深度研究：车型定位清晰，细分市场不断扩容，全面发力智驾，经营有望持续向好

理想汽车-W（02015.HK）深度研究 / 车型定位清晰，细分市场不断扩容；全面发力智驾，经营有望持续向好 / 2024年09月24日 挖掘价值投资成长 增持（维持） 【投资要点】 细分市场不断扩容，销量有望持续兑现。（1）2024年1-8月乘用车市场新能源渗透率达44.7%，插混车型销量178万辆，同比+61%，增程车型销售75万辆，同比+121%，增速远超整体，产品逻辑得到市场验证。（2）乘用车均价从2020年的15.3万元上升至2024年17.9万元，呈现持续上升的态势。从结构看，20万以上车型销量占比由2017年的14.2%上升至2024年1-8月的32.3%，30万以上车型销量由2017年5.7%上升至2024年1-8月14.7%，中高端车型销量占比逐年提升，消费升级态势明显。（3）2024年1-8月自主品牌渗透率达51%，其中新势力市占率达7%，消费者对自主品牌及新势力车企信任度不断上升。 渠道拓展叠加单店效率提升，公司经营有望持续向好。24年7月理想交付新车51000辆，同比+49.4%，环比+6.8%，创单月交付量的历史 新高。24年累计交付239981辆，同比+38.5%。据Marklines数据，2023年，公司销量37.6万辆，同比+182%。销量新高一方面得益于产 品竞争力提升，另一方面得益于渠道不断拓展，截止7月底，公司在 全国已有487家零售中心，覆盖146个城市。2023年单店销售额平均 为2.65亿元/家，相较于2022年大幅提升。随着公司渠道不断下沉拓展，以及单店效率的不断提升，公司整体经营有望持续向好。 面对问题积极调整，Q2盈利能力有所恢复。24H1整体承压，实现收入573.1亿元，同比+21%，经营利润-1.2亿元，同比-47%，归母净利润16.95亿元，同比-47%。2024年3月，李想在内部公开信上承认对纯电市场节奏的把握出现了误判。4月，公司在组织结构上快速应变， 宣布开启矩阵型组织2.0升级，涉及多个部门的组织架构调整。从24Q2来看，公司实现收入为317亿元，同比+10.6%，环比+23.6%，实现归 母净利润11亿元，同比-52.3%，环比+86.2%，经营利润为4.68亿元，同比-71.2%，环比扭亏（Q1为-5.85亿元）。预计随着新车销售继续放量及终端优惠政策调整，盈利水平有望逐步恢复。 发布“双能战略”，车型规划逐步完善。在产品规划上，公司规划了三款纯电SUV，预计将在2025年上半年发布。到2025年，公司预计将形成“1款超级旗舰+5款增程电动车型+5款高压纯电车型"的产品布局，面向20万以上的市场，全面满足家庭用户需求。 东方财富证券研究所 证券分析师：周旭辉 证书编号：S1160521050001 联系人：贾国琛 电话：021-23586316 相对指数表现 9/2411/241/243/245/247/24 23.84% 8.63% -6.58% -21.79% -37.00% -52.21% 理想汽车-W恒生指数 基本数据 总市值（百万港元） 197666.19 流通市值（百万港元） 164522.29 52周最高/最低（港元） 182.90/68.65 52周最高/最低（PE） 176.57/11.73 52周最高/最低（PB） 6.24/2.17 52周涨幅（%） -35.63 52周换手率（%） 137.78 相关研究 《综合竞争力不断提升，销量有望受益持续增长》 2024.08.30 《拓宽渠道覆盖范围，单月交付历史新高》 2024.08.08 公司研究 汽车行业 证券研究报告 智驾道路上持续追赶，商业闭环初有迹象。24年5月，公司无图NOA体验开启。7月，全量推送覆盖的所有的ADMax车型。公司智能驾驶累计里程，从2023年底的12亿公里增长到2024年6月的19亿公里，参与用户超过81万，人均里程大于2300公里，通过积累大量模型训练素材，智驾能力有望快速提升。