海外宏观周报（2024年第43期）：暗潮涌动的超级央行周

2024年12月23日 研究报告·宏观策略研究海外宏观周报（2024年第43期） 暗潮涌动的超级央行周 民银证券研究团队 应习文 电话：+85237288180 Email：xiwenying@cmbcint.com 相关报告： 海外宏观周报（12/16）美国最新通胀点评与超级央行周前瞻 海外宏观周报（12/9）：就业数据反复，美联储接近降息 海外宏观周报（12/2）：特朗普未上台但贸易战已箭在弦上 海外宏观周报（11/25）：特朗普接近完成的组阁有何特点 海外宏观周报（11/18）：从特朗普交易 走向紧缩交易 主要大类资产走势： 【一周综述】 美国如期“鹰派降息”，但市场并不平静。符合预期的降息，背后却暗潮涌动。一是12位票委再现分歧，克利夫兰联储主席哈马克反 对降息；二是点阵图中有4位官员将2024年末利率“点在”4.5-4.75%，其中有三位将是明年票委；三是美联储超预期调升未来经济和通胀预期，暗示当前利率限制性水平“其实并不够”；四是点阵图反映远期中性利率调整至3%，表明降息终点或有所提升。尽管周五PCE物价低于预期，但还不足以影响降息路径。此外，日本央行按兵不动，通胀回升增加了1月加息的预期。英国央行维持利率不变，但投票结果的分歧超预期。 【交易模式】 最近5个交易日：降温、紧缩、紧缩、紧缩、宽松 【关键数据】 2024-12-20 周变动 美国国债收益率10Y 4.52 12.0bp 美国国债收益率2Y 4.30 5.0bp 日本国债收益率10Y 1.10 3.2bp 日本国债收益率2Y 0.61 2.7bp 德国国债收益率10Y 2.30 7.0bp 德国国债收益率2Y 2.02 -1.0bp 标普500指数 5930.85 -1.99% 纳斯达克指数 19572.60 -1.78% 道琼斯工业指数 42840.26 -2.25% 日经225指数 38701.90 -1.95% 伦敦富时100指数 8084.61 -2.60% 巴黎CAC40指数 7274.48 -1.82% 德国DAX指数 19884.75 -2.55% 伦敦现货黄金 2616.45 -1.60% 英国布伦特原油现货 73.58 -2.21% 美元指数 107.8408 0.84% 欧元兑美元 1.0430 -73pips 英镑兑美元 1.2568 -53pips 美元兑日元 156.3905 27700pips 美元兑人民币 7.2985 190pips 美国：三季度GDP终值上修；11月整体零售销售超预期，个人消费支出表现稳健但略低于预期，核心PCE价格略低于预期；工业生产下滑但制造业回暖，库存回升，房地产开工及成屋销售回暖，标普制造业与三大联储PMI回落，但服务业PMI回升。欧洲：欧元区通胀下修，英国通胀再次回升，12月制造业PMI普遍回落，服务业PMI回升。日本：11月通胀压力加大，贸易逆差收窄。 【重要事件】 美国：美联储鹰派降息，众院通过短期支出法案。欧洲：英国央行按兵不动符合预期。日本：央行未加息，执政联盟敲定2025年执政大纲。其他地区：瑞典、墨西哥降息，俄罗斯意外未加息。 【本周关注】 美欧圣诞假期，日本系列数据 目录 【一周综述】1 暗潮涌动的超级央行周1 【交易模式】3 紧缩交易笼罩全球市场3 【关键数据】4 美国：GDP上修，消费表现稳健4 欧洲：欧元区通胀下修，英国通胀再次回升8 日本：通胀压力加大，贸易逆差收窄9 【重要事件】11 美国：美联储鹰派降息，众院通过短期支出法案11 欧洲：英国央行按兵不动符合预期13 日本：央行未加息，执政联盟敲定2025年执政大纲13 其他地区：瑞典、墨西哥降息，俄罗斯意外未加息14 【本周关注】15 本周关注：美日英议息会议，美国11月PCE数据15 请仔细阅读本报告最后部分的免责声明海外宏观周报 【一周综述】 暗潮涌动的超级央行周 随着前周加拿大、欧元区与瑞士央行率先降息，上周更为密集的“超级央行周”接踵而至。