全球维生素D3龙头，持续深化“一纵一横”发展战略以巩固基本盘+拓展增长极

证券研究报告|公司深度研究报告 2024年06月26日 全球维生素D3龙头，持续深化“一纵一横”发展战略以巩固基本盘+拓展增长极 评级： 上次评级：目标价格： 最新收盘价： 增持 首次覆盖 14.49 股票代码： 52周最高价/最低价：总市值(亿) 自由流通市值(亿) 自由流通股数(百万) 300401 14.95/7.58 78.49 77.22 532.92 花园生物 沪深300 30% 18% 7% -5% -17% -29% 2023/062023/092023/122024/03 分析师：崔文亮 邮箱：cuiwl@hx168.com.cnSACNO：S1120519110002 联系电话： 分析师：徐顺利 邮箱：xusl1@hx168.com.cnSACNO：S1120522020001联系电话：010-59775376 研究助理：孙曼萁 邮箱：sunmq1@hx168.com.cnSACNO： 联系电话： 评级及分析师信息 花园生物(300401) ►全球维生素D3龙头企业，有望充分受益VD3涨价带来的利润弹性 相对股价% 公司自成立以来专注于维生素D3上下游系列产品并已完成VD3全产业链布局，历经20余年发展，公司已完成VD3全产业链布局。从VD3上游原料来看，公司具备全球羊毛脂胆固醇产能和成本优势，目前拥有全球最大NF级胆固醇产能840吨。在VD3供给方面，花园基于前端一体化优势+生产工艺+产能（3600吨）及成本优势，在VD3行业中具备龙头地位。通过复盘VD3价格走势，我们认为其驱动因素主要来自于供给端。目前来看VD3价格仍处于历史低位，但自5月底开始出现价格拐点，后续VD3价格有望迎来改善进入新一轮上涨周期，花园作为VD3龙头有望充分受益。 ►公司持续深化“一纵一横“发展战略，有望巩固基本盘+拓展增长极 公司自2021年提出“一纵一横”发展新战略。在坚持打造完整的维生素D3上下游产业链及向医药领域纵向延伸（一纵）基础上，利用公司在全球维生素市场的行业优势及营销通道，开展维生素产品的横向扩张（一横）。 一纵：纵向布局VD3全产业链，夯实公司VD3领域核心优势。伴随22年9月公司金西科技园建成投产后，公司基本完成了VD3全产业链的布局，四大类产品羊毛脂胆固醇、VD3、25-羟基维生素D3、精制羊毛脂的产能规模全球领先。其中胆固醇、25羟基VD3原和7-脱氢胆固醇与帝斯曼签订了长期合作协议，有望进一步提升公司产品市场占有率。此外，公司向全活性VD3进军，预计募投项目骨化醇原料药及制剂投产后公司将成为业内少有的可工业化生产骨化醇类原料药和制剂的厂家，持续加深VD3产业链布局。 一横：从单一品种龙头向多品类维生素布局，拓展公司增长极。公司持续增加维生素A、E、B6、生物素等其他维生素系列产品。根据公司募投项目，“年产6000吨维生素A粉和20000吨维生素E粉项目”“年产5000吨维生素B6项目”和“年产200吨生物素项目”是公司“一横”发展战略的落地项目，建成投产后将有助于公司拓宽业务面。 ►收购花园药业向医药领域延伸，推进高端仿制药研发 2021年11月通过完成对花园药业的收购，为公司在医药领域的 发展搭建平台。目前花园药业7个主要品种中有6个已中选国家 或地方集采，多巴丝肼片为23年12月新获批首仿品种。23年缬沙坦氨氯地平片、多索茶碱注射液两大产品国家集采执行时间到期后公司积极参与接续招标，缬沙坦氨氯地平片累计接续中选省份26个，多索茶碱注射液累计接续中选省份23个；草酸艾司西 酞普兰片累计接续中选省份20个；奥美拉唑碳酸氢钠胶囊中选第九批国家集采。多巴丝肼片用于治疗抗震颤帕金森氏病，系公司23年12月获批首仿品种；根据米内网，23年中国公立医院制 剂销售额为4.52亿元。公司持续进行高端仿制药研发，以增加后续储备药品种类，将持续扩产花园药业现有药品产品线，也属于公司“一横”发展战略的实施落地。 ►业绩预测及投资建议 公司持续深耕维生素D3领域，现已成长为全球维生素D3龙头企业。