宏观季报：美联储开启降息周期 人行降准或购买国债更有效

国信期货宏观季报 宏观美联储开启降息周期人行降准或购买国债更有效 2024年9月22日 主要结论 综合来说，8月国民经济总体平稳，结构性矛盾仍待改善。具体来看，8月，规上工业增加值延续放缓，国有企业增幅仍不高；消费维持底部徘徊，商品零售有较大拖累，餐饮增速有压力；固投总体不理想，民间投资年内首次转负，房地产市场仍然不佳；出口补缺口步伐稳健，维持低基数下趋势性恢复；新增人民币贷款回升以及政府债券发行加速，社融增量显著好转；物价水平走势显分歧，M1跌幅再次扩大。 分析师：夏豪杰 从业资格号：F0275768投资咨询号：Z0003021电话：0755-23510053 邮箱：15051@guosen.com.cn 分析师助理：张俊峰 从业资格号：F03115138 电话：021-55007766-305163 邮箱：15721@guosen.com.cn 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 独立性申明： 美联储开启降息周期。北京时间9月19日凌晨，美联储发布利率决议声 明，降息50个基点。本次降息幅度较大，美联储更多地是向市场传达宽松政策的决心，并以此继续推行“缩表”进程。美联储在“缩表”和降息之间进行配合，或者说，美联储为了继续“缩表”，采取了相对较大的降息幅度。关于美国经济，GDP增速已经恢复至新冠疫情前的水平。目前并未有较为明确的信号表明美国经济已经步入衰退，或者说，美联储降息幅度较大主要是起到预防性作用。关于后期降息路径，预计美联储2024年内剩余的2次议息 会议分别降息25个基点。关于美元指数，由于美联储降息兑现，但是，英国 央行和日本央行在9月均维持利率不变，因此，短期内美元指数或震荡偏弱， 或下探100整数关口。美联储开启降息周期，对于中国经济来说，利大于弊。 人行降准或购买国债更有效。9月20日，中国人民银行维持当日7天OMO利率维持不变。同时，9月1年期和5年期以上LPR维持不变。近期，中国人民银行价格型货币政策相对稳定。更重要的是，结合美联储9月降息兑现， 且幅度较大，人民币相对走强，在岸美元兑人民币在9月20日最低录得 7.0420，为2023年5月底以来的最强走势；短期内，在岸美元兑人民币有望 挑战7.0整数关口。人行货币政策操作方面，结合9月政府债券发行加速，以及国庆假期现金支付对流动性的需求的提升，人行有望在本周采取降准操作。当然，9月或继续净买入国债，以投放流动性。 地方新增专项债发行再加速。受房地产市场恢复不佳的拖累，政府性基金预算收入下滑幅度较大；1-8月，广义财政支出累计同比下降6.01%，跌幅较1-7月扩大0.67个百分点；广义财政支出累计同比为下降2.86%，跌幅较 1-7月扩大0.83个百分点。截至9月22日，9月地方政府新增专项债将发行 9219亿元，规模已经超过8月的7965亿元，为2024年单月发行最大规模； 剩余发行额度为4066亿元，发行进度为90.0%，已经超过2023年9月的发行进度。地方政府新增专项债发行的再次加速，有望对基建投资形成支撑。 一、9月重要会议和政策 表：9月重要会议和政策 时间 重要会议和政策 9月4日 根据加拿大央行消息，将政策利率由4.50%下调至4.25%，即降息25个基点；这是加拿大央行2024年内第三次降息。此前6月5日和7月24日，分别降息25个基点。 9月5日 国新办举行“推动高质量发展”系列主题新闻发布会，在回答关于货币政策还有多大降息降准的空间和必要性的问题时，中国人民银行货币政策司司长邹澜表示，“目前金融机构的平均法定存款准备金率大约为7%，还有一定的空间。”“受银行存款向资管产品分流的速度、银行净息差收窄的幅度等因素影响，存贷款利率进一步下行还面临一定的约束。 9月6日 根据美国劳工部数据，8月失业率为4.2%，较7月的4.3%回落0.1个百分点；8月新增非农就业人口14.2万人，7月的11.4万人下修至8.9万人。 