平台化线控底盘龙头：从0到1，从1到N

公司研究报 告汽车汽车零部件 2023-07-11 公司深度报告 买入/维持伯特利(603596) 目标价：110.53 昨收盘：85.67 伯特利：平台化线控底盘龙头——从0到1，从1到N 走势比较 37% 太25% 平13% 洋1% 22/7/11 22/9/11 22/11/11 23/1/11 23/3/11 23/5/11 证(10%) 券(22%) 份 股 伯特利沪深300 有限公司证券研究报告 证券分析师：文姬 E-MAIL：wenji@tpyzq.com 执业资格证书编码：S1190523050001 报告摘要 自主线控制动龙头，围绕底盘为基础，拓展深化布局：公司为线控制动细分领域国产替代龙头，制动类业务主要产品为制动钳、制动盘、电子驻车制动系统（EPB）、电子稳定控制系统（ESC）、线控制动系统（WCBS）等。公司多次攻关核心技术要点，当前公司底盘产品单车配套价值量已经提升至4000元,并且有望持续拓展。2022年公司归母净利润达到6.99亿元，2013年至2022年归母净利润CARG达到47.03%。  股票数据 总股本/流通(百万股) 412/410 总市值/流通(百万元) 35,278/35,128 12个月最高/最低(元) 105.72/59.67 相关研究报告： 线控制动突破外资垄断，进入价值兑现周期，持续完善迭代：公司依托奇瑞集团的基础，实现了线控制动领域从0到1的突破，打破合资垄断，成为国内首家自主完成ONE-BOXWCBS研发并实现规模 化量产的企业，并进入了长安、吉利、理想等多个重要国内客户。公司线控制动产品具备较强的本土响应与战略安全价值，并实现第二代ONE-BOX产品与EMB的持续迭代，我们预计2023年至2025年公司WCBS产品分别出货分别为130、180、250万套，有望深度受益国产替代，EMB产品有望实现技术再次攻坚突破。 围绕底盘业务，深化布局线控转向、轻量化、ADAS、智能悬挂等领域，有望复制下一个从0到1，布局平台化底盘龙头：依托现有客户孵化，公司收购万达正式宣布进军线控转向的研发，在线控底盘布 局初具雏形，并围绕底盘持续布局轻量化，铸铝转向节、铸铝副车架等业务，主要客户为通用、福特、吉利、沃尔沃、PSA等。空气弹簧前瞻布局CDC智能悬挂领域，此外自主研发基于前视摄像系统的ADAS技术，当前支持自动驾驶功能实现的ADAS高精地图功能，底盘ODM核心布局图谱逐渐完善，平台型底盘龙头战略明确浮现。 首次覆盖，给与“买入”评级:我们预计公司2023年至2025年公司营收分别为80.64、102.88、126.16亿元，同比增长45.62%、27.57%、22.63%。2023年至2025年归母净利润分别9.10、12.50、 17.40亿元，同比增长30.21%、37.44%、39.18%，对应2023-2025年 PE为42.27、30.82、22.06倍，首次覆盖给与“买入”评级。 盈利预测和财务指标： 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)5539.14 8066.02 10290.07 12619.07 （+/-%） 45.62% 27.57% 22.63% 归母净利(百万元）699 910 1,250 1,740 （+/-%） 30.21% 37.44% 39.18% 摊薄每股收益(元)1.70 2.21 3.04 4.23 市盈率(PE)54.83 42.27 30.82 22.06 资料来源：Wind，太平洋证券，注：摊薄每股收益按最新总股本计算 伯特利：平台化线控底盘龙头——从0到1，从1到N 3 公司深度报告P 目录 一、深耕汽车制动领域，切入轻量智能化赛道6 (一)以制动业务为核心，覆盖主流乘用车集团客户6 (二)产品战略：围绕底盘进行核心布局7 (三)收入放量持续性高，盈利能力提升稳健7 二、围绕底盘深耕布局，ESC/EPB/EPS/线控制动陆续突破10 (一)深耕底盘事业，实现底盘核心领域多项突破布局10 (二)盘式制动：逐步替代鼓式制动增长稳健11 (三)ESC：外资垄断下实现自主突破13 (四)EPB：国产替代再次突破，份额已达8%14 三、线控制动打破核心战略垄断，转向布局下一个从0到117 (一)线控制动趋势明确，当前EHB仍为主流产品17 (二)战略打破外资垄断竞争格局，主流车企落地扎根错误!