历史降息周期复盘：美联储决策与美债表现

美联储那些事儿 历史降息周期复盘：美联储决策与美债表现 债券 2024年9月23日 证券分析师 刘璐投资咨询资格编号 S1060519060001 LIULU979@pingan.com.cn 研究助理 王佳萌一般证券从业资格编号 S1060123070024 WANGJIAMENG709@pingan.com.cn 前言：24年9月美联储正式开启降息周期，本文结合以往降息周期经验，尝试总结了降息周期中美联储货币政策决策以及美债表现的一般规律。 平安观点： 1995年以来美国共经历了四轮降息周期，其中仅95年实现了软着陆，其他三次降息周期均伴随着程度不同的经济衰退。从降息节奏来看，美联储快节奏的降息主要出现在两种场景中：一是在降息开始时美联储货币政策偏紧， 较大幅度高于中性利率，导致美联储需要在降息初期快速追赶曲线。二是在金融市场出现波动、恐慌情绪升温时，为迅速提振市场信心，美联储可能会增加降息幅度。从降息的终端利率看，软着陆前景下，可能实际政策利率调降至中性利率附近；衰退前景下，可能将最终名义政策利率降至零利率附近，实际利率将大幅低于中性利率。从降息发生的经济环境看，一般在美联储首次降息时GDP可能仍会保持稳健增长，但是部分领先指标，如股票价格、消费者信心指数、库存、非农就业等出现下滑趋势。 复盘降息周期中美债的表现，我们总结出以下规律：1）长短端美债利率均在最后一次降息前后同步见底。2）降息周期中2Y美债收益率与降息幅度相 关性较强，总体呈正比。最后一次降息时，2Y美债收益率水平与政策利率水平相近。3）期限利差波动范围较大，主要受降息幅度（或短端利率下行幅度）、财政赤字和机构行为等因素影响，若降息幅度大、财政力度大，其他币种偏强，则曲线容易更加陡峭。 当前金融市场条件和信用环境均较为平稳，较为类似95年的预防式降息，基准假设是软着陆。但与95年软着陆情景不同的是，本轮周期中失业率隐含持续上行的趋势，而企业盈利及库存指标偏强。如果劳动力市场继续恶化 并向实体经济传导，可能对基本面形成下行压力，仍需观察降息后制造业企稳速度和财政发力情况。政策路径方面，当前据纽约联储预测，美国中性利率在0.7-1.2%左右。软着陆情景下，降息的终端水平可能在2.5-3%左右， 这样实际政策利率略低于中性利率，货币政策略微宽松。 美债在最后一次降息前仍处于偏牛市环境，美元指数预计震荡等待软着陆确认。预计美债短端利率终点与政策利率相近，长端方面，本轮降息周期仍伴 随着财政扩张、通胀粘性、以及日本继续加息可能引发的海外资金回流等利空因素，预计曲线较为陡峭。我们建议在软着陆情境下，美债长端在3.5%以下时谨慎参与，除非出现经济可能衰退的潜在信号，如失业率连续多月上行或一次上行幅度超过0.2个百分点。美元按照震荡思路参与，关注近期日央行决议。 风险提示：1）其他国家经济形势对美国的溢出影响；2）地缘政治冲突爆发；3）美国大选不确定性。 债券报 告 债 券深度报告 证券研究报告 正文目录 一、历史降息周期下的美联储决策5 二、历史降息周期下的美债表现7 三、策略建议11 四、风险提示11 附：历史降息周期复盘12 1.1995-1998年降息周期12 2.2001-2003年降息周期14 3.2007-2008年降息周期16 4.2019-2020年降息周期19 图表目录 图表1历史降息周期复盘（%）5 图表2当前企业利润保持正增长（美元）6 图表3银行信贷条件边际转松（%）6 图表4信用利差边际上行，但总体仍处于低位（%）6 图表5劳动力市场继续降温，是潜在下行压力来源（%）6 图表6从中性利率看，当前政策利率相对偏紧（%）7 图表796年和03年，美联储最后一次降息均发生在初请失业金人数不再继续上行后（%）8 图表8降息周期，美债长短端利率低点均出现在最后一次降息前后（%）8 图表9历史降息周期美债表现复盘9 