考虑到公司已完成VD3全产业链布局，同时持续深化“一纵一横”发展战略，且后续VD3价格有望迎来改善进入新一轮上涨周期，花园作为VD3龙头有望充分受益。故我们预测2024-2026年营业收入分别为14.21/17.79/22.28亿元，对应EPS分别为0.66/0.81/1.03元，对应2024年6月25日收盘价14.49元/股，对应PE分别为22/18/14倍，首次覆盖、给予“增持”评级。 风险提示 维生素D3价格波动风险、公司募投项目不及预期风险、药品价格下降风险、新品放量低于预期。 盈利预测与估值 财务摘要 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 1,418 1,095 1,421 1,779 2,228 YoY（%） 26.9% -22.8% 29.8% 25.1% 25.3% 归母净利润(百万元) 384 192 357 439 559 YoY（%） -20.7% -49.9% 85.5% 23.1% 27.2% 毛利率（%） 66.0% 59.9% 61.4% 62.8% 62.8% 每股收益（元） 0.70 0.35 0.66 0.81 1.03 ROE 14.9% 6.6% 11.3% 12.2% 13.4% 市盈率 20.70 41.40 22.00 17.87 14.05 资料来源：公司公告，华西证券研究所 正文目录 1.花园生物：系全球维生素D3龙头企业4 2.VD3行业：VD3价格有望进入新一轮上涨周期，高附加值产品有望打开长期空间7 2.1.需求端：饲料领域需求较为刚性，食品和医药领域需求有望稳定增长7 2.2.供给端：VD3行业格局集中，基于前端胆固醇优势赋能花园为行业龙头9 2.3.VD3价格复盘：主要由供给端驱动，当前有望进入新一轮上涨周期11 2.4.长远来看：25-羟基VD3有望进一步替代VD3，企业产业化加速将推动渗透率提升12 3.公司看点：实行“一纵一横”发展战略，有望持续巩固基本盘+拓展未来增长极13 3.1.一纵：纵向布局VD3全产业链，夯实公司VD3领域核心优势13 3.1.1.公司核心产品产能规模全球领先，多个产品与DSM达成长期合作13 3.1.2.向全活性VD3原料药+制剂进军，持续纵向加深产业链布局14 3.2.一横：从单一品种龙头向多品类维生素布局，持续拓展公司增长极16 3.3.收购花园药业向医药领域延伸，推进高端仿制药研发16 4.业绩拆分及盈利预测19 4.1.业绩拆分19 4.2.盈利预测及投资建议20 5.风险提示20 表目录 表1：2022年VD3下游需求量预测9 表2：全球NF级胆固醇产能情况10 表3：25-羟基VD3与VD3对比12 表4：公司与DSM签订长期合作协议品种14 表5：公司布局维生素相关品类情况16 表6：公司在研药品情况17 表7：公司业绩拆分及预测19 表8：可比公司估值情况（20240625）20 图目录 图1：花园生物发展历程4 图2：公司股权结构4 图3：公司营业收入及其增长情况（亿元）5 图4：公司归母净利润及其增长情况（亿元）5 图5：公司综合毛利率及净利率变化情况5 图6：公司费用率变化情况5 图7：公司主营业务收入占比6 图8：公司主营业务毛利率情况6 图9：公司海外和国内收入占比6 图10：公司海外和国内毛利率情况6 图11：维生素D3在生物体内的转化途径7 图12：VD3下游需求结构8 图13：VD3生产工艺对比11 图14：主要公司VD3产能情况11 图15：VD3下游需求结构11 图16：公司VD3产业链布局情况14 图17：2018-2022年中国活性维生素D市场规模15 图18：公司骨化醇原料药项目规划15 图19：公司骨化醇制剂项目规划15 图20：中国公立医院多巴丝肼片销售额（亿元）17 图21：国内多巴丝肼片审评情况17 1.花园生物：系全球维生素D3龙头企业 图1：花园生物发展历程 公司成立于2000年，自成立以来专注于维生素D3上下游系列产品的研发、生产和销售。