未定义书签。 (三)ONE-BOX路线高举高打，把握战略制高点20 (四)奇瑞、理想、长安等客户奠定公司线控制动基石23 (五)线控转向，收购万达积极布局下一个从0到125 四、围绕底盘持续前瞻布局，轻量化/ADAS/智能悬挂多元推进28 (一)深耕底盘布局，公司积极拓展底盘轻量化业务28 (二)自动驾驶渗透提速，ADAS有望迎来全新增长空间29 (三)围绕底盘深化布局，远期协同空悬与自动驾驶等业务30 (四)底盘业务布局全面，互相协调迈向线控底盘龙头32 五、盈利预测33 (一)关键假设33 (二)盈利预测与估值34 六、风险提示35 图表目录 图表1伯特利当前主要业务及产品6 图表2伯特利股权结构7 图表3伯特利量产产品时间轴7 图表4公司各业务历年营收（亿元）及增速8 图表5公司各业务历年营收占比8 图表6公司历年归母净利润（亿元）及增速8 图表7公司历年毛利率及净利率8 图表8公司各业务毛利率（%）9 图表9公司历年费用率（%）9 图表10公司当前底盘产品10 图表11公司底盘产品营收、占比及增长率10 图表12公司底盘业务产品单车配套价值量有望达4000元11 图表13公司主要产品客户11 图表14盘式制动器12 图表15鼓式制动12 图表16公司盘式制动器历年出货量（万套）12 图表17公司盘式制动器营收（亿元）及增速12 图表18ABS系统工作原理13 图表19ESC系统工作原理13 图表202021年国内ESC行业竞争格局14 图表21ESC系统作用14 图表22ESC出货量（万套）14 图表23ESC营收（亿元）14 图表24EPB卡钳15 图表25EPB制动原理15 图表262021年国内乘用车市场EPB市场竞争格局15 图表27伯特利EPB产品出货量（万套）16 图表28伯特利EPB产品营收（亿元）16 图表29国内乘用车线控制动装配量及装配率（万台）17 图表302022年国内线控制动竞争格局17 图表31线控制动市场空间测算18 图表322020年全球线控制动行业竞争格局18 图表33全球线控制动市场规模（亿元）及增速18 图表34电子液压线控系统（EHB）原理19 图表35电子机械制动系统（EMB）原理19 图表36ONEBOX19 图表37TWOBOX19 图表382021年ONE-BOX及TWO-BOX占比20 图表392022年1-5月ONE-BOX及TWO-BOX占比20 图表40ONE-BOX与TWO-BOX比较20 图表41伯特利一体式线控制动系统WCBS产品功能21 图表42主要线控制动产品配套情况21 图表43线控制动基于ESC/ESP演变而来22 图表442021年ONE-BOX及TWO-BOX占比23 图表452022年1-5月ONE-BOX及TWO-BOX占比23 图表46奇瑞汽车批发销量（万辆）23 伯特利：平台化线控底盘龙头——从0到1，从1到N 5 公司深度报告P 图表47奇瑞汽车出口销量（万辆）23 图表48理想汽车销量（万辆）24 图表49理想L924 图表50长安汽车批发销量（万辆）24 图表51吉利汽车批发销量（万辆）24 图表522022年奇瑞、长安、吉利批发销量（万辆）25 图表532022年奇瑞长安吉利新能源批发销量（万辆）25 图表54公司ONE-BOX产品配套重点车企25 图表55转向类型分类26 图表56线控转向安装位置27 图表57英菲尼迪Q50线控转向27 图表58线控转向27 图表59线控转向原理27 