策略、金融组联合点评：资本市场政策四箭齐发，助力A股进入做多窗口期

策略点评20230828 证券研究报告·策略报告·策略点评 资本市场政策四箭齐发，助力A股进入做多窗口期——策略、金融组联合点评 策略组点评： 8月27日，财政部、税务总局、证监会连放“四大利好”——降印花税、阶段性收紧IPO、规范减持行为、降低融资保证金，市场万众期待下“活跃资本市场，提振投资者信心”的重磅措施“抱团”落地，显示出中央对于“活跃资本市场”的重大决心。 降印花税：印花税调降超预期打出政策组合“第一拳”，交易成本下调有利于提升市场成交热度，带来增量资金 财政部、税务总局宣布，自2023年8月28日起，证券交易印花税实施减半征收。 我们认为，一方面，交易成本的下调有助于市场成交热度的修复，调降印花税不仅有望在短期内提振市场，还会带来长期的隐性修复效果。细数2000年以来印花税的4次下调，均发生于A股走势疲软、投资者情绪不 佳的阶段，调降印花税表明了中央的态度，有利于振奋市场信心，同时其“短期救市”效果较好，印花税下调后A股往往能够在10个交易日内实现回涨。虽然长期来看A股的整体走势仍取决于经济基本面和产业周期情况，但实际很难将基本面回暖后股市的有力反弹与此前调降交易成本对市场情绪的长期隐性修复相割裂，下调印花税对于市场交易活跃度具有长期的积极影响。 另一方面，印花税的调降有利于吸引量化资金进场，为A股带来增量资金。对于量化基金等以高频交易为主的机构来说，印花税超预期减半对其交易成本的有利影响颇为显著，可使其交易手续费用下降约37%，因此以 高频交易为主的量化基金规模有望进一步扩大。 阶段性收紧IPO：把握IPO、再融资节奏叠加扶优限劣助力市场情绪修复 证监会提出，完善一二级市场逆周期调节机制，阶段性收紧IPO节奏，促进投融资两端的动态平衡，且突出扶优限劣。 我们认为，针对IPO节奏的阶段性把控以及对于IPO公司质量的“扶优限劣”式筛选有利于修复A股市场的偏弱情绪。历次IPO放缓前期，宏观经济基本面较弱，市场情绪达到否极，政府积极救市，IPO相关政策往往 是排头兵，其能够有效提振投资者信心。政策刺激下，投资者对前期的超跌资产重新定价，股市会有一定程度的上行修复，这一阶段主要是顺周期板块搭台，行情持续时间取决于经济修复力度。后续的演绎有两种路径，一是政策刺激后科技产业周期下行或者经济复苏力度不足，则市场在上涨后呈现震荡，典型如2012年后市场偏弱运行；二是后续产业周期上行，经济复苏力度成色足，则成长股接力顺周期板块带动大盘上涨，典型的是2020年3月的结构性牛市。 降低融资保证金：在风险可控前提下盘活存量资金，提振风险偏好，促使增量资金积极入市 上交所、深交所、北交所调降融资保证金比例至80%，此调整将自2023年 9月8日收市后实施。 我们认为，融资融券作为投资者进行股票投资时重要的杠杆资金来源，降低融资保证金有利于盘活存量资金，促进场外增量资金流入。近5年来， 在市场交投相对活跃的时期，两融交易占沪深总成交的比例能够达到10% 以上，当下两融交易占A股交易额比重约7%，处于历史较低位置，存在一定空间。从历史数据来看，两融平均担保比例维持在历史均值附近，风险可控，因此本次降低融资保证金是在风险可控的前提下加大杠杆力度盘 2023年08月28日 证券分析师陈李 执业证书：S0600518120001 021-60197988 yjs_chenl@dwzq.com.cn 证券分析师陈刚 执业证书：S0600523040001 cheng@dwzq.com.cn 证券分析师胡翔 执业证书：S0600516110001 021-60199793 hux@dwzq.com.cn 证券分析师朱洁羽 执业证书：S0600520090004 zhujieyu@dwzq.com.cn 证券分析师葛玉翔 执业证书：S0600522040002 021-60199761 geyx@dwzq.com.cn 相关研究 《破局的可能性》 2023-08-27 《政策助力，A股市场将迎更大规模中长期资金入市》 2023-08-25 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 1/6 东吴证券研究所 活存量资金，提高市场流动性；其次，保证金比例的降低有利于提振市场风险偏好；最后，政策刺激下，场外增量资金将会积极入市，推动市场反弹。 