超级央行周的复盘与展望
2024年9月23日 研究报告·宏观策略研究海外宏观周报（2024年第31期） 超级央行周的复盘与展望 民银证券研究团队 应习文 电话：+85237288180 Email：xiwenying@cmbcint.com 相关报告： 海外宏观周报（9/13）：最不确定的央行周，美英日如何出招？ 海外宏观周报（9/9）：美国劳动力市场的松弛感来了 海外宏观周报（9/2）：近期全球市场的两个新特征 海外宏观周报（8/26）：鲍威尔讲话“捅破窗户纸” 海外宏观周报（8/19）：超级数据 周后，各国利率政策再观察 【一周综述】 本周内，以美联储降息50bp领衔，全球央行掀起降息潮。美联储降息50bp，补偿式与预防式降息并存。鲍威尔发言着重引导：一是对抗通胀尚未结束，二是美国经济依然稳健，避免市场对“对通胀过于乐观”和“对经济过于悲观”。全球股市表现不一，但整体向好，市场倾向于从正面解读降息50bp。美债“抢跑”回撤，长短利率倒挂收窄，表明市场对美国经济“软着陆”的信心加强。黄金与商品价格回升，实际利率下行，黄金长期基本面支撑仍较强。汇率变动主要反映各国货币政策步伐差距，美元指数震荡走弱，反映美联储降息幅度或反超先走一步的欧央行与英央行。预计全球降息交易可能转向繁荣/衰退交易，哈里斯与特朗普交易特征将冲击全球市场。 【交易模式】 最近5个交易日：不确定、不确定、紧缩、繁荣、紧缩 【关键数据】 2024.9.20 周变动 美国国债收益率10Y 3.73 7.0bp 美国国债收益率2Y 3.55 -2.0bp 日本国债收益率10Y 0.89 -0.7bp 日本国债收益率2Y 0.39 -0.2bp 德国国债收益率10Y 2.18 5.0bp 德国国债收益率2Y 2.21 2.0bp 标普500指数 5702.55 1.36% 纳斯达克指数 17948.32 1.49% 道琼斯工业指数 42063.36 1.62% 日经225指数 37723.91 3.12% 伦敦富时100指数 8229.99 -0.52% 巴黎CAC40指数 7500.26 0.47% 德国DAX指数 18720.01 0.11% 伦敦现货黄金 2605.85 1.19% 英国布伦特原油现货 76.12 2.85% 美元指数 100.7335 -0.37% 欧元兑美元 1.1163 88pips 英镑兑美元 1.3322 198pips 美元兑日元 143.9045 30565pips 美元兑人民币 7.0552 -391pips 美国：8月核心零售略低于预期，工业生产环比反弹，房地产新屋开工回暖；7月三大库存继续回补；前瞻性指标回暖。欧洲：欧元区8月CPI保持回落，英国核心CPI回升；7月进出口贸易回暖。日本：8月通胀压力继续回升，进出口增速提升但贸易逆差扩大。 【重要事件】 美国：2020年以来首次降息。欧洲：英国央行保持利率不变，马克龙遭弹劾。日本：央行维持利率不变。其他地区：各国利率调整，黎巴嫩多地通信设备爆炸。 【本周关注】 美国8月房地产与PCE数据 目录 【一周综述】1 超级央行周的复盘与展望1 【交易模式】3 降息预期兑现，宽松交易反转3 【关键数据】4 美国：零售小幅减速，经济预期回升4 欧洲：进出口贸易回暖，欧英通胀分化7 日本：通胀压力继续回升10 【重要事件】11 美国：2020年以来首次降息11 欧洲：英国央行保持利率不变，马克龙遭弹劾12 日本：央行维持利率不变13 其他地区：各国利率调整，黎巴嫩多地通信设备爆炸13 【本周关注】15 本周关注：美国8月房地产与PCE数据15 请仔细阅读本报告最后部分的免责声明海外宏观周报 【一周综述】 超级央行周的复盘与展望 随着周五日本央行宣布暂不加息，2024年最重磅的超级央行周落下帷幕。本周内，以美联储降息50bp领衔，全球央行掀起降息潮。