9月6日 美元指数盘中再破101整数关口，最低下探至100.5491；与此同时，在岸美元兑人民币盘中走强至7.0809，继续保持2023年6月以来的最强走势。 9月10日 根据全国银行间同业拆借中心的数据，中国10年期“24续作特别国债01”交易量从9月9日的22亿元人民币升至166亿元人民币。此后数个交易日，“24续作特别国债01”继续现身债券成交市场。此前的9月5日，“24续作特别国债01”在银行间市场首现卖单。 9月11日 根据美国劳工部数据，美国8月CPI同比为2.5%，前值为2.9%，为2021年3月以来的新低；美国8月核心CPI同比为3.2%，前值为3.2%。9月12日，美国8月PPI同比为1.7%，前值为2.1%。 9月11日 日元再度走强，美元兑日元盘中连破142.0和141.0两个整数关口；至9月16日，日元不改升值趋势，美元兑日元盘中2024年内首次破140.0整数关口，最低录得139.5720，为2024年内最强走势。近日，日经225指数也相对走低。9月11日，日本央行审议委员中川顺子表示，如果经济前景展望成为现实，将调整宽松程度；日本央行可能在会议上评估削减日本国债购买规模的计划。此前，日本央行行长植田和男表示，如果经济和物价表现符合预期，将继续加息。 9月12日 根据欧洲央行消息，将存款便利利率（主要政策利率）由3.75%下调至3.50%，（即降息25个基点）；为此，将主要再融资利率由4.25%下调至3.65%，将边际贷款利率由4.50%下调至3.90%。此前的6月6日，欧洲央行将存款便利利率由4.0%下调至3.75%（降息25个基点）；从而，此次9月12日是欧洲央行2024年内的第二次降息。 9月19日 根据美联储消息，北京时间9月19日凌晨，美联储发布利率决议声明，美国联邦基金目标利率区间为4.75%至5.00%，即降息50个基点，这是美联储在维持高利率不变长达14个月之后的首次降息。美联储2024年内还有2次议息会议，利率决议的发表时间分别为北京时间11月8日和12月19日。 9月19日 根据英国央行消息，以8票赞成1反对的投票结果，维持政策利率5.0%不变。同时，英国央行计划在未来12个月内（2024年10月至2025年9月）将英国政府债券购买量减少1000亿英镑，至5580亿英镑。此前的8月1日，英国央行以5票赞成4票反对的投票结果，将政策利率由5.25%下调至5.0%，即降息25个基点，是英国央行自2023年8月维持高利率后的首次降息。 9月20日 根据日本央行消息，维持政策利率（无担保隔夜拆借利率）0.25%不变。此前的3月19日，日本央行将政策利率由-0.1%上调至0-0.1%，即加息20个基点，结束了长达8年的负利率时代；至7月31日，日本央行将政策利率由0%-0.1%上调至0.25%，即加息15个基点；并且计划自今年四季度开始，每个季度对日本国债减少购买0.4万亿日元，至2026年一季度购买规 模降至2.9万亿日元；从而，在2年内将日本国债持有规模降低7%-8%，即开启“缩表”。 9月20日 根据中国人民银行消息，当日7天OMO利率（政策利率）维持不变；9月1年期和5年期以上LPR（市场利率）维持不变。 9月20日 根据财政部数据，1-8月，全国一般公共预算收入14.78万亿元，同比下降2.6%；1-8月，全国一般公共预算支出17.39万亿元，同比增长1.5%。1-8月，全国政府性基金预算收入2.68万亿元，同比下降21.1%；1-8月，全国政府性基金预算支出4.82万亿元，同比下降15.8%。其中，国有土地使用权出让收入2.02万亿元，同比下降25.4%。 9月22日 根据Choice的数据，截至9月22日，9月地方政府新增专项债将发行9219亿元，规模已经超过8月的7965亿元，为2024年单月发行最大规模；剩余发行额度为4066亿元，发行进度为90.0%，已经超过2023年9月的发行进度。 