利率专题：历史上的一季度信贷与票据利率

利率专题 历史上的一季度信贷与票据利率 2024年01月25日 当前市场进入新的混沌期，社融信贷的投放成为了市场关注和推演的重心。 站在当下节点，结合历史情形展望，2024年初信贷开门红如何？债市如何演绎？本文聚焦于此。 1月以来票据利率有何特点？ （1）1月初，票据利率为何大幅攀升？1月通常是信贷投放的“大月”，信贷增长往往季节性走强，叠加票据到期量压力环比有所减弱，1月票据利率持续向上突破2%。今年1月票据利率上行幅度高于2023年同期，但仍低于2019-2022年同期水平，预估1季度信贷规模或将保持稳步增长的态势。 分析师谭逸鸣执业证书：S0100522030001邮箱：tanyiming@mszq.com研究助理谢瑶 （2）1月中旬后，票据利率为何明显回落？一方面，在适度平滑信贷波动，引导信贷合理增长的要求下，2023年底信贷投放发力有所前置，对2024年全 执业证书：S0100123070021邮箱：xieyao@mszq.com 年的投放需要更为平稳，尽管季节性因素还是会存在，但相应的一季度信贷压力或有所减弱；另一方面，在1月初票据利率大幅上升时，票据供给或因此回落，如果票据贴现和票据承兑供给不足，或难以支撑票据利率维持高位。 相关研究1.可转债打新系列：姚记转债：国内扑克牌行业龙头企业-2024/01/24 随着近年来票据利率对信贷的指示作用可能有所减弱，对应看到2023年6 2.城投随笔系列：化债路上，谁在发非标？-2 月票据和存单利差与贷款规模的增长出现明显背离。故而票据利率的下滑也并非 024/01/23 一定意味着信贷投放力度较弱，或受到票据供给收缩的影响，我们预估在平滑信贷波动的政策基调下，1月信贷“开门红”力度或低于历史同期，但仍处于年内的较高位置，年内信贷或维持平稳增长的态势，单月的波动幅度有所平缓。 3.城投随笔系列：三问：交叉违约保护条款-2 024/01/22 4.固收周度点评20240121：1月LPR会调降 吗？-2024/01/21 历史上的票据利率与债市表现 5.城投、产业、金融债利差跟踪周报202401 （1）2020：信贷修复+资金松，债市明显走强。2020年一季度信贷投放相对稳健，整体处于修复过程中，票据利率冲高回落后趋稳，对应看到经济维持弱 21：极致行情下银行次级的比价优势-2024/01/21 复苏态势。在央行降准等宽松操作下，一季度债市整体走强，2020/1/2-3/9，10年期国债利率从3.15%下行63BP至2.52%，大幅低于同期MLF利率。 （2）2021：信贷紧+流动性紧，债市有所回调。2021年一季度信贷投放力 度加大，票据利率处于高位，强于季节性水平，对应看到基本面持续修复，实体融资需求旺盛。在央行收紧流动性，资金面趋紧格局下，一季度债市利率有所回调，短端品种上行幅度更大，收益率曲线明显平坦化，带动期限利差大幅收窄。 （3）2022：信贷松+资金偏松，债市低位震荡。2022年1月社融信贷“开 门红”或部分透支了2月的需求，2月社融信贷表现明显转弱，市场主体融资意愿不足，国内经济恢复的基础尚不牢固。此外，央行调降MLF和OMO利率，货币政策维持宽松格局，资金面处于合理充裕水平，带动国债利率下行，此后维持低位震荡，整体低于MLF利率。 后市如何展望？ 于债市而言，当下基本面维持弱复苏，一季度信贷投放带来的流动性压力整 体可控，当前10年国债利率在2.5%左右，与MLF利率较为接近，市场已然交易和定价较为充分，下一个政策窗口期之前或整体在2.45-2.55%震荡，其中关注或有的降息区间带来的中枢下移机会，故而长久期仍是占优选择。 此外，1月24日央行宣告降准0.5个百分点和定向降息超出市场预期，利 好短端，阶段性可以关注曲线陡峭化带来的机会，但考虑到春节前夕资金需求走高，地方债发行加速或带来一定扰动，整体利好或也有限，资金不会太松。 风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治冲突。 目录 11月以来票据利率有何特点？3 2历史上的票据利率与债市表现6 2.12020：信贷修复+资金松，债市明显走强6 2.22021：信贷紧+流动性紧，债市有所回调8 2.32022：信贷松+资金偏松，债市低位震荡10 3后市如何展望？13 4小结16 5风险提示18 插图目录19 当下市场进入新的混沌期，社融信贷的投放成为了市场关注和推演的重心，然政策引导下平滑信贷投放让市场对一月开门红的预期有所约束，从而进一步构成债市支撑。 2024年1月初，票据利率大幅攀升，半年国股转贴利率上行至2.3%附近，与NCD利差在持续收窄，一度存在一些市场预期差；然中旬以后，票据利率冲高后显著回落，并向下突破2.0%。 站在当下节点，结合历史情形展望，2024年初信贷开门红如何？债市如何演绎？本文聚焦于此。 11月以来票据利率有何特点？ 首先，我们回顾2023年四季度的票据利率来看： 2023年四季度经济景气度有所回落，有效需求不足的问题仍然存在，12月制造业PMI超季节性回落至49.0%，继续处于荣枯线以下，12月消费弱于预期，物价指数仍在低位运行，地产行业跌幅有所扩大，信贷需求仍偏弱，票据利率持续处于低位。 图1：2023年12月制造业PMI延续回落（%）图2：2023年12月地产销售同比偏弱（%） 53.0 52.5 52.0 51.5 51.0 制造业PMI 商品房销售面积当月同比 30商品房销售额当月同比 20 10 0 50.550.0 49.5 49.0 48.5 48.0 47.5 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 2023-08 2023-09 2023-10 2023-11 2023-12 47.0 -10 -20 -30 -40 -50 2020-12 2021-03 2021-06 2021-09 2021-12 2022-03 2022-06 2022-09 2022-12 2023-03 2023-06 2023-09 2023-12 -60 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 此外，《商业汇票承兑、贴现与再贴现管理办法》规定将商业汇票最长期限由1年调整至6个月，自2023年1月1日起施行，同时为银行承兑汇票和财务公司承兑汇票的比例限额要求设置一年过渡期。