除了9月第一、二周分别降息的加拿大和欧洲央行外，印尼、南非、科威特、巴林、阿联酋、卡塔尔、中国香港均在周内跟随美联储降息，但英国与挪威央行维持利率不变，巴西央行则意外加息。 美联储降息50bp，补偿式与预防式降息并存。根据鲍威尔新闻发布会的发言，本次降息的50bp中，有25bp是对前次政策的补偿。从历史看，除非遇到重大经济危机，美联储在开启新降息周期时，很少大幅降息50bp，因此本次降息的“预防性”意义更高。此外，鲍威尔发言着重从两个方面引导预期，一是对抗通胀尚未结束，二是美国经济依然稳健，避免市场对降息50bp出现“对通胀过于乐观”和“对经济过于悲观”的过度解读。从市场表现看，美联储的预期引导无疑是成功的。 全球股市表现不一，但整体向好。美股前三天震荡，特别是降息当天走低，但周四大幅回升，周五小幅调整，最终全周收涨；欧洲股市前四天与美股类似，但周五大幅调整，全周大致走平。日股、港股、A股均走升或企稳反弹。从结果看，市场倾向于从正面解读降息50bp，认为有利于美国经济“软着陆”，并且有利于非美市场流动性改善，因此美股与亚洲股市形成积极表现。但欧洲对未来通胀及降息路径仍有不确定性，因此表现相对犹豫。 美债“抢跑”回撤，长短利率倒挂收窄。10年期美债前期“抢跑”明显，在加息前期一度跌破3.6%大关，隐含通胀预期降至2.02%，未来一年降息超225bp。美联储降息50bp后，长期美债收益率回升至3.74%附近，主要源于对前期“抢跑”的修正。此外，市场也认同首次降息步伐大一点有利于“软着陆”，而非释放经济衰退信号。作为对比，短期债券收益率则大幅下行，3个月美债收益率降至4.68%，一周内下降超24bp；2年美债变动不大，一周内小幅升约1bp至3.60%。在2年期和10年期美债收益率倒挂结束后，3个月美债与10年期美债利差倒挂程度也迅速收窄，也表明市场对美国经济“软着陆”的信心加强。 黄金与商品价格回升。伦敦现货黄金价格创下2625.77美元/盎司的历史新高，黄金定价的核心变量实际利率水平正在从近十多年的历史高位回落，在政策重心转向防止衰退后，美联储的核心政策目标是降低利率限制性水平，促进实际利率回归自然利率，未来经济水平和通胀的波动仅仅影响实际利率回归的斜率而非方向，因此黄金价格尽管会有短期波动和回撤，但长期基本面支撑仍较强。商品方面，原油价格走出前期供给恢复和衰退预期加强导致连续下跌的局面，有色金属价格也同时反弹，商品市场在积极反映对美国经济“软着陆”的信心。 汇率变动主要反映各国货币政策步伐差距。美元指数震荡走弱，欧元、日元和英镑占到其权重的80%以上，欧洲、英国和日本央行的政策利率变动与美联储的预期差是关键因素。欧洲方面，在第二次降息后，欧央行暗示10月不会降息，在仅剩的12月份降息幅度暂不明确，预计全年降息幅度75bp略大于100bp；英国方面，周四宣布维持利率不变，在11月和12月均可能降息25bp，预计全年降息幅度75bp；日本方面，随着8月核心CPI回升，通胀压力加大，尽管本次维持利率不变，但年内有较大加息可能。综合来看，美联储全年市场预计降息100-125bp的幅度，可能反超先走一步的欧央行与英央行，美日利差也将继续收窄，导致美元指数趋向于回落。 从全球市场的交易模式看，在美联储降息尚未明确之前，周一周二两个交易日为“不确定”，随着降息确定，市场抢跑回调导致周三与周五市场呈现“紧缩交易”模式，不过周四在市场倾向于认可50bp降息有利于经济企稳后，全球市场呈现“繁荣交易”，且幅度大于前后两天的“紧缩交易”。全周股市涨、长债跌、商品反弹的繁荣特征依旧明显。展望未来，随着市场对降息预期的定价更加充分，预计全球“宽松（降息）交易”可能转向“繁荣/衰退交易”。此外，随着美国大选部分地区投票已开始，哈里斯与特朗普交易特征将冲击全球市场，成为下一个关注焦点之一。 