固定收益点评：政策多箭齐发，债市大幅止盈，后市怎么看？

固定收益点评 政策多箭齐发，债市大幅止盈，后市怎么看？ 证券研究报告|固定收益 2024年09月24日 政策多箭齐发，重点在于货币宽松+定向支持股市。9月24日，国务院新闻办公作者 室举行新闻发布会，一行两会领导宣布了多项政策变化，包括了降准降息、地产政 策和股市政策等。1）货币宽松加码，降息降准落地。央行宣布降准降息。央行宣布全面降准0.5个百分点，且年内可能进一步再下调0.25-0.5个百分点。央行宣布调低7天逆回购利率20bps。2）对房地产的支持政策进一步加码。引导银行降低存量房贷利率0.5个百分点。统一房贷最低首付比例至15%。设立的3000亿 元保障性住房再贷款中央行出资的比例由原来的60%提高到100%。3）加大股市支持政策。创设新的货币政策工具支持股票市场稳定发展。第一项是创设证券、基金、保险公司互换便利，支持符合条件的证券、基金、保险公司通过资产质押，从中央银行获取流动性。该互换便利首期操作规模是5000亿元，未来可能进一步扩容。第二项是创设股票回购、增持专项再贷款，引导银行向上市公司和主要股东提供贷款，支持回购和增持股票。 政策效果如何？1）货币宽松方面，央行降准落地后，将对短期流动性稳定作用明显，LPR、MLF、存款利率等利率均有望进一步下行。我们认为，如果资金价格回 分析师杨业伟 执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 研究助理朱帅 执业证书编号：S0680123030002邮箱：zhushuai1@gszq.com 研究助理梁坤 执业证书编号：S0680123090006邮箱：liangkun@gszq.com 相关研究 到政策利率附近，DR007和R007回到1.5%左右，其它利率也将随之下行。2） 房地产政策效果有待进一步观察。存量房贷利率调整对新增贷款影响有限。进一 步调降二套房首付比例，将释放一部分的购房需求，但考虑到目前房价尚未企稳，调降首付比对房市的刺激作用的效果仍需观察。3）股市将获得更为直接的利好提振。央行创设股票回购、增持专项再贷款，通过引导银行向上市公司和主要股东提供贷款的方式，支持回购和增持股票，将有效提振股市风险偏好。而互换便利提供 的5000亿元资金，以及后续的扩容可能，将持续的为股市提供买入力量，对股市产生有效支撑。 今天降息后市场大规模止盈，债券利率大幅攀升。降息落地之后，债券市场并非因为降息利好而大幅上涨，反而出现了利好落地后的止盈行情。虽然我们对此也在此前的周报中进行过提示，但止盈的幅度超出我们预期。30年国债利率今天攀升5.0bps，10年国债利率攀升3.5bps，国债各期限利率普遍上升。后续市场走势 一方面取决于止盈行情是否结束，另一方面取决于风险偏好的变化，即股市持续上涨是否会带债市带来足够压力。 目前情况下，止盈行情难以持续，长端利率上升空间有限。止盈行情持续推升长端利率的前提，是止盈之后有其余资产可以配置，但目前来看，短端利率票息明显低于长端，1年国债只有1.4%左右的票息，投资价值有限。而随着降息降准落地，存单利率下行，这会导致短端信用和存单收益随之下降，因而资金将更多流向长 端，因而长端难以持续调整。另一方面，从今年10年国债利率运行点位来看，在7月降息之前，10年国债运行区间基本在2.20%-2.35%。7月下旬降息10bps之后，运行区间下移到2.10%-2.25%，本次降息20bps之后，10年国债运行区间有望下行至1.90%-2.05%，当前利率基本处于区间上沿，进一步调整空间有限。 后续关注信用扩张，财政发力更为关键。降息落地，资金利率回落的确定性较强，短债确定性相对较高，对长债而言，关键是宽货币能否带来信用的扩张。