其中，最受关注的莫过于美国、日本和英国央行在24小时内接连公布利率决议，尽管三家央行的决议结果均大致符合市场预期，但各自表述却暗潮涌动，全球金融市场也引发巨大波动。 美国如期“鹰派降息”，但市场并不平静。随着特朗普获选美国总统，美国经济持续良好表现，市场对美国经济“不着陆”及通胀再次抬头的预期正在不断强化。在美联储议息会议之前，市场已基本确认“鹰派降息”基调：降息25bp预防经济过冷，同时“鹰派”表态则负责压制通胀预期。全球市场看似已按照明年美联储大幅放缓降息路径定价，但在符合预期的议息会议后，市场却依旧出现大幅波动。12月19日美元指数一度升至108.5的一年多高点，10年期美债收益率升至4.55%，全球股市、黄金则应声下跌。 符合预期的降息，背后却暗潮涌动。一是12位票委再现分歧，克利夫兰联储 主席哈马克反对降息，这是9月启动本轮降息周期后美联储决策第二次未得到决策者全体支持，反映出FOMC内部仍有异议。二是点阵图中有4位官员将2024年末利率“点在”4.5-4.75%（意味着本次不降息），除去本届票委哈马 克外，另外3位都不是票委，但他们将在明年轮换为票委，这增加了市场对于明年美联储更加鹰派的担忧。三是美联储超预期调升未来经济和通胀预期，下调失业率预期，其中2025年失业率下调至4.3%，意味着就业市场保持强劲；PCE通胀预期为2.5%，2026年底为2.2%，仍无法达成政策目标，暗示当前利率限制性水平“其实并不够”。四是点阵图反映远期中性利率调整至3%，表明降息终点或有所提升。为此，议息会议后市场已将明年降息次数下调至1次，甚至出现停止降息的讨论。 尽管周五公布的PCE物价指数低于预期，但不足以改变降息路径预期。美国 11月核心PCE持平于2.8%，低于2.9%的预期，但整体PCE回升0.1pp至 2.4%。个人消费支出名义与实际分别环比增长0.4%和0.3%，较上月有所提升，反映消费强劲，不过可支配收入有所放缓。整体看，PCE数据尚不能提供更多经济转向降温的证据，对降息路径影响有限。 日本央行按兵不动，通胀回升增加了1月加息的预期。此前市场预期日本央行 极有可能在12月或1月中选择一次加息，且1月概率更大。周四，日央行按兵不动符合市场预期。日本央行行长植田和男当日在记者会上表示，考虑到目前不确定因素较多，央行决定不急于进一步提高利率，导致日元汇率承压。不过周五发布的日本CPI数据超预期上升，增加了市场对于1月的加息的预期，日元对美元汇率也重回157下方。 英国央行维持利率不变，但投票结果超预期。最后结束的英国央行议息会议决定维持4.75%的政策利率不变，由于近期英国通胀反弹，市场对此早有预期。但从投票结果看，维持与降息的比例为6:3，而非市场预期的8:1，表明越来越多的央行官员不顾通胀持续存在的证据，支持立即降息。决议发布后，英镑汇率下挫。 【交易模式】 紧缩交易笼罩全球市场 表1：近两周各交易日交易模式 12月9日 12月10日 12月11日 12月12日 12月13日 通胀交易 紧缩交易 繁荣交易 紧缩交易 紧缩交易 12月16日 12月17日 12月18日 12月19日 12月20日 降温交易 紧缩交易 紧缩交易 紧缩交易 宽松交易 图1：全球市场各类交易模式的月含量（最近20个交易日内发生频次） 18 16 14 12 10 8 6 4 2 2024-06-17 2024-06-20 2024-06-25 2024-06-28 2024-07-03 2024-07-08 2024-07-11 2024-07-16 2024-07-19 2024-07-24 2024-07-29 2024-08-01 2024-08-06 2024-08-09 2024-08-14 2024-08-19 2024-08-22 2024-08-27 2024-08-30 2024-09-04 