规范减持行为：保护投资者权益，减少产业资本“套现式”资金流出对市场情绪的冲击，或开启成长型行业的并购重组时代 证监会提出，从严控制其他上市公司股东减持总量，引导其根据市场形势合理安排减持节奏，要求上市公司存在破发、破净情形，或者最近三年未进行现金分红、累计现金分红金额低于最近三年年均净利润30%的，控股股东、实际控制人不得通过二级市场减持本公司股份。 我们认为，一方面，该规范将有效控制产业资本“套现式”的资金流出，同时降低产业资本减持对于市场情绪的负面冲击，对于维稳市场、保护投资者权益起到有效作用。历史上曾有多次增减持政策出台，但并未对减持资格作出调整，此次限制减持资格的措施是“史无前例”的，对于市场情 绪的维稳有着很大的影响。根据测算，在证监会新规下，A股约有56%的公司控股股东及实控人无法通过二级市场减持公司股份，多处于机械设 备、电子、医药生物、计算机等偏成长型行业。另一方面，政策落地后，并购重组而非上市或将成为未盈利公司的较优选择，尤其是对于生物科技、半导体等行业，并购重组的时代可能即将来临。 总结来说，第六轮资本市场政策周期已切实开启，我们认为在多项重磅利好政策的累积效应下A股有望迎来上行周期。我们曾在此前多篇报告中谈及“资本市场�年一度的政策周期”。当经济面临下行压力，宽货币向宽信用传导阻塞，新一轮产业周期开启带来新融资需求，政策往往会支持资本市场更好发挥融资功能，而当下面临与1999、2004、2009、2014、2018年相似的宏观环境，资本市场的支持性政策已经开始逐步发力。从7月24 日政治局会议定调“活跃资本市场，提振投资者信心”，到8月25日发文 推动社保、银行、保险等中长线资金入市，再到8月27日资本市场“四箭齐发”，新一轮政策周期已切实开启。往后看，政策层层加码有利于推动增量资金入市，解决“卡脖子”环节融资问题；改善投资者风险偏好，股票市场估值有望低位回升；助推资本市场蓬勃发展，给居民带来财富效应，促进居民消费信心。以史为鉴，政策周期开启之际，券商非银板块将领涨第一波行情，宽流动性及风险偏好改善后，成长风格占优。 金融组点评： 事件：2023年8月27日，财政部公告，为活跃资本市场、提振投资者信 心，自2023年8月28日起，证券交易印花税实施减半征收。同日，证监 会宣布自9月8日起将投资者融资买入证券时的融资保证金最低比例由 100%降低至80%。此外，限制减持、平衡一二级市场等政策也陆续落地。 复盘历史经验，减征印花税短期内有望激活市场：调降印花税的主要政策目标是维系证券市场宏观稳定，促进市场交易活跃度提升。从1990年至今，A股证券交易印花税历经7次下调。从历次调整征收的政策效果 来看，减征印花税后市场反应较为迅速直接，短期内（一般为1-2周）政策具有提振市场信心和交易活跃度的刺激效应。以最近一次调降印花税为例，2008年9月19日证券交易印花税由双边征收改为单边征收，当日指数大幅上涨，上证、深证分别+9.46%、+9.00%。 减征印花税充分让利市场，投资者获得感有望提升：根据2022年全市场A股成交额（224万亿元）测算，预计此次减征印花税将每年向市场让利1,119亿元，全市场投资者交易手续费用预计将下降30%。预计伴随制度性交易成本下降，市场活力有望进一步得到激发。 利好频频落地，政策定力值得期待：从中央提出“活跃资本市场，提振投资者信心”开始，监管积极作为，出台了一批建设性的措施，包括转融资利率的优化、结算备付金比例下调、证券交易经手费下调、阶段性收紧IPO节奏、降低融资融券保证金比例、规范股东减持行为等，这一 2/6 东吴证券研究所 系列政策都在边际上改善了市场交易活跃度。