过去几个月，社融主要靠的是政府融资托底，而根据我们测算，在没有增量财政政策的情况下，今年4季度政府债净融资将明显回落，今年4季度政府债净融资合计1.6万 亿元，而去年同期为3.6万亿元，如果非政府债券社融月均保持同比少增6000亿 元的态势，整体社融将同比少增量将从过去3个月月均3000亿元左右扩大到1.3 万亿左右，即使4季度补充1万亿赤字，也难以改变同比明显减少的情况。信用能否扩张，将取决于四季度能否有超预期的增量财政政策出台。 长债调整风险有限，继续保持短信用+长利率的配置。央行降准降息等宽松政策落地，市场存在一定的止盈的情绪，但仅靠货币政策的宽松，难以改变广谱利率下行的大趋势。利率本质上是资本回报率，而资本回报率并不由央行决定，甚至不仅仅由经济增速决定，同前期央行监管政策难以改变利率下行趋势一样，央行货币政 策宽松落地，同样难以改变利率下行的趋势。而降息落地，资金利率将进一步回落，从而存单利率和短债利率也将下行，相比而言，长债的票息优势将进一步显现，长债风险有限。 风险提示：财政政策超预期；风险偏好恢复超预期；海外衰退超预期。 1、《固定收益定期：客运货运回落》2024-09-23 2、《固定收益定期：趋势和节奏比位置更重要》2024- 09-22 3、《固定收益点评：高YTM中掘金——基于转债半年报》2024-09-22 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 1、政策“多箭齐发”3 2、政策影响如何？4 3、债市止盈行情能否持续，债市配置价值是否改变？5 图表目录 图表1：9月24日国新办新闻发布会上央行行长潘功胜所宣布政策4 图表2：央行降息与10年国债利率运行区间6 图表3：股债相对性价比取决于对基本面的预期6 图表4：降准或降息前后10年国债利率表现7 图表5：降准降息前后1年AAA存单表现7 1、政策“多箭齐发” 9月24日，国务院新闻办公室举行新闻发布会，央行行长潘功胜宣布了多项货币政策变化，包括了降准降息、地产政策和股市政策。 降准方面，自去年以来至今，央行共进行了3次降准，宣布降准日期分别在2023年3 月17日、9月14日和2024年1月24日，这次存款准备金率拟再次下调0.5个百分 点，可以向金融市场提供长期流动性约1万亿元。目前，金融机构加权平均存款准备金 率为7%，降准政策实施后，银行业平均存款准备金率大概是6.6%，且年内可能进一步 再下调0.25-0.5个百分点。 降息方面，目前7天逆回购利率是央行的主要政策利率，7月央行将7天逆回购利率从1.8%下调至1.7%，这次从1.7%下调到1.5%，下降20bp。预计本次政策利率调整之后，将会带动MLF利率下调0.3个百分点，LPR、存款利率等也将随之下行0.2-0.25 个百分点。 房地产方面，第一项是引导银行降低存量房贷利率0.5个百分点。2023年8月，央行 曾推动商业银行有序降低存量房贷利率，而517地产新政全国房贷利率的政策下限放开 再一次拉大了新老房贷的利差，引导商业银行将存量房贷利率降至新发放贷款利率的附近，预计平均降幅大约在0.5个百分点左右。第二项政策是统一房贷最低首付比例至15%。全国层面的商业性个人住房贷款将不再区分首套房和二套房，最低首付比例统一为15%。第三项政策是优化保障性住房再贷款政策。5月17日央行设立的3000亿元保障性住房再贷款中央行出资的比例由原来的60%提高到100%，加快推动商品房的去库存进程。第四项政策是延长两项房地产金融政策文件的期限。将“金融16条”、经营性 物业贷款这两项政策到期日从2024年12月31日延长到2026年12月31日。 股市方面，创设新的货币政策工具支持股票市场稳定发展。第一项是创设证券、基金、保险公司互换便利，支持符合条件的证券、基金、保险公司通过资产质押，从中央银行获取流动性。第二项是创设股票回购、增持专项再贷款，引导银行向上市公司和主要股东提供贷款，支持回购和增持股票。 降低存款准备金率。近期将下调存款准备金率0.5个百分点，向金融市场提供长降准期流动性约1万亿元；在今年年内还将视市场流动性的状况，可能择机进一步下 调存款准备金率0.25-0.5个百分点。 