可转债周度跟踪：“超级央行周”如何映射国内权益与转债配置

请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com1 “超级央行周”如何映射国内权益与转债配置 ——可转债周度跟踪 2023年09月26日 李一爽固定收益首席分析师执业编号：S1500520050002 联系电话：+8618817583889 邮箱：liyishuang@cindasc.com 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 王明路固定收益分析师 执业编号：S1500522070002联系电话：+8618121268240 邮箱：wangminglu@cindasc.com 张弛研究助理 联系电话：+8618817872149 邮箱：zhangchi3@cindasc.com 李一爽固定收益首席分析师 执业编号：S1500520050002联系电话：+8618817583889 邮箱：liyishuang@cindasc.com 债券研究 债券周报 证券研究报告 可转债市场周度跟踪 2023年09月26日 上周中证转债指数上涨0.14%，表现仍弱于多数指数及对应正股；大规模转债相对正股表现明显偏弱，小规模转债涨幅相对较大。可选消费、金融、能源行业转债领涨，公用事业、医疗保健行业转债领跌。转债日均成交量环比持续下滑，高估值个券成交占比明显提升，低平价转债成交占比环比继续回落。 转股溢价率持续回落，但中高平价转债转股溢价率有所提升。上周转债整体溢价率持续小幅回落；分平价来看，中低平价区间转债转股溢价率压缩，而中高平价转债溢价率有所提升。债性、平衡型转债转股溢价率下滑，股性转债转股溢价率提升。个券主动提高估值的占比明显提升。 海外“超级央行周”，主要发达经济体的政策路径仍有分化。美联储暂停加息，但在经济韧性较强的状态下态度仍然偏鹰派，降息时点大幅后移，英国央行连续加息的进程终结，日本央行也淡化了YCC政策退出的可能。不同经济体在不同的经济状态下展现出了不一样的政策节奏。尽管近期国内收益率曲线出现了熊平状态，但我们认为在当前的基本面环境下可能是短期的，年内货币政策整体的宽松状态或仍将维系。 从历史上来看，代表大盘成长风格的创业板指数，与海外利率水平变化的关联度较强，在海外高利率环境下大盘成长风格或仍将受到压制。与大盘成长风格不同的是，小盘风格股票表现受国内货币政策影响相对较大，而从风格特征来看，转债对应的正股呈现非常明显的小盘特征，17年以来全市场转股溢价率的变化趋势，与10Y国债到期收益率走势同样呈现出了比较明显的关联度。因此我们认为转债及其代表的正股在宏观交易框架中更容易受到国内政策取向的影响，这也意味着在国内宽松预期持续的背景下，转债本身仍有平价驱动和估值水平稳定的资产逻辑。 国内外货币政策分歧持续，小盘成长受益或仍是基准情景，板块和择券的超额收益将取决于合理估值水平。截至上周五，月内涨幅超3%的23个概念板块中，仅5个板块9月初的市盈率（TTM）水平在过去3年前50%分位数以上，有12个概念板块9月初的市盈率水平在过去3年的后20%分位数以下。我们认为对低估值因子的侧重或将是下个阶段超额收益的来源之一，因此推荐基于估值提供的安全边际水平进行成长方向的板块和个券选择，从具体行业和标的来看，推荐关注医药方向（如博瑞、东亚）、半导体方向（如金宏、飞凯）、汽车零部件方向（如精锻、银轮）。同时随着海外产油国减产带来的油价上涨预期持续发酵、以及周末贵州煤矿事故给国内煤炭供给再度带来压力，依然建议将能源板块配置作为对冲海外高利率环境和潜在通胀压力的工具。 风险因素：稳增长不达预期，经济修复不达预期。 