与此同时，监管层也在广泛征求活跃资本市场意见，政策的持续性已逐步印证。因此，我们有理由相信当前仍处于政策窗口期的初期，未来围绕投资端、融资端、交易端的改革力度仍然值得期待。 投资建议：1）券商：当前阶段证券板块基本面及政策面均有支撑，政治局会议定调“活跃资本市场，提振投资者信心”，投资端、融资端、交易端改革快马加鞭，后续政策力度依旧值得期待。从估值角度来看，截至2023年8月25日，证券板块估值1.31xPB，历史分位数7.85%，具 备较高的性价比及安全边际，看好板块行情持续性，建议配置头部券商或低位券商：�投资端改革深化背景下，财富管理市场受益，首推零售券商龙头【东方财富】。②行业整体杠杆率抬升预期下，推荐【中信证 券】、【中金公司(H)】，建议关注【华泰证券】。2）保险：看好权益市场 修复，保险资产端将受益，重点推荐【新华保险】、【中国人寿】。 风险提示：经济增长不及预期；地缘政治风险；股票、基金交易风险；市场交投活跃度持续下滑；政策效果不及预期。 3/6 东吴证券研究所 图1：历次交易印花税调整情况及市场影响 数据来源：Wind，东吴证券研究所 注：指数选用上证综指，其中第7次选用上证B指。 图2：历次印花税调整对股市行情影响概览 数据来源：Wind，东吴证券研究所 注：蓝色为下调税率，红色为上调税率。 4/6 图3：上市券商估值情况概览 券商名称（亿元） 总市值2022归母净资产PB（LF）2022杠杆率 （剔除客户资金） 2022ROE 1中信证券 2东方财富 3中金公司 4中信建投 5华泰证券 6国泰君安 7海通证券 8中国银河 9招商证券 10申万宏源 11广发证券 12国信证券 13东方证券 14光大证券 15首创证券 16信达证券 17方正证券 18兴业证券 19中泰证券 20华林证券 21东吴证券 22浙商证券 23财通证券 24红塔证券 25国金证券 26长城证券 27长江证券 28中银证券 29国联证券 30南京证券 31国元证券 32西部证券 33天风证券 34西南证券 35太平洋 36财达证券 37东兴证券 38第一创业 39华安证券 40华西证券 41山西证券 42国海证券 43中原证券 44东北证券 合计 3,472 2,504 2,083 1,998 1,529 1,331 1,322 1,273 1,258 1,164 1,163 919 875 799 691 679 600 571 530 440 430 407 385 384 364 349 346 317 310 309 308 308 306 289 288 278 277 257 243 232 231 209 195 188 32,410 2,531 652 992 932 1,651 1,577 1,646 1,026 1,152 950 1,201 1,069 774 640 121 137 430 523 382 64 380 261 330 229 311 276 307 164 168 165 329 270 231 249 92 111 261 146 201 224 174 186 138 180 23,834 1.38 3.65 2.48 2.91 1.06 0.95 0.80 1.39 1.25 1.20 1.07 1.18 1.20 1.43 5.80 4.13 1.35 1.07 1.46 6.88 1.10 1.60 1.16 1.68 1.14 1.25 1.15 1.91 1.75 1.84 0.91 1.12 1.29 1.14 3.07 2.49 1.04 1.74 1.24 1.02 1.33 1.11 1.41 1.03 1.31 4.06 2.23 5.61 4.30 4.20 4.82 3.88 4.83 4.39 5.40 3