有流量的广告分发能力与基于大数据的中台服务能力。在与手机绑定最深的基础能力之外，App生态上，传音与网易、腾讯等伙伴合作，开发了非洲领先的音乐流媒体平台Boomplay、非洲第一名的综合内容分发应用Phoenix、非洲排名前三的新闻聚合应用Scooper等MAU千万级产品，成为中国互联网先进产品力与资源、资本进入非洲市场的最佳放大器。目前，传音已经凭借手机与移动互联网业务，打通了非洲全部54个国家全链路运营，通过本地化团队建设，大生态圈的沉淀与摸索，搭建了全新的商业与技术中台，成为非洲“数字基础设施”的重要参与者。伴随公司在硬件市场确立起来的统治地位，叠加前期项目投入的成果逐步落地，预计移动互联网生态领域将成为公司的第二增长极 •风险提示：新品开发不达预期风险；行业景气度大幅下滑风险；新客户导入不及预期风险 公司概览：新兴市场智能手机龙头，多元业务布局加速渗透 定位科技品牌出海，实施多元化战略布局。公司成立于2013年8月，并于2019年于上海证券交易所科创板上市。公司主要产品为TECNO、itel和Infinix三大品牌手机，销售区域主要集中在非洲、南亚、东南亚、中东和南美等全球新兴市场国家，并在全球手机市场市占率稳步提升。据IDC全球手机季度跟踪报告，2023年传音在全球手机市场的占有率14%，排名第三；其中智能机在全球市场的占有率为8.1%，排名第五。2023年，传音在非洲、巴基斯坦、孟加拉国、菲律宾智能机出货量排名第一，印度智能机出货量排名第六。同时，基于在新兴市场积累的领先优势，公司围绕主营业务积极实施多元化战略布局，创立了数码配件品牌Oraimo，家用电器品牌Syinix以及售后服务品牌Carlcare等 面向大众市场的智能生 活品牌，质量可靠，结实耐用，产品微创新 itel 针对年轻人群，快速融 Infinix合前沿科技，时尚设 计，智能生活体验 定位于新兴市场中产阶 TECNO级消费群体，领先的手 机摄影技术，前沿的人 工智能影像技术 产品形态 定位于特点 系列名称 图：公司多元化布局图：公司手机产品面向多层级消费群体 资料来源：公司招股书、太平洋证券研究院资料来源：公司官网、太平洋证券研究院 产品升级叠加新兴市场开拓，营收规模快速扩张。分产品来看，手机业务收入是公司主要营收来源，近年来营收占比始终维持在90%以上。近年来，公司围绕“一带一路”重点国家市场加大投入，加速推进业务布局，建立起了由非洲、印度以及多个人口规模较大的国家及地区共同支撑的市场格局。2019-2023年公司营收由253.46亿元增长至622.95亿元，CAGR高达19.7%。分地区看，公司新市场拓展较为顺利，为公司业绩增长持续注入新活力。公司亚洲及其他地区、非洲区2023年营收占比分别63%、35%，2019-2023年营收年复合增速分别为47.6%、3.0%，来自亚洲及其他地区的新兴市场已经接力非洲成为公司营收的重要来源。从产品升级角度来看，公司手机产品均价逐年提升。2019-2023年产品均价由171.7元提升至295.1元，目前，大部分新兴市场国家处于“功能机向智能机切换”的市场发展趋势中，智能机量价齐升为公司带来了坚实的基本盘，是公司后续着力发展移动互联网等业务的重要保证 图：公司2019-2023营收及增速（百万元）图：公司手机产品均价（元/台） 70,000 60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 0 亚洲等其他地区非洲亚洲及其他yoy非洲yoy 20192020202120222023 180% 160% 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% 350 300 250 200 150 100 50 0 单价yoy 20192020202120222023 25% 20% 15% 10% 5% 0% 资料来源：公司公告、太平洋证券研究院资料来源：公司公告、太平洋证券研究院 非洲地区仍处核心地位，公司盈利能力不断加强。公司2020年开始了非洲以外地区手机销量的快速起量，公司在非洲地区耕耘较久，因此产品议价能力较高，对应非洲地区毛利率也高于其他地区，2023年毛利润占比仍达44.9%，是公司利润的主要来源。