债券动态跟踪报告：央行超级周后的交易主线如何？

美联储那些事儿 央行超级周后的交易主线如何？ 债券·基金 2024年8月1日 证券分析师 刘璐投资咨询资格编号 S1060519060001 LIULU979@pingan.com.cn 郭子睿投资咨询资格编号 S1060520070003 GUOZIRUI807@pingan.com.cn 研究助理 王佳萌一般证券从业资格编号 S1060123070024 WANGJIAMENG709@pingan.com.cn 前言： 本周多项重磅会议和信息密集发布，市场迎来信息爆炸周，包括美日央行政策会议决议、美国财政部季度再融资报告等陆续公布。本文主要分析了近期市场变化以及本周密集的政策信号将如何影响后续海外市场交易主线。 平安观点： 7月下旬以来，市场交易主线整体表现为避险情绪走高，拥挤交易平仓。 随着拜登退选、民主党换帅、美国劳动力市场临近拐点、美股业绩不及预期等风险因素出现，海外不确定上行引发拥挤交易部分平仓，美股科技股、套息交易、黄金均出现调整，vix指数走高至年内高点；同时经济降温催化降息交易带动美债走牛。 美日央行货币立场表现分化，美联储偏鸽，日银罕见放鹰。最新货币政策 会议上，鲍威尔称如果数据符合预期，最早可能在9月会议上降息，更加强调通胀和就业稳定的双重使命和风险平衡。而日银则在货币政策正常化道路上迈出坚实一步，在7月31日加息以后进一步引导市场建立加息预期，称如果未来经济和通胀符合预期，将继续上调政策利率。 后续海外交易主线可能如何演变？预计短期内政治不确定性和波动率走升 的环境仍可能延续，避险情绪可能继续受到支撑，但美债表现受制于对降息的充分定价，进一步下行需要更多催化剂。目前市场对今年降息幅度的预期达到72BP，意味着市场定价了9月开始降息后美联储将连续降息的可能。降息交易的进一步发酵可能需要就业数据更多实质性走弱的信号。具体来看，1）汇率方面，美日央行政策态度分化、利差边际收窄以及波动率上行的环境下，短期套息交易平仓有望延续，美元指数或承压。同时预计年内人民币贬值压力或有边际缓解，主要由于：a.美元边际走弱对人民币形成支撑；b.人民币与日元同为低息融资货币，近期走势相关性较高，人民币也有望受益于套息交易平仓；c.从季节性因素考虑，8月以后我国境内企业分红购汇需求开始减弱，有助于减轻资本外流压力。2）美债方面，降息定价充分，短期内利率进一步下行空间有限。目前2Y美债收益率较政策利率上限低120BP左右，处于历史上首次降息时点附近的极值水平。相比之下，做陡曲线赔率更大，30Y-5Y利差估值相对较好。 风险提示：1）终端利率持续时间更长；2）地缘政治风险扩散；3）通胀回落速度不及预期。 债 券报告 债 券动态跟踪报告 证券研究报告 前言：本周多项重磅会议和信息密集发布，市场迎来信息爆炸周，包括美日央行政策会议决议、美国财政部季度再融资报告等陆续公布。本文主要分析了近期市场变化以及本周密集的政策信号将如何影响后续海外市场交易主线。 一、海外最新政策信号有哪些？ 1、美联储：最早将在9月降息 1）如果数据符合预期，最早可能在9月会议上降息。鲍威尔没有明确承诺9月降息，虽然目前9月首次降息已是基准情形，但仍有尾部风险，比如通胀再次加速等。鲍威尔称从现在到9月会议仍有很多数据要公布，最终决策将基于全部数据。同时称在本次会议上即有关于降息的讨论，不过绝大多数人仍支持本次会议保持利率稳定。对于首次降 息幅度，鲍威尔称50BP不在考虑范围内。 2）市场对于美联储落后于曲线、经济硬着陆的担忧增加。发布会上，多位记者提问涉及到“怎么确保美联储不落后 于曲线”、“如何看降息对经济长而可变的滞后效应”，“如何看失业率可能触及萨姆规则”等。