宏观视角看消费系列之三：存量房贷利率下调影响几何？

证券研究报告|宏观点评 2024年09月25日 宏观点评 存量房贷利率下调影响几何？ ——宏观视角看消费系列之三 证券分析师 张浩 资格编号：S0120524070001 研究助理 邮箱：zhanghao3＠tebon.com.cn 戴琨 相关研究 邮箱：daikun＠tebon.com.cn 投资要点： 核心观点：2024年9月24日，国新办举行新闻发布会介绍金融支持经济高质量发展有关情况，称“近期将降低存量房贷利率平均降幅大约在0.5个百分点左右”。政治局会议部署加强储备政策工具，“去地产化”背景下居民资产负债表面临挑战，存量房贷利率的调整有缓解居民负债压力、改善企业回款、稳定市场信心等作用，对居民、银行和市场有重要影响。 居民层面，根据我们测算，存量房贷利率下调50bp，可使得每人每百万元贷款最多降低近300元月供，以此增加的收入有望带来1千亿体量的新增消费规模。银行层面，存量房贷利率调整对银行资产端带来“价”层面的利空，但考虑居民还 款稳定性提升且停贷风险或下降，或提前还款带来的利息损失，“量”的稳定有助于对冲“价”的负面影响，预计利空有限。 市场层面，权益市场关注减损逻辑下，房地产相关领域的估值和盈利修复；债券市场，短期配置力量仍主导利率债走势，若年底外部风险释放可能促使预防性扩内需政策预期升温，10年国债可能震荡上行。 对居民消费、收入和债务的影响： 在“去地产化”环境下，地产对消费主要存在两条传导路径，分别是负财富效应和 替代效应，其中负财富效应通过扰动收入产生影响，替代效应则以居民债务作为放大器影响居民消费行为，我们计算发现房贷利率调整可能通过以上两大效应最终影响居民消费行为：按照100万元按揭贷款、等额本息还款计算，假设存量房贷 利率可以尽快调整到增量房贷的利率水平，每人最多降低近300元月供，可增加 约1千亿消费空间。但在实际层面，居民端消费恢复仍然有两大制约因素：一是城镇和农村消费倾向分化，杠杆率高的城镇居民消费恢复慢；二是消费倾向-房价 弹性存在转正可能，即消费随着房价下跌同向下跌。我们认为未来存在两大路径有望改善居民在“去地产化”过程中的“阵痛”：一是改善消费供给拓展消费服务空间；二是提升住房、医疗、教育等领域的公共服务供给水平，减轻居民消费顾虑，弱化居民预防储蓄，改善居民边际消费倾向。 对银行经营的影响： 对银行体系的影响：本次存量房贷利率调整的影响可能略小于2023年8月的调 整，考虑到提前还贷的压力，银行或更愿意接受调降存量房贷利率稳定优质资产。对银行经营的影响：存量房贷利率下调可能导致上市银行净息差下降6个bp左右，可能仍需银行体系进行存款“降息”加以对冲，从上市银行角度来看可能需要 实现存款利率整体下调8个bp左右。 对权益和债券市场的影响： 权益市场：1）内资关注的供给侧减损逻辑可能并非关键，外资视角下需求侧的实 质性恢复可能更为重要，因此在当前低通胀环境尚未出现拐点时仍倾向于反弹而 非反转；2）本次存量按揭贷款利率再次调整也伴随着降息、降准，无风险利率中枢的下移有望带来估值修复。同时，广义逆周期政策在短期内可能存在共振加力的空间，市场风险偏好有望改善；3）对于银行板块，银行资产质量以及市场对其质量的预期可能改善，叠加红利投资的长逻辑，回调后仍可择机配置银行板块。 债券市场：1）伴随降息、降准，流动性环境利多债市，基本面偏弱也依然支持债 市做多方向；2）中期视角下，年底之前，大国博弈背景下美国大选后可能的贸易 政策变化或将进一步扰动我国外贸形势，可能促使国内逆周期政策加码，进而导致 10年国债收益率阶段性回升；3）长期视角下，超额储蓄和资产荒现象持续，基本 面走势和经济政策的综合表现决定了存在配置力量推动利率下行，预计10年国债收益率Q4仍可能震荡向下。 风险提示：数据测算存在误差；政策效果不及预期；海外流动性环境超预期。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1.