房价对货币政策意外的反应：来自美国上市数据的证据（英）

BIS工作文件 No1212 房价对货币政策意外的反应：来自美国上市数据的证据 作者：DenisGorea,OleksiyKryvtsov,MariannaKudlyak 货币和经济部 2024年9月 JEL分类:E52,R21,R31 关键词：房价、货币政策、货币政策传导、清单和销售价格 国际清算银行的工作论文由国际清算银行货币和经济部门的成员撰写，偶尔也由其他经济学家撰写，并由该行出版。这些论文的主题具有时效性，内容较为技术化。文中观点仅代表作者个人观点，未必反映国际清算银行的意见。 该出版物可在BIS网站(www.bis.org)上获得。 ©国际清算银行2024.保留所有权利。未经许可，不得复制或翻译，但可引用原文时简要摘录。 ISSN1020-0959(打 印)ISSN1682-7678 (在线) 房价对货币政策惊喜的反应：来自美国上市数据的证据* DenisGorea 国际清算银行 OleksiyKryvtsov 加拿大银行 MariannaKudlyak 旧金山联邦储备银行，胡佛研究所，CEPR，IZA Abstract 关于利率当前对房价影响的实证证据一直难以获得。我们提供了美国市场上利率与房价之间高频因果关系的直接证据。我们利用了2001年至2019年间美国可售住宅房源列表数据，来自CoreLogic多重上市服务（MLS）数据集。通过使用针对货币政策冲击的高频工具变量，我们估计，在平均30年抵押贷款利率因货币政策突然紧缩而上升0.25个百分点的情况下，房屋列表价格在两周内下降约1%。房价对预期未来利率路径的变化反应灵敏，而对联邦基金利率意外变化则反应不敏感。列表价格的初始反应几乎完全传导至销售价格，并至少持续一年之久。 关键字:房价.货币政策.货币政策的传导.清单和销售价格. JEL代码:E52,R21,R31. * ¨ 我们感谢AugustusKmetz、BrigidMeisenbacher和MitchellOchse提供的出色研究支持，感谢RefetGurkaynak和EricSwanson与我们分享他们的货币政策冲击系列数据。我们还要感谢MartaCota（讨论人）、YuriyGorodnichenko、WillLarson、MoritzLenel、EliasOikarinen（讨论人）、MonikaPiazzesi、TessScharlemann（讨论人）以及StijnVan的参与。 Nieuwerburgh,EgonZakrajsek,XuZhang和参加SED（房地产金融与投资研讨会）、世界经济计量学会世界大会、丹麦国家银行、AREUEA全国会议、加拿大银行、弗吉尼亚理工学院、住房和城市发展局（FHFA）以及第4届EM（未指定具体会议名称）的参与者 。3C,BIS,2023SFFed&UCLAConference,CEBRA,CBIWinterWorkshop,LeuvenSummerEvent,BSESummerForum,第四届多洛米蒂宏观会议,ERMAS,以及里斯本宏观工作坊提供了宝贵的意见和建议。本文的观点仅属于作者，并不一定代表加拿大银行、国际清算银行、旧金山联邦储备银行或联邦储备系统的观点。 1Introduction 房价增长相当平稳，似乎对实际或名义利率的变化不敏感(案例和席勒,1989)。总结现有文献， 库特纳(2013)and威廉姆斯(2015)我们得出结论认为，利率变化对房价的影响会在两年左右的时间内逐渐显现，类似于其对消费品和服务价格的影响。这种缓慢的过程在理论上难以解释，除非假设住房市场因搜索成本、交易和持有成本、税收考虑、非理性行为或动物精神等因素存在较强的无效性。（see 固仁(2018)和其中的参考文献）。在没有显著市场摩擦和arbitrage限制的情况下，房价预计会迅速对利率变化作出反应，类似于金融资产的价格变动。伯南克和库特纳,2005)而不是消费品和服务的价格。