鲍威尔也承认降息决策是非常具有挑战性的判断，美联储将谨慎平衡降息过早和过晚的风险（“theriskofgoingtoosoonversustoolate”），同时他称劳动力市场当前没有过冷也没有过热，而是更加平衡更加正常化（“normalizing”），硬着陆风险目前看仍比较低；而萨姆规则（当失业率3个月移动平均值较过去一年低点上行0.5%时，经济将出现衰退）仅仅是统计 （“statistical”）的规则，而非经济规则（“economicrule”）。 3）政策声明更加强调双重使命和风险平衡，指向降息拐点临近。政策声明将6月的“委员会高度关注通胀风险”修改为委员会关注其双重使命的风险平衡（“attentivetotheriskstobothsidesofitsdualmandate”）。此外，政策声明 对经济和通胀状态的措辞修改主要是对过去一个月劳动力市场和通胀双双走弱的反映。政策声明将就业增长保持强劲 （“remainedstrong”）修改为开始放缓（“moderated”）；同时将通胀从高企（“elevated”）描述为略微走高 （“somewhatelevated”）。到9月中旬议息会议前还可以得到两份通胀数据和两份就业数据，根据领先指标和自身滞后项预测，我们预计7月和8月核心CPI环比分别在0.2%和0.3%；考虑到美联储展现出的风险平衡姿态，若CPI数据如我们预测，那么美联储将在9月开始降息。 图表1数据公布后，2Y和10Y美债利率分别下行10BP 和7BP（%） 图表2利率期货市场对今年美联储降息幅度定价增加至 72BP左右（%） 资料来源：Bloomberg，平安证券研究所资料来源：Bloomberg，平安证券研究所 2、日本货币政策正常化迈出关键一步 7月货币政策会议上，日央行以7：2的多数投票决定将政策利率从0-0.1%上调至0.25%左右；同时正式开启缩减购债计划，每季度削减购债4000亿日元，至26年一季度将月度购债规模降至3万亿日元左右（约200亿美元），即在未来两年将月度债券购买规模缩减一半。 总体来看，日央行7月会议立场明显转鹰，是一次偏鹰的加息。1）日央行引导市场建立进一步加息的预期。7月政策声明中，日央行称“预计政策利率调整后实际利率仍将显著为负”，“在实际利率处于较低水平的情况下，如果未来经济和通胀符合预期，央行将继续上调政策利率”，指向日央行正在引导市场建立进一步加息的预期。而在3月日银 首次开始加息的会议上，政策声明的表态则是称“预计宽松的金融环境将暂时维持下去”。发布会上植田和男在谈及加息路径时也称不认为0.5%是加息的关键障碍或阻力点。 2）日银对通胀回升的信心较强。在最新公布的前景预测报告中，日央行预计“产出缺口将改善，中长期通胀预期将上升，工资和物价之间的良性循环将继续加强”。日银对24财年CPI（除新鲜食品）同比增速的预测值2.5%，仍保 持较高水平，虽然较上次预测调减了0.3个百分点，但主要反映的是政府为减轻家庭负担、压低能源成本的举措。 3）日银政策变量中汇率的影响系数上升，日银更加担心日元贬值的负面影响。发布会上植田和男表示日元过度贬值带来的通胀超调风险和对国内消费的打击是政策制定的一个关键考虑。随着日元贬值压力增加，日本进口价格同比持续走高，给国内带来通胀压力。同时日本政府也在关注价格走高对居民消费意愿的负面影响，据彭博报道，日本新任 命的最高外汇事务官员三村淳表示近期日元疲软对经济的影响弊大于利，日元贬值带来的能源和食品价格上涨对消费者和进口商均构成负面影响。我们也同步观察到，今年以来日本名义与实际工资同比增速没有强势上涨，意味着居民收入的改善比较温和，实际消费支出同比-1.8%，本次加息或主要考虑汇率贬值对消费的负面冲击。本次加息以后，以政策利率-CPI同比表征的实际利率为-2.4%，仍能对基本面维持一定的支撑。 4）市场反应方面，日银罕见鹰派带动日元走强，1美元兑日元汇率下行至150附近。会议前日晚间，日本广播协会 （NHK）报道透露日本央行将讨论加息15BP1，美元兑日元对此提前定价，从154附近一路下探至152附近。