对居民消费、收入和债务的影响4 1.1.两个理论：负财富效应和替代效应4 1.2.两个测算+关键点：收入、消费和债务三角5 1.2.1.测算一：房贷利率下调可最多每人降低近300元月供5 1.2.2.测算二：房贷利率下调可增加约1千亿消费空间7 1.2.3.关键点：扩供给+提水平削弱“债务杠杆”放大效应8 2.存量房贷利率调整对银行体系的影响10 2.1.存量房贷利率下调可能优于提前还贷10 2.2.存量房贷利率下调对银行经营的影响12 3.存量房贷利率下调的市场影响14 3.1.对权益市场的影响14 3.1.对债券市场的影响14 4.风险提示15 图表目录 图1：地产对消费主要有两条传导路径：负财富效应和替代效应5 图2：疫情管控放开至今，农村居民的消费倾向更高且恢复的幅度更大8 图3：今年1-6月，城镇和居民消费倾向-房价弹性分别为-0.003和-0.0018 图4：个人贷款加权利率与社零增速关系8 图5：2006年美国杠杆率达到90%及以上的家庭，相比于杠杆率仅为30%及以下的家庭，当房价下跌时，前者消费倾向是后者下跌的三倍8 图6：存量房贷绝对规模下滑、占比下降可能有提前还贷的原因10 图7：2023年提前还贷现象一度明显增多10 图8：历年投放的房贷剩余额11 图9：历年投放的房贷利率与当前新发房贷差及利息降幅上限11 图10：个人住房贷款利率与沪深300指数14 图11：各类商业银行不良贷款比例14 图12：社融存量同比（不含政府债券口径）持续下探15 图13：低利率和信用利差极窄化15 表1：30个重点城市主流银行截止2024年8月30日正在执行的增量房贷利率6 表2：存量房贷利率调整测算：存量房贷利率下调50bp，可降低借款人月供近300元.6 表3：存量房贷利率调整对上市银行影响13 2024年9月24日，国新办举行新闻发布会介绍金融支持经济高质量发展有关情况，地产相关政策出现调整：“降低存量房贷利率和统一房贷最低首付比例。引导商业银行将存量房贷利率降至新发放贷款利率的附近，预计平均降幅大约在 0.5个百分点左右。统一首套房和二套房的房贷最低首付比例，将全国层面的二套房贷款最低首付比例由当前的25%下调到15%”。 我国居民家庭实物资产中75%1以上是房地产，户均房地产资产规模达到1142万，居民贷款中约60%3是房贷，全国个人住房贷款余额合计约37.79万亿元4。房地产和房贷分别从资产和负债两端牵制着居民资产负债表的平衡。近年来，房价的持续下跌导致居民资产负债表恶化，进而催生了负财富效应，从而对后周期相关消费产生影响。当前出口和投资暂未出现超预期增长，消费孱弱或成为需求不足的主因，映射在宏观层面表征为经济数据结构分化、宏微观温差加剧，在此背景下，房贷利率调整或成为平衡的破局点，我们通过测算研究发现此次调整存量房贷利率或对居民、金融机构和权益市场均产生一定影响。 1.对居民消费、收入和债务的影响 1.1.两个理论：负财富效应和替代效应 在“去地产化”环境下，地产对消费主要存在两条传导路径，分别是负财富效应和替代效应，其中负财富效应通过收入减小产生一系列影响，替代效应则以居民债务作为放大器影响居民消费行为，我们认为房贷利率调整可能对居民收入和债务产生影响并最终影响居民消费行为： 负财富效应：住房财富负增长下削弱家庭持久收入，家庭消费随之减少。当房价下跌→住房资产减值→居民资产随之缩水→家庭持久收入减少→理性经济人 会选择在整个生命周期平滑消费→带动当期家庭消费减少。以2016年房价大幅下降时期作为观测窗口，2016年9月我国房屋销售价格指数自1.8%下滑至11月的0.6%，下滑1.2个百分点，达到2011年以来的最大跌幅，2016年，家庭实物资产中住房资产的占比为78.5%，次年下滑至78.4%，指向房价下跌带来居民住房资产缩水。 替代效应：住房资产的贬值使得居民在地产和非地产消费间出现了消费转移，但是由于债务刚性，地产与非地产消费同时出现下降。