【交易模式】 降息预期兑现，宽松交易反转 近两周各交易日交易模式 9月9日 9月10日 9月11日 9月12日 9月13日 不确定 宽松交易 繁荣交易 繁荣交易 不确定 9月16日 9月17日 9月18日 9月19日 9月20日 不确定 不确定 紧缩交易 繁荣交易 紧缩交易 全球市场各类交易模式的月含量（最近20个交易日内发生频次） 16 14 12 10 8 6 4 2 2024-03-18 2024-03-21 2024-03-26 2024-03-29 2024-04-03 2024-04-08 2024-04-11 2024-04-16 2024-04-19 2024-04-24 2024-04-29 2024-05-02 2024-05-07 2024-05-10 2024-05-15 2024-05-20 2024-05-23 2024-05-28 2024-05-31 2024-06-05 2024-06-10 2024-06-13 2024-06-18 2024-06-21 2024-06-26 2024-07-01 2024-07-04 2024-07-09 2024-07-12 2024-07-17 2024-07-22 2024-07-25 2024-07-30 2024-08-02 2024-08-07 2024-08-12 2024-08-15 2024-08-20 2024-08-23 2024-08-28 2024-09-02 2024-09-05 2024-09-10 2024-09-13 2024-09-18 0 宽松交易紧缩交易降温交易通胀交易繁荣交易衰退交易趋险交易避险交易 注：交易模式判定规则 交易种类 股市 债市 商品 宽松（降息）交易 上涨 上涨 上涨或不显著 紧缩（加息）交易 下跌 下跌 下跌或不显著 降温交易 上涨或不显著 上涨 下跌 通胀交易 下跌或不显著 下跌 上涨 繁荣（软着陆）交易 上涨 下跌或不显著 上涨 衰退交易 下跌 上涨或不显著 下跌 趋险交易 上涨 下跌 下跌 避险交易 下跌 上涨 上涨 不确定（特征不明显） 其余情况 具体规则详见研报：《全球市场的交易模式：框架构建》（民银证券，2024年9月4日） 【关键数据】 美国：零售小幅减速，经济预期回升 美国8月核心零售略低于预期。美国商务部普查局9月17日发布的数据显示， 8月零售销售季调环比+0.1%（预期-0.2%，前值+1.1%），季调同比+2.1%（前值+2.9%）。核心零售环比+0.1%（预期+0.2%，前值+0.4%），季调同比+2.3% （前值+3.1%）。核心商品零售季调同比+2.3%（前值+3.1%），机动车及零部件季调同比+1.3%（前值+1.8%），餐饮零售季调同比+2.7%（前值+3.5%）。 图1：美国零售和食品服务销售季调同比环比增速图2：美国核心商品零售、汽车售、餐饮零售同比 %%% 45640 30430 20 152 0 -15 10 0 0 2020-11 2021-02 2021-05 2021-08 2021-11 2022-02 2022-05 2022-08 2022-11 2023-02 2023-05 2023-08 2023-11 2024-02 2024-05 2024-08 -2 2020-11 2021-02 2021-05 2021-08 2021-11 2022-02 2022-05 2022-08 2022-11 2023-02 2023-05 2023-08 2023-11 2024-02 2024-05 2024-08 -10 美国零售总额:季调环比-右轴美国零售总额:季调同比-左轴 核心商品零售机动车及零部件餐饮零售 数据来源：美国商务部普查局，Wind数据来源：美国商务部普查局，Wind 美国7月三大库存继续回补，库消比回落。美国商务部普查局9月17日发布的数据显示，7月美国商业库存同比+2.5%（前值+2.0%），其中零售商库存同比+6.8%（前值+5.8%），批发商库存同比+0.4%（前值-0.1%），制造商库存同比+