图表10期限利差走阔幅度主要受降息幅度影响（%）9 图表112002年美国财政进入扩张区间（十亿美元）10 图表1295-98年，外国投资者在美国国债总持仓中的占比快速拉升（十亿美元）10 图表13本轮降息周期中，美债长端抢跑，收益率曲线偏平坦（%）11 图表141995-1998年降息周期复盘（%）12 图表1590年以来，美国通胀压力持续下行（%）13 图表1695年，美国制造商库存处于高位（%）13 图表1796-97年，GDP增速回升，受到消费支出和库存回暖的支撑（%）13 图表1896-97年，美国劳动参与率上行，同时工业产能利用率也处于高位（%）13 图表19俄罗斯债务危机后，美国信用利差走高（%）14 图表2098年，企业利润同比落入负区间（%）14 图表212001-2003年降息周期复盘（%）15 图表2201年初，美股EPS经历快速下修（美元）16 图表2301年初，消费者信心快速下滑16 图表2401年二季度，制造商环比去库速度开始呈现企稳迹象（%）16 图表2501年下半年，美国经济通缩压力开始增加（%）16 图表262005年，美国房地产销售开始转弱（%）17 图表272007年，住宅抵押贷款拖欠率抬升（%）17 图表282007-2008年降息周期复盘（%）17 图表2907年8月，美国金融市场开始出现压力（BP）18 图表302007年，普通公司债利差也开始大幅上行（%）18 图表3107年，美联储贴现窗口借款量大幅增加（百万美元）18 图表32银行资本比率大幅下滑（%，BP）18 图表332019-2020年降息周期复盘（%）19 图表3412年-19年，核心PCE同比长时间低于2%的目标水平（%）20 图表3519年，受中美贸易摩擦冲击，美国制造业PMI回落20 图表3620年3月，美债市场出现流动性冲击20 图表3720年3月，美国银行间市场融资需求大幅增加（十亿美元）20 前言：24年9月美联储正式开启降息周期，本文结合以往降息周期经验，尝试总结了降息周期中美联储货币政策决策以及美债表现的一般规律，以期为本轮降息周期资产定价提供参考。 一、历史降息周期下的美联储决策 1995年以来美国共经历了四轮降息周期，其中仅95年实现了软着陆，其他三次降息周期均伴随着程度不同的经济衰退。 1）从降息节奏来看，美联储快节奏的降息主要出现在两种场景中：一是在降息开始时美联储货币政策偏紧，较大幅度高于中性利率，导致美联储需要在降息初期快速行动来追赶曲线。如01年开始降息时，实际联邦基金利率高于中性利率1个百分点左右，美联储认为当时“已经落后于曲线”、“政策利率仍然具有紧缩性”，叠加当时市场悲观情绪蔓延，美联储在5个月内降息了250BP。二是在金融市场出现波动、恐慌情绪升温时，为迅速提振市场信心、防止恐慌情绪蔓延，美联储可能会增加降息幅度。如01年9月，为对冲911恐怖袭击的负面情绪，美联储提高降息幅度至50BP；如98年9月，俄罗斯债务危机导致美国国内避险情绪急速升温，美联储时隔一年多选择重新开始降息。 2）从降息的终端利率看，软着陆前景下，美联储最终可能会将实际政策利率降至中性利率附近；衰退前景下，最终名义政策利率可能降至零利率附近，实际利率将大幅低于中性利率，以提供异常宽松的货币环境。 3）从降息发生的经济环境看，一般在美联储首次降息时GDP仍可能保持稳健增长，但是部分领先指标，如股票价格、消费者信心指数、库存、非农就业等可能出现下滑趋势。 图表1历史降息周期复盘（%） 降息周期 起始1995/7/312001/1/312007/9/302019/7/312024/9/30结束1998/11/302003/6/302008/12/312020/3/31 联邦基金利率上限 起始6.06.55.252.55.5 结束4.751.00.250.25 降息幅度1.255.55.02.25 政策紧缩程度（实际政策利率-中性利率） 起始1.71.00.7-0.52.0 结束0.1-3.1-1.9-2.6 资料来源：Bloomberg，NYFED,平安证券研究所 从当前情景看，金融市场条件和信用环境均较为平稳，较为类似95年的预防式降息。