2024-09-09 2024-09-12 2024-09-17 2024-09-20 2024-09-25 2024-09-30 2024-10-03 2024-10-08 2024-10-11 2024-10-16 2024-10-21 2024-10-24 2024-10-29 2024-11-01 2024-11-06 2024-11-11 2024-11-14 2024-11-19 2024-11-22 2024-11-27 2024-12-02 2024-12-05 2024-12-10 2024-12-13 2024-12-18 0 宽松交易紧缩交易降温交易通胀交易繁荣交易衰退交易趋险交易避险交易 资料来源：民银证券测算 表2：交易模式判定规则 交易种类 股市 债市 商品 宽松（降息）交易 上涨 上涨 上涨或不显著 紧缩（加息）交易 下跌 下跌 下跌或不显著 降温交易 上涨或不显著 上涨 下跌 通胀交易 下跌或不显著 下跌 上涨 繁荣（软着陆）交易 上涨 下跌或不显著 上涨 衰退交易 下跌 上涨或不显著 下跌 趋险交易 上涨 下跌 下跌 避险交易 下跌 上涨 上涨 不确定（特征不明显） 其余情况 具体规则详见研报：《全球市场的交易模式：框架构建》（民银证券，2024年9月4日） 【关键数据】 美国：GDP上修，消费表现稳健 美国三季度GDP终值上修，消费与出口贡献增加。三季度美国GDP季调环比折年终值上修至+3.1%（修正值+2.8%，前值+3.0%）。其中，个人消费贡献+2.5pp （修正值+2.4pp，前值+1.9pp），固定资产投资贡献+0.4pp（修正值+0.4pp，前值+0.4pp），净出口贡献-0.4pp（修正值-0.6pp，前值-0.9pp），政府部门贡献 +0.8pp（修正值+0.8pp，前值+0.5pp），存货变化贡献-0.2pp（修正值-0.1pp，前值+1.1pp）。亚特兰大联储12月20日更新的GDPNow预测数据显示，四季度美国GDP预计季调年化环比增长3.1%，较上周下降0.2pp。 图2：美国GDP季调环比结构分解图3：美国零售和食品服务销售季调同比环比增速 %%% 6456 4 304 2 0152 -200 2022-09 2022-12 2023-03 2023-06 2023-09 2023-12 2024-03 2024-06 2024-09 2024-12e -4 2021-02 2021-05 2021-08 2021-11 2022-02 2022-05 2022-08 2022-11 2023-02 2023-05 2023-08 2023-11 2024-02 2024-05 2024-08 2024-11 -15-2 存货变化政府消费支出和投资总额 商品和服务净出口固定投资 个人消费支出美国GDP环比折年率 美国零售总额:季调环比-右轴美国零售总额:季调同比-左轴 数据来源：美国经济分析局，亚特兰大联储，Wind数据来源：美国商务部普查局，Wind 11月整体零售销售超预期，但餐饮下滑。11月零售销售季调环比+0.7%（预期 +0.5%，前值+0.5%），季调同比+3.8%（前值+2.9%）。核心零售环比+0.2%（预期+0.2%，前值+0.2%），季调同比+3.2%（前值+2.7%）。机动车辆及零部件店季调环比+2.6%（前值+1.8%），餐饮服务环比-0.4%（前值+0.9%） 个人消费支出表现稳健但略低于预期。11月美国个人消费支出（PCE）现价季调折年20.195万亿美元，季调环比+0.4%（预期+0.5%，前值+0.3%），季调同比+5.5%（前值+5.5%）。按不变价格计算，季调环比+0.3%（预期+0.3%，前值 +0.1%），季调同比+2.9%（前值+3.1%）。 -8 8 6 4 2 0 -2 2014-11 2015-04 2015-09 美国CPI同比 2016-02 2016-