同时，门店NOA试驾占比实现近翻倍增长，搭载无图NOA功能的ADMax车型订单量大幅增加，占比快速超过了50%，智驾的商业闭环初有迹象。 【投资建议】 公司盈利预测及投资评级：短期，随着公司双能战略开启，夯实超充生态基础，产品矩阵不断丰富，渠道覆盖逐步拓宽，销量有望持续增长；中长 期，公司坚持核心技术全栈自研，智能化水平不断提升，智驾技术有望形成商业闭环，公司的业绩有望持续稳定向上。预计公司2024-2026年营收分别为1679.79、2261.86和2745.28亿元，归母净利润分别为112.53、164.08和235.30亿元，对应EPS分别为5.30、7.73和11.09元，对应PE分别为16、11和8倍，对应PS分别为1.08、0.80和0.66倍。从同行业对比的情况来看，选取与理想汽车主营业务较为相似的新势力造车公司小鹏汽车、蔚来汽车、零跑汽车，2024/2025/2026年行业一致预期PS的平均值分别为1.14/0.71/0.56倍，维持公司“增持”评级。 盈利预测 项目\年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 123851 167979 226186 274528 增长率（%） 173% 36% 35% 21% EBITDA（百万港元） 10260 8626 13825 20671 归母净利润（百万元） 11704 11253 16408 23530 增长率（%） 682% -4% 46% 43% EPS（元/股） 5.95 5.3 7.73 11.09 市盈率（P/E） 24.72 16.11 11.05 7.71 市销率（P/S） 1.30 1.08 0.80 0.66 EV/EBITDA 22.37 9.81 4.47 2.26 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 【关键假设】 预计公司2024-2026年实现营收1679.79、2261.86、2745.28亿元，同比增 长36%、35%、21%。 公司2023年全年实现销量37.6万辆，L7、L8、L9产能爬坡后为公司2023年贡献较大增量；Mega、L6分别从2024Q1和Q2开始交付，L6销量表现亮眼。2025年规划纯电车型上市后持续扩充产品序列，预计2024-2026年销量分别为 53.2、73.5、90.6万辆。 【潜在催化】 双能战略加速落地，纯电车型推出销量取得突破； 智驾技术突破，ADmax车型销量占比提升，带动公司盈利能力提升； 公司降本措施顺利落地。 【风险提示】 渠道拓展不及预期的风险。公司销售网络快速扩张，截至2024年7月底，在全国已有487家零售中心，覆盖146个城市。若后续渠道拓展不及预期， 公司销售覆盖范围可能无法进一步扩大，影响销量增长。 新车型推出不及预期的风险。公司预计到2025年将形成“1款超级旗舰+5 款增程电动车型+5款高压纯电车型"的产品布局。若新车推出进度不及预期，可能影响销量增长，规模效应无法形成，毛利率将受影响，同时，管理、研发等费用也无法摊销。 行业竞争进一步加剧的风险。当前各车企为了维持销量抢占市场份额展开 价格战，若行业竞争加剧价格战力度扩大，将可能进一步压缩公司利润水平。 正文目录 1聚焦家庭，理想汽车逐步迈入发展快车道6 1.1定位清晰，理想汽车聚焦家庭用车6 1.2产品矩阵逐步丰富，销量持续创新高9 1.323年大放异彩，24年经营承压后积极调整11 2汽车消费观念转变，细分市场扩容有望带来新机遇13 2.1乘用车销量稳中有升，细分市场表现差异较大13 2.1.1新能源渗透率提升，插混与增程车型销量高增13 2.1.2零售持续提升，中高端车型销量占比逐步扩大14 2.1.3自主品牌与新势力市占率节节攀升15 2.2汽车消费观念转变，消费升级态势明显15 2.3以家庭为单位购车，强调空间舒适性17 3双能战略丰富产品矩阵，发力智驾打通商业闭环18 3.1产品定位清晰，矩阵不断完善18 3.2发布双能战略，加速布局纯电市场20 3.3智驾技术持续追赶，商业闭环初有迹象21 3.4核心技术全栈自研，自建工厂掌控全流程25 4关键假设与盈利预测27 4.1关键假设27 4.2投资建议27 5.