2016年9月我国房屋销售价格指数开始下滑，伴随居民债务刚性、信心指数走低和社零降速，2016年四季 度居民杠杆率（44.7%）较三季度（43.7%）上升1个百分点，2016年三季度个人租房贷款余额为16.8万亿元，2016年四季度较三季度上涨1.2万亿元，表明 债务刚性较强，加之居民信心受挫，2016年9月消费者信心指数创2016年下半 年6月以来新低，最终地产消费和非地产消费间并未出现替代效应，社零整体增速下滑，2016年10月社零当月同比自前月的+10.7%下滑0.7个百分点至10.0%，均验证居民家庭消费短期孱弱。 1截止2021年，我国居民的家庭实物资产中75%以上是房地产。 2《2019年中国城镇居民家庭资产负债情况调查》显示城镇居民家庭户均总资产317.9万元。 3截止2024年8月，居民贷款中约60%是房贷。 4《2024年二季度金融机构贷款投向统计报告》显示截止2024年二季度末，个人住房贷款余额37.79万亿元，同比下降2.1%。 图1：地产对消费主要有两条传导路径：负财富效应和替代效应 资料来源：Wind，德邦研究所绘制 注：房屋销售价格指数为新建商品住宅70个大中城市环比值 1.2.两个测算+关键点：收入、消费和债务三角 在我国历史上共有2008年和2023年两次调降存量房贷利率：一是2008年中国人民银行发布《扩大商业性个人住房贷款利率下浮幅度有关问题的通知》，将住房利率下限调整为基准利率的七折；二是2023年中国人民银行、金融监管总局 8月31日联合发布《关于调整优化差别化住房信贷政策的通知》和《关于降低存量首套住房贷款利率有关事项的通知》，规定首套住房商业性个人住房贷款最低首付款比例统一为不低于20%，二套住房商业性个人住房贷款最低首付款比例统一为不低于30%。二套住房利率政策下限调整为不低于相应期限贷款市场报价利率 （LPR）加20个基点，调整后加权平均利率为4.27%，平均降幅73个bp。 由于2008年的银行经营环境、居民消费行为等与当前相差较大，且2008年存量房贷利率的调整更多是央行表态→小行转按揭带动大行行动→推动存量贷款利率下调，市场化驱动大于行政驱动，而2023年的调整行政驱动意味或更强，综合考量下，在效果测算上，我们尽可能参考2023年的相关数据作进一步推演。 1.2.1.测算一：房贷利率下调可最多每人降低近300元月供 当前存量房贷利率较新增房贷利率高约50-80BP。据CRIC调研，截止2024 年8月30日，全国30个重点城市首套房平均商贷利率为3.21%，二套房平均贷款利率3.53%，存量房贷款的平均利率约为4%，存量房贷利率较新增房贷利率高约50-80BP，假设存量房贷利率可以尽快调整到增量房贷的利率水平，居民还贷 压力有望减轻。 存量房贷利率下调减轻利息支付压力。央行发布的《中国区域金融运行报告 （2024）》专题1指出，截至2023年末，全国合计超23万亿元存量住房贷款利率完成下调，调整后的加权平均利率为4.27%，平均降幅达到0.73个百分点，每年可为借款人减少利息支出约1700亿元。按照9月24日新闻发布会中公布的调降幅度为预计下调50bp，假设居民个人100万元按揭贷款、等额本息还款计算，可降低借款人月供近300元。 表1：30个重点城市主流银行截止2024年8月30日正在执行的增量房贷利率 城市 首套房 （%） 二套房 （%） 城市 首套房 （%） 二套房 （%） 北京 3.40 五环内3.8%，外3.6% 郑州 3.25 3.35 上海 3.40 3.8%，外围新城3.6% 天津 3.25 3.80 广州 2.90 3.70 长春 3.30 4.00 深圳 3.40 3.80 合肥 3.35 3.35 苏州 2.95 3.45 昆明 3.35 3.80 南京 3.05 3.05 长沙 3.45 3.65 杭州 3.15 3.25 重庆 3.45 3.80 无