总体来看，伴随公司产品在毛利率较低的新拓展亚洲及其他地区新拓展市场销量的快速增长，公司近年来毛利率出现了波动，但随着公司在亚洲及其他地区市场产品结构的优化，以及公司产品口碑和认可度的不断提升，我们认为公司在新市场的压力期已过，后续对于公司盈利能力的压制将逐步减弱。短期来看，2023Q4开始，受手机上游元器件及存储等原材料价格波动影响，公司毛利率短期承压，但公司积极开展成本优化和库存管理，在产品结构升级叠加新兴市场需求强劲的拉动下，我们认为公司毛利率经过短暂调整后，有望在较为稳定的区间内实现维稳回升。同时，公司净利率除2022年受宏观环境冲击影响下行外，均于向上态势，体现了公司盈利能力的持续改善 图：公司2019-2023毛利率（分地区）图：公司2019-2023净利率 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 毛利率亚洲等其他地区非洲 20192020202120222023 15% 2019 2020 2021 2022 2023 13% 11% 9% 7% 5% 3% 1% -1% 资料来源：公司公告、太平洋证券研究院资料来源：公司公告、太平洋证券研究院 期间费用率稳中有降，重视研发持续投入。随公司在空白新兴市场开拓的逐步完成，本土化销售体系、管理体系的逐步搭建完善，公司销售费率，管理费率均随公司营收规模的扩张而出现了下降趋势。同时，公司为了不断维持产品竞争力，横向、纵向拓展公司产品范围和服务形式，持续科技创新、加大产品及移动互联等研发投入，提升手机用户的终端体验及产品竞争力，公司研发费用随营业收入的增长而随之增加。横向比较同行业公司可以看到，公司ROE始终处于行业领先位置，高于三星电子等一众企业，也体现了公司优秀的获利能力 图：公司2019-2023期间费率图：可比公司ROE水平（%） 20% 18% 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 销售费率管理费率研发费率期间费率 20192020202120222023 200 150 100 50 0 -50 -100 -150 苹果公司三星电子小米集团酷派集团黑莓行业平均传音控股 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 资料来源：公司公告、太平洋证券研究院资料来源：iFind、太平洋证券研究院 横向：立足非洲绝对领先优势，持续布局新兴市场 新兴市场人口基数大增速高，人口结构年轻化。根据联合国发布的人口数字及预测报告，预计到2050年世界总人口将达97亿，其中，非洲非洲新增人口将达13亿，占全世界新增总人口的50%，成为世界人口增速最快地区，亚洲紧随其后，新增人口高达8.74亿。据联合国统计显示，2023年，在54个非洲国家中，平均年龄在20岁以下国家超70%，年轻人在非洲人口中所占比重非常高。拉美人口同属年轻型的年龄结构，0～14人口占总人口50%左右，大大超过全世界的平均水平35%，也高于一般发展中国家的水平。年轻人更对于新的科技品牌接受程度较高，更加愿意尝试性价比较高并且能够更好满足定制化需求的消费电子品牌，新兴国家市场年轻、充满活力的消费力结构，以传音控股为代表的定位科技品牌出海的企业有望充分享受于年轻化人口结构和人口规模红利 图：联合国世界人口预测（十亿）图：世界人口年龄中位数分布图 亚洲 12 10 8 6 4 2 0 2000 非洲欧洲 拉美及加勒比海国家 2050 北美大洋洲 2100 资料来源：世界银行博客、太平洋证券研究院资料来源：UN、太平洋证券研究院 中产阶级快速兴起，手机渗透率较低消费潜力大。据联合国非洲问题特别顾问办公室预测，到2060年，非洲中产阶级的规模可能会增加至非洲大陆总人口的40%以上，这一人口结构变化为非洲消费市场的发展提供了前所未有的机遇。另据世界银行的统计，过去20年中，新兴国家人均家庭最终消费支出始终处于不断增长的态势，其中南亚、拉美及加勒比海、撒哈拉以南非洲、中东和北非地区近20年复合增速分别达4.2%、1.7%、1.1%、1.3%，2023年均达历史高位。据GSMA统计，2021年在中国、欧洲、北美成熟市场的手机渗透率已经到了77%、79%和84%的高位时，在撒哈拉以南非洲、中东及北非和亚太新兴市场地区手机还仍处于较低水平，2021年渗透率分别46%、