目录 转债指数小幅上涨，表现仍弱于多数指数及对应正股4 转股溢价率持续回落，但中高平价转债转股溢价率有所提升6 “超级央行周”，如何映射到国内权益和转债市场配置8 风险因素11 图目录 图1：中证转债指数、万得全A、正股指数走势4 图2：中证转债指数成交金额（单位：亿元）4 图3：不同余额可转债余额加权价格走势（单位：元）5 图4：不同余额可转债余额加权正股指数走势5 图5：上周万得可转债行业及对应万得股票行业涨跌幅5 图6：上周风格指数涨跌幅5 图7：上周申万一级行业涨跌幅5 图8：上周转债涨跌幅前五5 图9：上周转债涨跌幅后五5 图10：成交额排在前10转债周成交情况（左轴单位：亿元）5 图11：上周转债成交额环比持续下滑，低平价转债成交占比继续回落（单位：亿元）6 图12：不同分位数的可转债价格走势（单位：元）7 图13：不同分位数的可转债隐含波动率走势（单位：%）7 图14：不同平价区间余额加权转股溢价率走势（单位：%）7 图15：不同性质转债股性估值走势（单位：%）7 图16：不同性质转债债性估值走势（单位：%）7 图17：可转债市场债性估值YTM走势（单位：%）7 图18：主动提高估值个券占比走势7 图19：压缩估值个券占比走势7 图20：美联储9月议息会议点阵图8 图21：美联储6月议息会议点阵图8 图22：美联储9月经济预测（单位：%）9 图23：日元资产表现和日本央行政策举措9 图24：9月前三周现券市场分机构交易情况（单位：亿元）9 图25：期限利差与资金利率表现（单位：%）9 图26：创业板指数与10Y美债收益率对比（右轴单位：%，右轴倒序）10 图27：小/微盘相对强弱与海内外利率走势（右轴单位：%，右轴倒序）10 图28：转债对应正股体现出明显小盘特征（右轴单位：亿元）10 图29：转债转股溢价率与10Y国债收益率对比（单位：%，右轴倒序）10 图30：9月初以来的热门概念板块表现及其市盈率水平11 转债指数小幅上涨，表现仍弱于多数指数及对应正股 上周转债指数小幅上涨，表现仍弱于多数指数及对应正股。上周中证转债指数上涨0.14%，我们编制的正股指数上周上涨0.36%，万得全A指数上涨0.31%，上证综指上涨0.47%，中证500指数下跌0.10%，沪深300指数上涨0.81%。转债指数仍弱于多数指数及对应正股。 上周转债日均成交量环比持续下滑，高估值个券成交占比明显提升，低平价转债成交占比环比继续回落。上周转债日均成交规模327.19亿，环比前一周持续下滑。成交量前20的个券占全市场成交量的比率为50.88%，相比前一周51.01%小幅下滑；上周蓝盾转债退市后于三板上市，上市首日即下跌74.87%；上市3个月以内新券/次新券上周有5只进入全市场成交量前20，成交占比达24.51%。成交额方面，转股溢价率超过50%的个券成交额占上周前20名成交额之和的61.89%，环比前一周55.48%明显提升，低平价转债成交占比环比继续回落。 权益各风格指数涨多跌少，大盘股、低市盈率/市净率、高价股、金融风格领涨，小盘股、低价股、稳定风格领跌。大规模转债相对正股表现明显偏弱，小规模转债涨幅相对较大。股票风格方面，上周各类风格指数涨多跌少，大盘股、低市盈率/市净率、高价股、金融风格领涨，小盘股、低价股、稳定风格领跌。而在转债市场，上周小规模转债余额加权价格上涨0.55%，对应正股上涨0.28%；中等规模转债余额加权价格上涨0.10%，对应正股环比基本持平；大规模转债余额加权价格下跌0.09%，对应正股上涨0.62%，大规模转债相对正股表现明显偏弱，小规模转债涨幅相对较大。 可选消费、金融、能源行业转债领涨，公用事业、医疗保健行业转债领跌。上周各行业指数表现持续分化，通信板块领涨市场，美容护理、社会服务板块领跌。上周万得可转债行业指数多数上涨，其中领涨的行业是可选消费（0.43%）、金融（0.29%）、能源（0.12%），对应权益市场行业涨跌幅为0.65%、1.83%、0.13%；领跌的行业是公用事业（-0.70%）、医疗保健（-0.45%），对应权益市场行业涨跌幅分别为-1.37%、0.17%。 