数据来源：中国人民银行等、国信期货 二、经济基本面 规上工业增加值延续放缓，国有企业增幅仍不高。8月，规模以上工业（简称“规上工业”）增加值同比增长4.5%，增速较7月回落0.6个百分点，增速与去年同期持平；环比增长0.32%，环比增速较6月 回落0.03个百分点。 图1：工业增加值 数据来源：wind国信期货 分三大门类看，8月，采矿业增加值同比增长3.7%，增速略有回调；制造业同比增长4.3%，增速较7 月收窄1.0个百分点，增速延续回落；电力、热力、燃气及水生产和供应业同比增长6.8%，增速较7月扩 大2.8个百分点，得益于去年同期的基数回调，录得显著回升。 分经济类型看，8月，国有控股企业增加值同比增长3.6%，增幅较7月扩大0.1个百分点，增幅仍有上行空间。股份制企业增长5.0%，其中，外商及港澳台商投资企业增长2.8%，增速较7月回落1.4个百分点。私营企业增长4.5%，增速略有回调，较7月回落0.7个百分点。 分主要行业看，8月，增幅居前的有，铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业增长12.0%，计 算机、通信和其他电子设备制造业增长11.3%，金属制品业增长9.7%；跌幅居前的有，非金属矿物制品业下跌5.5%，黑色金属冶炼和压延加工业下跌2.1%。 消费维持底部徘徊，商品零售有较大拖累，餐饮增速仍有压力。8月，社会消费品零售（简称“社零”）总额3.87万亿元，同比增长2.1%，增速较7月回落0.6个百分点。8月社零继续维持底部徘徊，仍然处于筑底阶段。值得注意的是，9月，社零基数将继续抬升，或对后期社零的上行趋势形成一定压制。 按消费类型分，8月，餐饮收入同比增长3.3%，增速较7月回升0.3个百分点，增速仍然较低；尤其是，受制于去年高基数的不利影响下，后期餐饮收入的增速仍有压力。8月，商品零售同比增长1.9%，增速较7月回落0.8个百分点，是影响社零增速佳的主要原因。 从商品零售的具体商品类型来看，8月同比涨幅居前的有通讯器材类上涨14.8%，粮油、食品类上涨10.1%；8月同比跌幅较大的有，金银珠宝类下降12.0%，汽车类下降7.3%，建筑及装潢材料类下降6.7%，化妆品类下降6.1%。从商品零售的规模来看，8月销售额超过1000亿元的商品有3类，分别是，汽车类 销售额3943亿元，石油及制品类销售额2093亿元，粮油、食品类销售额1696亿元。 图2：社会消费品零售 数据来源：wind国信期货 出口补缺口步伐稳健，维持低基数下趋势性恢复。按美元计，2024年8月全国进出口总值5262.7亿美元，同比增长5.2%；出口3086.5亿美元，同比增长8.7%；进口2176.3亿美元，同比增长0.5%；贸易顺差910.2亿美元。 综合来说，总量上，8月出口补缺口成效显著，得益于去年基数较低，有望继续保持趋势性恢复，但新出口订单处于荣枯线下方，对出口的回升幅度仍有压制；从地区来看，对东盟和美国增速小幅回调，对欧盟增速显著回升；从商品类型来看，自动数据处理设备、服装维持较大出口规模，船舶和肥料出口增速较高。 从总量来看，8月出口补缺口成效显著，有望继续保持趋势性恢复，但回升幅度仍有压制。从出口规模来看，按美元计，2022年8月、2023年8月和2024年8月出口金额，分别为3104亿美元、2838亿美 元和3087亿美元，2024年8月出口金额较去年同期显著回升，较2022年同期的差距缩小至17亿美元，出口补缺口的成效显著。从环比来看，按美元计，8月出口环比为增长2.7%。今年4月至8月，出口环比 呈现小幅波动，主要原因来自人民币汇率的相对波动，以及景气指数的探底回升。8月官方制造业PMI中新出口订单为48.7%，虽然仍然处于荣枯线下方，但是较6月的48.3%以及7月的48.5%呈现相对回升态势。从走势来看，9月和10月的出口有望维持低基数下的趋势性恢复，