然而，关于利率contemporaneous（同时的）效应对房价影响的证据一直难以获得，这主要是由于缺乏详细的數據和不充分的方法。 在本文中，我们提供了美国市场上首次直接证据，证明了利率与房价之间的高频因果关系。我们使用详细的房屋挂牌微观数据，并记录了房价对利率变化的快速响应。利用外部的高频货币政策冲击工具，我们估计，在货币政策公告后两周内，30年期抵押贷款利率上升0.25个百分点（百分点）会导致房屋挂牌价格下降1%。新的挂牌价格进而决定了最终售出时的房屋价格。大部分响应是对预期未来利率变化的反应，而联邦基金利率的意外变化对此没有显著影响。 我们的房屋价格数据来自CoreLogic多重上市服务数据集，该数据集包含美国住宅物业挂牌和销售的属性级数据。我们的样本涵盖了从2001年到2019年在美国43个州和哥伦比亚特区（约11,000个邮政编码）的大多数住宅物业挂牌信息，频率为每日。我们研究了房屋挂牌价格、销售价格以及市场时间对货币政策变动的反应。 ` 使用本地预测方法的自愿政策惊喜Jorda(2005).我们使用外部工具来应对与联邦公开市场委员会（FOMC）公告相关的货币政策意外，并通过高频方法进行识别。Nakamura和Steinsson(2018),斯旺森(2021),and鲍尔和斯旺森(2022).我们使用斯旺森 (2021用于区分短期利率意外变动与预期未来利率意外变化的工具。 我们fi首先使用惊喜措施作为结构性冲击来估计脉冲响应 利率。房屋列表价格在货币政策公告后迅速变动，主要对未来的利率变化意外情况做出反应。对未来利率收缩性的一次标准差意外变化——通过斯旺森(2021的影响因素（前瞻性指导因素FG和大规模资产购买LSAP）——在冲击后的2到3周内分别降低列表价格约0.2%和0.3%。这些反应的幅度与FOMC公告日金融资产的反应相似，使用相同的方法得出意外变化度量。房屋价格对联邦基金利率意外变化的反应不敏感。我们使用结合一年以内各种短期利率信息的一系列度量方法获得类似的结果。Nakamura和Steinsson,2018;鲍尔和斯旺森,2022). 我们扩展分析以应对这样的担忧：意外措施可能仅捕捉到部分结构性冲击，并且也可能包含测量误差。我们通过局部投影估计冲击反应。斯旺森货币政策意外作为外部工具应对未观察到的结构性利率冲击。一个紧缩性冲击使得平均30年固定利率抵押贷款利率上升0.25个百分点，自宣布之日起仅两周内就降低了挂牌价格，第2周下降了1.2%，第3周下降了1.4%。这种反应的幅度具有经济意义：它与股票价格在宣布当天的反应相当，大约为1%。伯南克和库特纳,2005).房价对利率的隐含半弹性大约在5或6（绝对值 ），这处于文献中记录的中长期房价对利率半弹性范围（3到8）的中间位置。库特纳,2013). Theresultsremainrobusttoavarietyofspecifications.添加控制变量以考虑当地和国家商业周期以及金融市场条件进一步提高了估计响应的经济和统计显著性，这表明这些控制变量对于直接使用局部投影法估算冲击响应至关重要，正如强调的那样。Ramey(2016)and股票和沃森(2018)。估计对于允许非线性和不对称响应或使用正交化惊喜措施是稳健的(鲍尔和斯旺森,2022).重要的是，结果对表示内生利率的变量选择并不敏感，只要该变量能够捕捉到未来的利率水平。例如，当使用宣布日的4个季度和8个季度欧洲美元期货的日收益率或5年期美国国债的日收益率，而不是平均抵押贷款利率时 ，响应结果相似或更大。 几个结果提供了间接证据，表明预期未来利率的变化 通过房屋fiNancing渠道在fi中查看房屋价格。1首先，抵押贷款利率几乎立即对货币政策意外变化作出反应，为房屋买家和卖家（或他们的经纪人）提供了即时的市场指导 。其次，在家庭收入较低或房屋价值较低的邮政编码区域，价格对利率意外变化的敏感度高于高收入或高价值邮政编码区域的价格。