图表60底盘轻量化主要供应商28 图表61公司轻量化业务营收（亿元）及增速29 图表62公司轻量化产品出货量（万套）29 图表63未来国内市场各级自动驾驶占比30 图表642025年国内ADAS市场规模（亿元）30 图表65全球ADAS竞争格局30 图表66被动悬架、半主动悬架、主动悬架的区别31 图表67CDC减震器31 图表68CDC悬挂31 图表69线控底盘主要组成部分32 图表70自动驾驶系统架构32 图表71公司底盘业务互相协同33 图表72盈利预测（万元）34 图表73可比公司34 一、深耕汽车制动领域，打造平台型布局 (一)以制动业务为核心，覆盖主流乘用车集团客户 伯特利为线控制动领域国产替代龙头，以汽车制动系统相关产品的研发、生产和销售，近年拓展了底盘轻量化、ADAS等业务。公司制动类业务主要产品分机械制动产品和智能电控制动产品 两大类，机械制动产品主要产品为制动钳、制动盘等，智能电控制动产品主要包括电子驻车制动系统（EPB）、制动防抱死系统（ABS）、电子稳定控制系统（ESC）、线控制动系统（WCBS）等。为顺应整车电动化智能化发展趋势，公司积极开拓制动业务意外新业务，于近年成功开发了底盘轻量化、电动尾门以及基于前视摄像系统的ADAS业务，正式进军整车轻量化、智能化领域。 图表1伯特利当前主要业务及产品 资料来源：公司公告，太平洋研究院 公司前身为奇瑞的零部件子公司，以制动业务为核心拓展稳健的客户结构。公司盘式制动器主要客户为长安、奇瑞、吉利、北京汽车等。轻量化制动零部件主要客户为上汽通用、通用汽车、 沃尔沃、福特汽车、吉利汽车、奇瑞汽车、江铃汽车等。真空助力器主要客户为奇瑞、凯翼、比亚迪、宇通客车、云度新能源等。电子EPB主要客户为吉利、北汽、广汽、江淮、奇瑞等。液压ABS/ESC主要客户为北汽新能源、北汽银翔、宇通客车、奇瑞、江淮、比亚迪、厦门金龙等。气压ABS主要客户为集瑞联合重工、成都大运汽车集团、陕西通家汽车等。截至2022年10月，奇瑞汽车持股16.25%，为公司重要股东之一。2022年公司前五大客户为奇瑞、通用、吉利、长安、广汽，贡献营收占比42.23%，客户结构稳定。 图表2伯特利股权结构 资料来源：公司公告，太平洋研究院 (二)产品战略：围绕底盘进行核心布局 公司深耕汽车制动领域近20年，盘式制动器、液压ABS、EPB、ESC、one-box线控制动等一系列产品先后量产。2005年公司开始量产盘式和鼓式制动器。此后公司经过研发与调试，逐渐量产盘带鼓制动器、综合驻车制动器、真空助力器、电子驻车制动系统、液压ESC、双控EPB、一体式线 控制动等产品。其中铝制转向节产品于2013年量产，公司正式进军整车轻量化领域；one-box线控制动产品及ADAS产品分别于2020年、2021年量产，公司正式进军整车智能化领域。 图表3伯特利量产产品时间轴 资料来源：公司公告，太平洋研究院 (三)收入进入放量阶段，盈利能力提升稳健 线控制动业务放量开启，营收体量稳健增长。2015年公司电控制动业务营收仅为0.17亿元， 占公司总营收比例为1.16%，2022年公司电控制动业务达到23.74亿元，占公司营收比例为55.38%。公司收入增长稳健，2015年公司营收为14.65亿元，2022年营收达到55.38亿元，CARG达到24.81%。 图表4公司各业务历年营收（亿元）及增速图表5公司各业务历年营收占比 60 50 40 30 20 10 0 2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年 70.00% 60.00% 50.00% 40.00% 30.00% 20.00% 10.00% 0.00% -10.00% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年 机械制动产品电控制动产品机械转向产品盘式制动器轻量化制动零部件 机械制动产