历经20余年发展，公司已完成VD3全产业链布局。2021年公司提出“一纵一横”发展新战略，在坚持打造完整的维生素D3上下游产业链及向医药领域纵向延伸（一纵）基础上，利用公司在全球维生素市场的行业优势及营销通道，开展维生素产品的横向扩张（一横），促使公司的经营业绩和规模快速增长。 资料来源：公司官网，公司公告，华西证券研究所 公司股权结构稳定。截至2024年Q1，祥云科技持有为公司直接控股股东，持有公司26.65%的股本；董事长兼总裁邵钦祥先生为公司实控人，通过花园集团及祥云科技间接持有公司15.51%实际控制权，其家族成员邵鸿轩、邵君芳共计持有公司13.41%的股权。 图2：公司股权结构 资料来源：wind，公司年报，华西证券研究所 23年受多重因素影响公司业绩短期承压，24年有望呈稳定回升态势。从公司营收及归母情况来看，23年公司实现营业收入10.95亿元，同比减少22.78%；实现净利润1.92亿元，同比减少49.87%。其主要系23年医药产品、VD3产品销售价格同比下降，致使23年公司营业收入及产品毛利率同比下降；同时，叠加员工持股计划股份支付费用及金西科技园项目固定资产折旧，致使营业利润同比下降。24年Q1公司实现营业收入3.3亿元，同比增长4.15%；归属于上市公司股东的净利润0.91亿元，同比增长76.4%。24年Q1以来公司利润端已呈现恢复趋势，全年有望伴随VD3价格的回升及金西科技园产能的进一步释放等呈稳定回升态势。 图3：公司营业收入及其增长情况（亿元）图4：公司归母净利润及其增长情况（亿元） 16 14 12 10 86.67.186.15 6 4 2 0 2018 11.17 14.18 10 10.95 6 4.8 3.84 3.44 3.07 2.72 1.92 0.91 5 4 3 2 1 0 2018201920202021202220232024Q1 归母净利润(亿元)YOY 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% 资料来源：wind，华西证券研究所资料来源：wind，华西证券研究所 展望未来，公司盈利能力有望进一步提升。2024年Q1公司毛利率水平为58.4%，净利率水平为27.7%。我们认为伴随后续公司高附加值产品如25羟基VD3等的进一步放量、VD3价格的回升及公司在药品领域的进一步发力，公司盈利能力有望持续改善。费用率方面，21年以来公司销售费用率大幅上涨主要系花园药业市场推广费用增加所致；23年公司财务费用率有所上涨主要系23年公司可转债项目上市发行，利息支出及利息收入相应增加；管理费用率和研发费用率保持相对稳定。伴随后续公司规模化效应的加强，公司整体运营效率有望不断提升。 图5：公司综合毛利率及净利率变化情况图6：公司费用率变化情况 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 67.8% 69.7% 68.7% 66.1% 60.4%59.9% 58.4% 46.6% 47.8% 44.3% 45.7% 27.1% 27.7% 17.6% 2018201920202021202220232024Q1 毛利率净利率 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% 2018201920202021202220232024Q1 销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率 资料来源：wind，华西证券研究所资料来源：wind，华西证券研究所 分板块来看：主营包括维生素及药品两大业务板块。公司自成立以来持续深耕维生素D3产业链，其中21年通过收购花园药业实现对医药领域的切入。分产品来看主要包括维生素D3及D3类似物、羊毛脂及其衍生品及药品三大品类。23年公司维生素D3及D3类似物实现收