但是与95年软着陆情景不同的是，本轮周期中失业率隐含持续上行的趋势，如果劳动力市场继续恶化并向实体经济传导，可能对基本面形成下行压力，不能排除美联储转入紧急降息模式的可能。仍需观察降息后利率敏感性较高的制造业和建筑业的企稳速度和财政发力情况。 从金融市场环境看，当前股票价格和房地产价格仍在上涨区间，且企业利润同比增速也在正增长区间，对居民消费形成正向的财富效应支撑，类似95年和19年。从信用环境看，信用利差小幅上行但仍处于历史低位，银行信贷条件已经边际转松，信用环境平稳。从库存水平看，当前美国库存周期位于底部，有向上的势能。从政策紧缩程度看，类似95年，当前货币政策条件偏紧，实际政策利率显著高于中性利率。95年，由于经济在紧缩货币环境中仍表现出韧性，美联储并未提高降息节奏去追赶曲线。 但与95年不同的是，当下劳动力市场存在尾部风险。失业率正在持续上行，已从低点上行0.8个百分点。如果劳动力市场继续恶化，可能形成失业增加—居民收入下降—消费下降—企业利润预期下降—企业缩减生产和裁员—失业进一步增加的负反馈。 政策路径方面，当前据纽约联储预测，中性利率在0.7-1.2%左右。软着陆情景下，降息的终端水平可能在2.5-3%左右，通胀若在2%-2.5%区间，这样实际政策利率略低于中性利率，货币政策较95年的情景更加宽松；衰退情景下，美联储可能将政策利率再次降至零区间。 图表2当前企业利润保持正增长（美元）图表3银行信贷条件边际转松（%） 资料来源：Bloomberg，平安证券研究所资料来源：Bloomberg，平安证券研究所 图表4信用利差边际上行，但总体仍处于低位（%）图表5劳动力市场继续降温，是潜在下行压力来源 （%） 资料来源：Fred，平安证券研究所资料来源：Wind，平安证券研究所 图表6从中性利率看，当前政策利率相对偏紧（%） 资料来源：Wind，NYFED,平安证券研究所 二、历史降息周期下的美债表现 复盘降息周期中美债的表现，我们总结出以下规律： 1）长短端美债利率均在最后一次降息前后同步见底。这主要由于美联储的政策决定和美债利率同时受到经济基本面影响。对于美联储最后一次降息的时点确认，由于美联储货币政策的影响具有滞后性，因此一般来说当美联储看到有一些经济信号没有进一步恶化或出现边际改善，即会考虑停止宽松进程。一个较好的高频前瞻观察指标是初请失业 金人数，由于09年和20年均面临零下限约束，政策利率降无可降，我们观察96年和03年，最后一次降息均发生在初请失业金人数不再继续上行后。 图表796年和03年，美联储最后一次降息均发生在初 请失业金人数不再继续上行后（%） 图表8降息周期，美债长短端利率低点均出现在最后一 次降息前后（%） 资料来源：Wind，平安证券研究所资料来源：Wind，平安证券研究所 2）短端方面，降息周期中2Y美债收益率与降息幅度相关性较强，总体呈正比。最后一次降息，2Y美债收益率水平与政策利率水平相近，在政策利率上下50BP左右。通常情况下，由于最后一次降息时，市场预测美联储的下一步政策调整将是加息，未来的政策利率曲线向上倾斜，一般来说美债短端利率可能略高于政策利率。 3）长端方面，期限利差水平在21BP和221BP区间，没有明显的趋势性，期限利差主要受降息幅度（或短端利率下行幅度）影响，也会受到财政赤字、机构行为等因素影响。期限利差走阔程度主要受到降息幅度影响，深度降息周期 中，期限利差走阔程度较大；较浅的降息周期中，期限利差走阔幅度较小。此外，期限利差也会受到其他因素影响。如95-98年降息周期中，美债收益率曲线偏平坦，长端美债利率下行幅度接近短端，主要由于：1）市场对财政紧缩的预期；2）日本保险公司等长久期投资者对美债的配置放量。这一时期随着日