政策声明公布后，日元出现剧烈波动，后随着植田和男新闻发布会进一步释放鹰派信号，日元再度走强。 图表3日央行缩减购债的节奏（万亿日元）图表4考虑到政府降低能源成本的举措，日银小幅下调 cpi预测（%） 资料来源：BOJ，平安证券研究所资料来源：BOJ，平安证券研究所 1https://www3.nhk.or.jp/news/html/20240730/k10014530221000.html 图表5日本CPI同比持续位于2%以上（%）图表6日本居民和企业部门通胀预期走高（%） 资料来源：Bloomberg，平安证券研究所资料来源：Bloomberg，平安证券研究所 图表7日本进口价格指数同比持续上行（%）图表8加息决议支持日元走强 资料来源：Bloomberg，平安证券研究所资料来源：Bloomberg，平安证券研究所 3、美国财政部季度再融资报告边际利好三四季度市场流动性 1）Q3融资需求较此前预测下调1070亿美元，主要由于美联储6月开始放缓QT。最新的再融资报告中，财政部将三季度向私人部门融资需求从8470亿美元下修至7400亿美元，主要由于美联储自6月起每月减持国债规模从600亿美元下降至250亿美元，而此前二季度再融资报告公布时，美联储尚未宣布放缓QT。 2）Q4融资需求位于往年均值水平，但财政部预计期末现金余额将下降。财政部预计四季度融资需求为5650亿美元 （初值），同时预计财政存款余额将较三季度末下降1500亿美元。根据2023年财政责任法案规定，2025年1月1日债务上限暂停到期，财政部债务余额将再次受到法律规定的上限约束。从历史经验看，接近债务上限暂停到期时，财政存款多有下降，从而边际利好四季度资金面。 图表9Q4国债净融资规模位于往年同期均值水平（十亿美元） 资料来源：USTreasury，平安证券研究所 图表10接近债务上限暂停到期，财政存款余额多有回落（万亿美元） 资料来源：Bloomberg，平安证券研究所 二、后续海外交易主线可能如何演变？ 7月下旬以来，市场交易主线整体表现为避险情绪走高，拥挤交易平仓。随着拜登退选、民主党换帅、美国劳动力市 场临近拐点、美股业绩不及预期等风险因素出现，海外不确定上行引发拥挤交易部分平仓，美股科技股、套息交易、黄金均出现调整，vix指数走高至年内高点；同时经济降温催化降息交易带动美债走牛，7月下旬以来至美联储会议前夕，2Y和10Y美债收益率分别下行10BP和9BP至4.36%和4.14%附近。 预计短期内政治不确定性和波动率走升的环境仍可能延续。由于民主党内压力和身体状况不佳，拜登在7月21日宣布退选，并表示支持提名副总统哈里斯为民主党总统候选人。目前特朗普和哈里斯支持率相对胶着，增加了政治不确定性，短期可关注9月总统辩论后这种状态是否改变。1）博彩市场对特朗普和哈里斯胜选概率的预期分别为52%和 49%，二人概率比较接近，特朗普略领先3个百分点。2）同时根据来自MorningConsult的最新民调数据显示，在七个摇摆州中哈里斯的支持率为48%，高于特朗普1个百分点。 同时降息交易和经济走弱定价较为充分，短期需要更多催化剂。目前市场对今年降息幅度的预期达到72BP，意味着市场定价了9月开始降息后美联储将连续降息的可能。降息交易的进一步发酵可能需要就业数据更多实质性走弱的信号。 资产表现方面，预计在政治不确定性相对较高的背景下，避险情绪可能继续受到支撑，但综合考虑降息交易定价程度，美债下行空间也有限。1）汇率方面，美日央行政策态度分化、美日利差边际收窄以及波动率上行的环境下，短期套息交易平仓有望延续，美元指数或承压。同时预计年内人民币贬值压力或有边际缓解，主要由于：a.美元边际走 弱对人民币形成支撑；b.人民币与日元同为低息融资货币，近期走势相关性较高，人民币也有望受益于套息交易平仓；c.从季节性因素考虑，8月以后我国境内企业分红购汇需求开始减弱，有助于减轻资本外流压力。2）美债方面，降息定价充分，短期内利率进一步