图表1：9月24日国新办新闻发布会上央行行长潘功胜所宣布政策 方面内容 降息 房地产 降低中央银行的政策利率，即7天期逆回购操作利率下调0.2个百分点，从目前的1.7%调降至1.5%，同时引导贷款市场报价利率和存款利率同步下行，保持商业银行净息差的稳定。 降低存量房贷利率。引导商业银行将存量房贷利率降至新发放贷款利率的 附近，预计平均降幅大约在0.5个百分点左右。 降低统一房贷最低首付比例。统一首套房和二套房的房贷最低首付比例，将全国层面的二套房贷款最低首付比例由当前的25%下调到15%。 提高保障性住房再贷款的央行资金支持比例。将5月份人民银行创设的 3000亿元保障性住房再贷款，中央银行资金的支持比例由原来的60%提高到100%，增强对银行和收购主体的市场化激励。 将阶段性政策延期。将年底前到期的经营性物业贷款和“金融16条”这两项政 策文件延期到2026年底。 创设新的货币政策工具支持股票市场稳定发展: 创设证券、基金、保险公司互换便利，支持符合条件的证券、基金、保险公司通过资产质押，从中央银行获取流动性，这项政策将大幅提升机构的 股市资金获取能力和股票增持能力。 创设股票回购增持专项再贷款，引导银行向上市公司和主要股东提供贷款，支持回购和增持股票。 资料来源：国新网，国盛证券研究所 2、政策影响如何？ 降准降息落地，资金利率将下行。央行降准落地后，将对短期流动性稳定作用明显，市场对季末流动性收紧的担忧下降，8月以来，地方债发行节奏加快和卖出债券对资金面的冲击将趋于缓和。同时，伴随政策利率逆回购利率的调降，LPR、MLF、存款利率等利 率均有望进一步下行。我们认为，如果资金价格回到政策利率附近，DR007和R007回到1.5%以下，那么当前1.95%附近的存单将具有较高配置价值。 对房地产的支持政策进一步加码，考虑到房地产周期较长，效果仍需持续观察。考虑到部分城市存量房贷与新发房贷利率有较大差距，高利息支出或影响居民消费能力，今年 一线城市社零增速持续偏弱，存量房贷利率的调降将对居民消费能力有一定提振。进一步调降二套房首付比例，将释放一部分的购房需求，但考虑到目前房价尚未企稳，调降首付比对房市的刺激作用的效果仍需观察。 创设新型工具支持股市，提振股市风险偏好。央行首次创设结构性货币政策工具支持资本市场，通过创设证券、基金、保险公司互换便利，支持符合条件的证券、基金、保险公司使用自身拥有的证券、股票ETF、沪深300成分股作为抵押，从央行换入国债、央 行票据等高流动性资产，该互换便利首期操作规模是5000亿元，未来可能进一步扩容。该互换工具本身并不投放基础货币，相当于央行资产端的资产由国债替换成证券、股票ETF、沪深300成分股等，但考虑到央行目前持有国债为20311亿元，如果该便利规模持续扩张，央行将需要从市场购入国债或者发行央票，以作为证券、基金、保险等机构换入的高流动性资产，这一过程央行资产负债表将走扩。私人部门的融资成本，等于政 策利率加上风险溢价，该互换便利的使用，央行通过自身的信用注入，将有效降低风险溢价，从而降低了私人部门的融资成本。同时，央行创设股票回购、增持专项再贷款，通过引导银行向上市公司和主要股东提供贷款的方式，支持回购和增持股票，也将有效提振股市风险偏好。 3、债市止盈行情能否持续，债市配置价值是否改变？ 组合拳体现了监管层面对当前宏观经济的重视，同时提振了市场风险偏好。7月以来，商品房销售、沥青开工率等数据均显示经济景气度有所下行，工业品价格、股价等风险资产价格持续筑底，而长债收益率近期持续更是突破前低，显示风险偏好进一步下行。 通过降准降息、调降存量房贷利率、创设新型工具以支持股市等方式，央行进一步宽松的同时，也通过信用注入的方式，提振了市场风险偏好。 今天降息后市场大规模止盈，债券利率大幅攀升。今年降息落地之后，债券市场并非因为降息利好而大幅上涨，反而出现了利好落地后的止盈行情。虽然我们对此也在此前的周报中进行过提示，但止盈的幅