在票据新规实施前，市场大量发行了1年期的承兑汇票，导致2023年四季度票据到期量压力环比增加，对票据利率有所压制。 总体而言，在信贷偏弱和票据到期量维持高位的影响下，票据利率呈现低位震荡格局，半年国股转帖利率在1.0%-1.3%区间波动，与同期限的国债、存单利率 的利差持续走扩。 2023/10/7-2023/12/29，半年国股转帖利率下降13BP至1.18%，与国债收益率利差走扩10BP至88BP，与存单利率利差走扩17BP至116BP。 图3：近期票据利率表现（%） 转帖(国股贴)半年国股转帖(国股贴)半年城商 中债国债到期收益率:6M同业存单:发行利率(股份制银行):6M 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 2023-10-01 2023-10-06 2023-10-11 2023-10-16 2023-10-21 2023-10-26 2023-10-31 2023-11-05 2023-11-10 2023-11-15 2023-11-20 2023-11-25 2023-11-30 2023-12-05 2023-12-10 2023-12-15 2023-12-20 2023-12-25 2023-12-30 2024-01-04 2024-01-09 2024-01-14 2024-01-19 0.5 资料来源：wind，民生证券研究院 其次，2024年1月票据利率“上蹿下跳”，缘何如此？ （1）1月初，票据利率为何大幅攀升？ 1月通常是信贷投放的“大月”，信贷增长往往季节性走强，叠加票据到期量压力环比有所减弱，1月票据利率持续向上突破2%，半年国股转帖利率的阶段性高点达到2.3%左右，处于国债利率上方，与NCD利差持续压缩。 对比历史来看，今年1月票据利率上行幅度高于2023年同期，但仍低于2019- 2022年同期水平，预估1月信贷规模或将保持稳步增长的态势，不做开门红，并非简单意味着大幅缩量。 图4：转帖半年国股票据利率（%）图5：转帖半年城商票据利率（%） 4.00 3.50 3.00 2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 201920202021202220232024 4.00 3.50 3.00 2.50 2.00 1.50 1.00 201920202021202220232024 01-01 01-05 01-09 01-13 01-17 01-21 01-25 01-29 02-02 02-06 02-10 02-14 02-18 02-22 02-26 03-02 03-06 03-10 03-14 03-18 03-22 03-26 03-30 01-01 01-05 01-09 01-13 01-17 01-21 01-25 01-29 02-02 02-06 02-10 02-14 02-18 02-22 02-26 03-02 03-06 03-10 03-14 03-18 03-22 03-26 03-30 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 （2）1月中旬后，票据利率为何明显回落？ 一方面，在适度平滑信贷波动，引导信贷合理增长，均衡投放的要求下，2023年底信贷投放发力有所前置，对2024年全年的投放需要更为平稳，尽管季节性因素还是会存在，但相应的一季度信贷压力或有所减弱； 另一方面，在1月初票据利率大幅上升时，票据供给或因此回落，如果票据贴现和票据承兑供给不足，或难以支撑票据利率维持高位。 随着近年来票据利率对信贷的指示作用可能有所减弱，对应可以看到2023年 6月票据和存单利差与贷款规模的增长出现明显背离。2023年6月票据利率显著 回落，与存单利差大幅下降，但是6月信贷投放强于季节性，背后的原因或在于票据新规下到期规模增加对票据供给端产生一定冲击。 故而票据利率的下滑也并非一定意味着信贷投放力度较弱，或受到票据供给收缩的影响，我们预估在平滑信贷波动的政策基调下，1月信贷“开门红”力度或低于历史同期，但仍处于年内的较高位置，年内信贷或维持平稳增长的态势，单月的波动幅度有所平缓。 图6：票据和存单利率与新增贷款（BP，亿元）图7：票据和存单利率与中长期贷款（BP，亿元） 100 50 0 -50 -100 -150 -200 -250 -300 票据利率-存单利差：6M人民币贷款同比多增（右） 15000 10000 5000 0 -5000 -10000 100 50 0 -50 -100 -150 -200 -250 -300 票据利率-存单利差：6M中长期贷款同比多增（右） 15000 10000 5000 0 -5000 -10000 -15000 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2023-07 2023-10 2024-01 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2023-07 2023-10 2024-01 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 2历史上的票据利率与债市表现 我们回顾历史上的票据利率走势来观察，并进一步聚焦于具有一定代表性的票据利率来看，对应债市表现如何？ 2020、2021、2022年的票据利率在一季度都经历了不同程度的冲高