从0到1突破资源化彰显龙头α，从1到N复制打造多金属再生利用平台

优质市场化赛道格局分散，行业趋于头部集中亟待龙头整合。固危废资源化为双碳目标下的高景气度赛道，截止2021/12/31行业CR6仅为7.2%。竞争格局分散。考虑上下游充分市场化与行业监管力度加大，行业头部集中趋势明显。公司已实现资源化赛道从0到1的突破，彰显技术管理经营α。定增即将发行资金资源到位，公司将实现从1到N的复制，资源化产能连续翻番，布局深度资源化，打造多金属多品类再生利用平台，龙头地位初现。 从0到1突破：8年求索切入资源化，转型中彰显公司α。公司2014年以环保工程和土壤修复业务上市，同年向投资运营类业务转型，2015年实现垃圾焚烧业务突破，2016年通过收并购切入固危废资源化。依托技术优势与团队绑定，收购资源化项目运营成绩斐然，重点项目阳新鹏富、靖远宏达净利润分别从2017年0.45亿元/0.31亿元，稳步提升至2021年的0.97亿元/0.75亿元，项目ROE维持20%至25%。公司归母净利润实现上市以来七年复增30%，运营收入/毛利占比达62%/55%结构优化。2021年以来资源化已成为公司核心主业，围绕高成长赛道，公司发展有望加速，运营占比持续提升成长确定性增强。典型固危废资源化项目ROE可达25%，受益资源化业务发展，公司ROE有望持续提升。 从1到N复制：龙头整合赛道，打造多品类再生利用平台。继收并购切入资源化赛道后，公司正通过自投自建方式持续拓展，实现全区域、多品类、深度资源化的横纵布局。公司通过重点区域项目布局，废料回收已形成全国影响力，同时布局多金属品类回收，实现深度资源化。在1到N复制的过程中，公司竞争力进一步增强：1）深度资源化赋能，释放盈利潜力：深度资源化进一步提纯，增加金属产品种类&提高销售端折价系数，单位盈利提升；同时可扩大前端收料范围，扩大废料市占率及竞争力。2）打造多金属多品类再生利用平台，从废料到材料：公司围绕甘肃金昌5个资源化项目，已实现金属镍再生利用闭环，项目互为上下游将含镍废料最终制成新能源材料对外销售。纵览全国，多金属多品类回收再生平台逐步形成，涵盖金属（铜、镍、铅、锌、锡等以及稀贵金属）、塑料玻璃、轮胎橡胶。平台将有效激发项目间协同效应，为废料回收范围扩大，运营效率提高带来保障。同时随品类扩张，公司盈利能力稳定性将进一步提升。 盈利预测与投资评级：我们维持2022-2024年归母净利润10.0/13.1/17.0亿元，考虑此次非公开发行股票对公司总股本的影响，对应2022-2024年EPS分别为0.67/0.87/1.13元，2022-2024年PE 18.4/14.1/10.9倍（估值日2022/07/21），维持“买入”评级。 风险提示：金属价格剧烈波动，产能投运节奏不及预期，竞争加剧 1.从0到1突破：8年求索切入资源化，转型中彰显公司α 1.1.8年求索，战略布局资源化再度起航 公司历经两次转型，固危废资源化业务主线确立。公司2014年上市并向投资运营项目转型，2015年实现垃圾焚烧业务的突破，并布局危废处置。通过外延并购和投资自建快速扩张，2016年公司危废处置牌照量达22.66万吨，2018年底已运营项目核准经营规模超50万吨/年。2020年公司向固废资源化领域拓展。2021年深化资源化布局，通过收购&技改，布局多金属回收利用产线，将产业链延伸至新能源材料领域。 图1：高能环境&沪深300股价走势（2014/12~2022/7） 董事长认购定增增持彰显信心，资金资源到位资源化业务发展加速。2021年底公司公告非公开发行预案，发行对象为包括李卫国（实控人）在内的不超过35名的特定投资者，本次非公开发行的募集资金总额为不超过27.58亿元，其中的11.61亿元将用于危废资源综合利用项目（金昌危废资源综合利用项目、江西多金属资源回收综合利用项目），7.72亿元将用于生活垃圾焚烧发电项目（伊宁市生活垃圾焚烧发电项目（一期）、贺州市生活垃圾焚烧发电项目（二期）），其余8.25亿补充流动资金。