风险提示28 图表目录 图表1：理想汽车逐步迈入发展快车道6 图表2：创始人李想三次成功创业7 图表3：公司股权结构相对集中7 图表4：公司管理层变动8 图表5：更适合智能电动车的产品开发流程8 图表6：智能电动车的组织形态：矩阵型组织8 图表7：理想汽车产品矩阵逐步丰富9 图表8：理想汽车销量持续高速增长10 图表9：理想汽车单店效率不断提升10 图表10：2020-2024H1理想汽车营收情况11 图表11：2020-2024H1理想汽车归母净利润情况11 图表12：2020-2024H1理想汽车毛利率与净利率情况11 图表13：2020-2024H1理想汽车费用率情况11 图表14：2020-2024H1理想汽车主营构成12 图表15：2020-2024H1理想汽车销量及单车收入12 图表16：我国新能源乘用车销量持续提升13 图表17：插混与增程车型销量占比持续提升13 图表18：2021-2024年插混与增程车型销量增速远高于其他车型14 图表19：2020-2024年乘用车零售均价持续提升14 图表20：中高端车型占比不断提升14 图表21：2017年乘用车分价格段零售结构14 图表22：2024年1-8月乘用车分价格段零售结构14 图表23：自主品牌与新势力市占率持续提升15 图表24：续航里程成为消费者选购核心因素15 图表25：过半消费者希望新能源汽车续航>350公里15 图表26：我国人均可支配收入不断上升16 图表27：国内旅游人次迅速恢复16 图表28：消费者对汽车需求更加多元化16 图表29：我国二孩及以上家庭占比稳定在50%以上17 图表30：理想L系列车型18 图表31：理想汽车车型矩阵18 图表32：L9标配“冰箱彩电沙发”19 图表33：L6内部空间超越同级别豪华品牌中大型SUV19 图表34：MEGA定位家庭科技旗舰MPV19 图表35：理想汽车3年规划11款车型20 图表36：理想汽车发布双能战略20 图表37：理想汽车超充网络布局21 图表38：无图NOA四大能力21 图表39：主动安全四大能力21 图表40：新架构由端到端模型、VLM视觉语言模型和世界模型共同构成22 图表41：2019-2023年理想汽车智驾布局23 图表42：理想智驾分为ADMax和ADPro两个版本24 图表43：理想智能驾驶累计里程达到19亿公里24 图表44：理想汽车坚持核心技术全栈自研25 图表45：理想汽车北京生产基地25 图表46：可比公司估值28 1聚焦家庭，理想汽车逐步迈入发展快车道 1.1定位清晰，理想汽车聚焦家庭用车 理想汽车聚焦家庭，公司目标“创造移动的家、创造幸福的家”。公司于2015年7月正式创立；公司自创立起就决定自建工厂，2016年建设常州基地；早期充电技术发展有限，客户存在里程焦虑，公司从客户角度出发，发布增程式产品解决消费者痛点问题：2018年10月发布理想ONE，并于2019年12月 正式交付客户；2020年7月，理想汽车在美国纳斯达克上市，2021年8月， 理想汽车在香港联交所上市。2022年6月理想发布L9，交付首月即破万，同年9月陆续发布L8，2023年2月发布L7，抓紧用户需求，进一步细分市场定位；2023年4月，理想发布双能战略，未来将在智能、电能全面发力。2024年3月，公司发布家庭科技旗舰MPV理想MEGA，同时也是公司首款5C高压纯电车型。2024年4月，发布全新理想L6，提供Pro和Max两个版本，售价24.98-27.98万元。 图表1：理想汽车逐步迈入发展快车道 资料来源：公司官网，理想汽车公众号，东方财富证券研究所 创始人理想三