家庭收入较低或房屋价值较低的邮政编码区域有更多的财务约束的买家和卖家，他们对利率变化更为敏感。第三，在银行分支机构较少的邮政编码区域，收缩性利率意外变化后列表价格会更大程度地下跌。这种反应可能反映了在竞争较弱的地区银行放贷活动更大的收缩。Drechsler，Savov和Schnabl,2017).第四，高频的列表价格反应并不依赖于所在地区长期住房供应的弹性，因为住房供应在每周频率下基本上是固定的。最后，这些反应对于扩张性的货币政策冲击更为强烈，这与抵押再融资渠道一致（mortgagerefinancingchannel）。伯杰、米尔布拉特、图尔和瓦夫拉,2021;Eichenbaum，Rebelo和Wong,2022). 我们强调了研究发现对政策分析的两个实际含义。首先，新上市房屋的价格比销售价格更能准确反映货币政策冲击下的contemporaneous房价反应。我们展示了列表价格对货币惊喜调整几乎是完全传递到销售价格的。这表明标准的成交日期价格指数混合了在公告前和公告后上市的房屋的销售价格，从而引入了测量误差。这种测量误差会掩盖利率动态影响房价的估计。Anenberg和Laufer(2017提供证据表明，挂牌房价与股票价格和宏观经济新闻冲击当前展现出更强的同期相关性，而常规的成交日期价格并非如此 。 其次，我们发现房屋价格对利率意外变化的contemporaneous反应至少持续一年。因此 ，即使在季度频率下，利率与房屋价格之间也存在负相关关系，这与现有文献中关于房屋价格对利率冲击渐进反应的两strandofliterature一致（括号内的内容保持原样）。库特纳,2013;威廉姆斯,2015)和房价增长在季度和年度频率上的强序列相关性(案例和席勒,1989;卡特勒、波特巴和萨默斯,1991)。因此，我们fi编码的另一个实际意义是 1risingmortgagerates使房屋融资变得更加昂贵，通过收紧债务与收入比或贷款与价值比的约束，导致住房需求降低。Anenberg和Kung,2017;Favilukis,Ludvigson,· 和VanNieuwerburgh,2017;格林沃尔德,2018;Garriga,Kydland和Sustek,2017;布塔和林戈, 2021).由于预期需求将很快下降，homeowners降低了挂牌价格。此外，卖家可能希望尽快出售房产，因为在短期内抵押利率仍在上升。Garriga、Manuelli和Peralta-Alva(2019表明价格不仅对利率变化作出反应，还对预期的未来金融条件变化作出反应。 contemporaneous调整列表价格可能对预测更长时间框架下的房价动态有用处 。 本文的其余部分结构如下。2描述了我们的房地产级别数据，以及我们如何构建邮政编码周级别的房价指数。部分3提供了货币政策冲击对房价影响的理论基础，讨论了货 币政策冲击的衡量方法，并描述了局部投影估计方法。章节4提供清单价格的估计动态 响应。部分5提供其他住房市场变量的响应，探索不同邮政编码间的异质性，并呈现列 表价格响应及更长期限内响应的不对称性证据。节6总结并为未来的研究奠定了基础。 2房价指数的数据与构建 2.1物业级房价数据 我们使用CoreLogicMultipleListingService（MLS）数据集中的家庭挂牌和销售数据。该数据集包含了美国43个州及哥伦比亚特区的MLS平台上所有住房单位、商业物业、租赁物业和土地地块的详细信息。2MLS数据的起始日期因州而异，许多州自20世纪80年代末以来一直持续报告。为了尽可能包括更多的地点，我们在分析中使用了2001年至2019年的数据。 数据中的观察单位是房产列表，频率为每日。对于每一套列出的房产，我们观测其挂牌价格、该房产被列出的日期以及业主和房地产经纪人用来描述该房源的所有特征（例如地址、房产类型、卧室和浴室数量、建成年份、居住面积）。我们还观测了房产的实际成交日期及成交价格。原始数据集包含约1.15亿条