2022年6月，公司非公开发行A股股票申请获得中国证监会核准批复。定增即将发行资金资源到位，战略发展资源化业务发展有望加速。 公司上市以来收入/归母净利润七年复增39%/30%，发展强劲；收入结构改善，运营占比超60%。自2014年上市以来，公司始终通过业务转型谋求发展，环境修复、危废处理和垃圾焚烧三大业务协同发展，收入和归母净利润稳步提升。公司业务模式转型战略已见成效，运营类业务收入占比稳定提升，从初上市时的0.7%提升至2021年的61.9%。在运营类业务中固废资源化利用毛利占比最高，达45%，随公司资源化项目逐步落地，该比例将继续提升，资源化主线确立。 图2：公司2014~2021年收入稳增 图3：公司2014~2021年归母净利润稳增 图4：公司2014~2021年收入结构（按业务模式） 图5：2021年运营业务中固废资源化毛利占比最高 1.2.转型中的α，技术优势&团队建设，资源化项目稳步提升 凭借多年经验积累，公司对新控股项目进行技改，盈利能力提升。公司2020年继续收购阳新鹏富和靖远宏达项目股权，实现100%控股。控股后，公司凭借多年积累的经验对项目进行技改，通过技术升级/设备系统改造，使得项目生产效率&生产能力提升，带来项目盈利能力的提升。目前，我国危废处理能力存在结构性不足，行业集中度偏低； 中小型企业，技术、资金、研发能力偏弱，处理资质单一。公司有望凭借资金优势、不断技改升级工艺迭代的成本优势以及全国布局的市场渠道，持续提升市场规模。 表1：技改后，项目生产效率&生产能力提升 图6：公司收购资源化项目盈利规模逐年提升 收购项目原股东与公司深度绑定，利益理顺。在收购阳新鹏富及靖远宏达100%股权时，公司首先通过发行股份及支付现金的形式向柯朋（阳新鹏富原始股东）、宋建强和谭承锋（靖远宏达原始股东）购买其持有的股权，初步绑定老股东利益。除此之外，三位原股东已在公司其他子公司内担任法人、高管等职位，公司与阳新鹏富&靖远宏达原股东利益一致，深度绑定，共同谋划技术发展及业务布局。 表2：阳新鹏富&靖远宏达原股东与公司深度绑定 1.3.战略转型资源化高景气度赛道，项目提振公司整体ROE 公司此次转型资源化赛道，为双碳目标下高景气度赛道。再生资源是双碳目标实现的重要途径。双碳实现配套政策在2021年逐步落地，《2030年前碳达峰行动方案》顶层设计十大重点任务中，循环经济助力降碳行动被重点提及，要求推动大宗固废综合利用，并对废纸、废钢、再生有色金属量提出明确要求，为固危废资源化利用行业市场奠定政策基础。 表3：双碳目标下再生资源政策加速出台 资源化符合碳中和趋势，减污降碳。有色金属协会和再生金属分会的数据指出，生产一吨再生铜可比原生铜减少能耗、水耗和污染排放量，减碳3.5吨。公司现有固废危废资源化利用项目以有色金属冶炼加工企业、工矿企业等产生的废渣为原料，从中加工提炼有价值的有色金属，属于再生资源回收利用，可减少提取过程中的碳排放，且公司已将资源利用领域扩展至废橡胶、废玻璃及废塑料等品类，减排成效进一步提升。 表4：再生资源减污降碳 资源化项目ROE较高，有效提振公司整体盈利能力。2021年公司进行阳新鹏富和靖远宏达项目技改后，项目ROE提升；纵观历年项目数据，我们发现项目ROE基本维持在20%以上的水平，明显高于公司自身ROE。随公司资源化布局逐渐深入，资源化项目的投产和稳定运行将有效提振公司整体ROE，公司投资价值提升。 图7：资源化项目ROE（摊薄）高于上市公司 2.从1到N复制：龙头整合赛道，打造多品类再生利用平台 2.1.资源化行业趋于头部集中，从1到N项目横纵布局就位 从1到N，项目横纵布局就位。通过收并购切入资源化赛道后，公司项目运营成绩斐然。公司正通过自投自建的方式进一步拓展资源化业务，实现全区域、多品类、深度资源化横纵布局。1）通过重点区域项目布局，废料回收已形成全国影响力。