个券方面，上周涨幅排在前五（剔除上市时间少于3个月，下同）的是天康（农林牧渔，转债周涨跌幅45.04%、正股周涨跌幅0.14%，下同）、亚康（计算机、19.54%、0.97%）、尚荣（医药生物、7.83%、2.27%）、火炬（国防军工、6.09%、-3.64%）、通光（电力设备、5.72%、0.45%）；上周涨幅榜后五的有宏图（-4.13%、-7.23%）、 北方（-4.22%、-2.82%）、晶瑞（-7.74%、-6.42%）、华钰（-8.81%、-5.91%）、百洋（-36.58%、0.56%）；上周成交额排在前三的有亚康、百洋、天康，分别成交金额113亿、87亿、81亿，分别是其正股成交金额的11.99倍、27.03倍、27.03倍。 图1：中证转债指数、万得全A、正股指数走势 资料来源:万得，信达证券研发中心 图2：中证转债指数成交金额（单位：亿元） 资料来源:万得，信达证券研发中心 图3：不同余额可转债余额加权价格走势（单位：元） 资料来源:万得，信达证券研发中心 图4：不同余额可转债余额加权正股指数走势 资料来源:万得，信达证券研发中心 图5：上周万得可转债行业及对应万得股票行业涨跌幅 资料来源:万得，信达证券研发中心 图6：上周风格指数涨跌幅 资料来源:万得，信达证券研发中心 图7：上周申万一级行业涨跌幅 资料来源:万得，信达证券研发中心 图8：上周转债涨跌幅前五 资料来源:万得，信达证券研发中心 图9：上周转债涨跌幅后五 资料来源:万得，信达证券研发中心 图10：成交额排在前10转债周成交情况（左轴单位：亿元） 资料来源:万得，信达证券研发中心 图11：上周转债成交额环比持续下滑，低平价转债成交占比继续回落（单位：亿元） 资料来源:万得，信达证券研发中心 转股溢价率持续回落，但中高平价转债转股溢价率有所提升 转债整体溢价率持续小幅回落。上周转债余额加权平均价格117.53，环比前一周117.42小幅提升，处在2017年以来的72.38%分位数；可转债余额加权平均隐含波动率为28.10%，环比前一周的27.71%有所提升，处2017年以来86.34%分位数；可转债余额加权转股溢价率为49.38%，环比前一周49.82%持续下滑，处在2017年以来的98.26%分位数。可转债余额加权YTM为-1.83%，环比前一周的-1.85%小幅提升。 分平价来看，中低平价区间转债转股溢价率压缩，而中高平价转债溢价率有所提升。分平价来看，上周平价小于90的可转债，其余额加权转股溢价率为67.29%，环比前一周的67.92%有所下滑，处在2017年以来的96.51%分位数；平价处在90-110之间的可转债，其余额加权转股溢价率为25.21%，环比前一周26.13%有所下滑，处在2017年以来的92.73%分位数；平价处在110-130之间的可转债，其余额加权转股溢价率为7.80%，环比前一周7.16%有所提升，处在2017年以来的54.65%分位数；平价大于130的可转债，其余额加权转股溢价率为6.61%，环比前一周5.59%明显提升，处在2017年以来的68.94%分位数。 债性、平衡型转债转股溢价率有所下滑，股性转债转股溢价率明显提升。上周债性转债（平价底价溢价率小于 -20%）转股溢价率为79.40%，环比前一周的80.25%有所下滑，处在2017年以来的89.47%分位数，纯债溢价率为8.12%，环比前一周的8.09%小幅提升，处在2017年以来的62.10%分位数；上周平衡型转债（平价底价溢价率大于-20%、小于20%）转股溢价率为28.01%，环比前一周28.49%有所下滑，处在2017年以来的90.94%分位数，纯债溢价率为21.87%，环比前一周21.93%小幅下滑，处在2017年的57.43%分位数；上周股性转债（平价底价溢价率大于20%）转股溢价率为14.33%，环比前一周13.30%明显提升，处在2017年以来的90.94%分位数，纯债溢价率为62.60%，环比前一周60.96%明显提升，处在2017年以来的70.