项目所在地覆盖湖北、甘肃、江西、贵州、浙江、江苏、广东，覆盖区域对于跨省转入危废废物进行综合利用政策均较为支持，2）实现多金属品类回收，布局深度资源化。项目可回收再生金属品类已涵盖铜、镍、铅、锌、锡及多种稀贵金属。 图8：公司资源化项目所在区域均可以接受综合利用危废跨省转入 图9： 政策严苛与市场化竞争，行业亟待整合头部集中。固危废资源化ToB赛道，上下游充分市场化，政府主要以发放危废经营许可证和审批危废转移参与行业监管，不直接参与经营。截至2021年12月31日行业头部上市公司CR6仅为7.2%，格局分散亟待整合集中。随着危废处置监管力度加大与市场化竞争，龙头公司有望实现行业整合： 1）非法违规处置危废入刑法，监管力度大，头部企业规范化程度高。根据刑法第三百三十八条，违规排放、倾倒或处置危险废物处三年以下有期徒刑或拘役，并处罚金； 后果特别严重的（3吨以上），处三年以上七年以下有期徒刑。 2）龙头公司项目规模均列省内头部，市场化竞争中优势明显。公司项目规模均位列区域内前列，区域内竞争力突出，规模效益体现。公司正同步布局深度资源化项目，项目竞争力进一步加强，头部公司项目自身质地与项目间协同效益突出，有望在市场化赛道中胜出，整合分散市场。 图10：固危废资源化市场化程度高 图11：危废行业格局分散亟待整合 图12：公司项目规模均列于区域内头部 2.2.深度资源化赋能，释放盈利潜力 深度资源化提升盈利能力，赋能前端。资源化可分为前端初步资源化和后端深度资源化两个环节，初步资源化生成冰铜、粗铜等初步产物，而深度资源化可在此基础上进一步提炼出铜、铅等多种再生金属及金、银等稀有金属。深度资源化带来整体项目盈利能力提升的同时，赋能前端： 1）增加产品种类。深度资源化可将初步产物进一步提纯，生成金、钯等价值量更高的产品，提升项目整体盈利能力。 2）提高产品折价系数。深度资源化产品金属品味更高，对应更高的折扣系数，提高整体售价，提升盈利能力。 3）扩大公司收料范围，增强收料能力。公司在进行收料决策时要衡量产品价值与目标收益率的匹配程度，后端深度资源化的引入可扩大公司前端初步资源化收料范围，提升行业竞争力和市占率。 图13：深度资源化增加产品种类&提高折价系数 2.3.打造多金属再生利用平台，从废料到材料 公司已成功打造金属镍“废料—材料”闭环。公司已于甘肃金昌市落地5个资源化项目，围绕“中国镍都”，5个项目互为上下游，已经实现金属镍从废料到材料闭环。公司通过高能中色、金昌高能、正宇高能收集获取上游含铜镍废料、镍阳极泥、含铜镍溶液等废料，通过项目间再生利用，最终形成电池级硫酸钴镍、电子级氧化亚镍，以新能源材料形式实现外销。 图14：公司于甘肃金昌市已形成镍金属闭环 全国性多金属、多品类回收再生平台打造形成。随着公司深度资源化产线、项目投运，公司已于全国范围内形成涵盖金属、塑料玻璃、轮胎橡胶等多品类再生资源平台公司。其中，金属类废料已包含铜、镍、铅、锌、锡等以及稀贵金属，多金属多品类布局将1）有效激发项目间协同效应：全品类回收利用能力为项目废料获取提供坚实保障，为非标准化的废料匹配最适合的产能；处理过程中形成各类含金属中间品可在项目间流转制造效率提升。铜富集过程中形成的富铅渣可送往铅再生项目利用。2）抗风险能力提升：通过加快周转，实物对冲，套期保值等管理方式，资源化“类制造业”属性可获取稳定加工制造利润，随着涉及领域扩张，公司抗风险能力有望进一步提升，盈利稳定性提升，竞争力得到突出体现。 图15：公司打造多金属多品类再生利用平台，从废料到材料 3.投资建议 基于以上分析，我们预测： 1）固危废资源化：根据公司资源化项目建设投产进度及产能利用率提升节奏，我们预计2022-2024年公司固危废资源化营业收入同比增速分别为-1%、51%、50%，毛利率分别为20%、21%、21%。考虑相关金属价格回落，2022年收入同比变动不大，盈利能力提升。 2）固危废无害化：根据公司无害化项目建设投产进