跟踪点评：美联储开启降息周期，或利好MDI出口

万华化学（600309.SH）跟踪点评 美联储开启降息周期，或利好MDI出口2024年09月19日 事件。当地时间9月18日，美国联邦储备委员会当地时间宣布，将联邦基金利率目标区间下调50个基点，降至4.75%至5.00%之间的水平。这是4年来，美联储首次降息。此外，根据美联储的预测，今年年底美国联邦基金利率将达到4.4%，即4.25%至4.5%的目标区间，到2025年将降至3.4%，到2026年预计将降至2.9%。 聚合MDI在海外主要用于建筑保温，降息或利好美国地产市场需求。公司核心产品聚合MDI主要应用于冰箱冷柜保冷、建筑保温等领域，在海外重点应用于建筑保温。以北美重要的聚氨酯供应商Huntsman数据为例，其2023年聚氨酯部门的收入中有44%来自于保温相关领域需求，其中较为重要的使用形式为PU泡沫喷涂。海外房地产市场是对MDI需求影响最大、最为直接的领域之一。此前，美国市场利率处于历史高位，过高的房贷利率对于新房需求存在明显压制。同时，对于已持有房产的居民，也很难接受过高的房贷利率进行住房置换。本次美联储降息后，房贷利率下降趋势确认，北美房地产市场将会释放此前被压制的购房需求。 美国是中国最大的MDI出口目的国，公司是最主要的出口商。根据海关数据显示，2023年，公司所在省份向美国出口聚合MDI约21.69万吨，占所在省份出口量的比例（下同）为25.17%，向俄罗斯出口10.07万吨，占比11.68%，向荷兰出口8.34万吨，占比9.68%，分别位列第一至三位。2024年1-7月，公司所在省份向美国出口16.63万吨，占所在省份出口比例为26.94%，向荷兰出口8.05万吨，占比13.05%，向土耳其出口4.75万吨，占比7.70%。2019年以来，美国一直是公司最大的MDI出口目的国，占公司所在省份出口比例的24%-33%之间。而根据美国海关方面数据显示，2023年中国向美国进口聚合MDI约17万吨，中国货源占76.06%。若美国地产的需求复苏，或将直接利好公司的MDI产品出口增长。 投资建议：公司是国内化工行业龙头，在聚氨酯、石化、精细化学品、新材料等领域通过持续的技术创新和产业链布局，已经建立了较强的竞争优势。2024年公司多个重点项目将迎来投产。我们预计2024-2026年归母净利润为172.29、216.37、244.72亿元，对应PE分别为14x、11x、10x。我们看好公司发展趋势，维持“推荐”评级。 风险提示：1）下游需求下滑的风险；2）贸易冲突的风险；3）新项目建设进度不及预期的风险；4）汇率波动的风险。 盈利预测与财务指标项目/年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 175,361 198,801 235,412 286,792 增长率（%） 5.9 13.4 18.4 21.8 归属母公司股东净利润（百万元） 16,816 17,229 21,637 24,472 增长率（%） 3.6 2.5 25.6 13.1 每股收益（元） 5.36 5.49 6.89 7.79 PE 14 14 11 10 PB 2.7 2.4 2.1 1.8 资料来源：Wind，民生证券研究院预测；（注：股价为2024年9月19日收盘价） 推荐维持评级 当前价格：75.61元 分析师刘海荣 执业证书：S0100522050001 邮箱：liuhairong@mszq.com 分析师费晨洪 执业证书：S0100524080004 邮箱：feichenhong@mszq.com 相关研究 1.万华化学（600309.SH）2024年半年报点评：三大业务销量稳步增长，重点项目顺利推进-2024/08/13 2.万华化学（600309.SH）深度报告：一年好景君须记，又是橙红橘绿时-2024/05/23 3.万华化学（600309.SH）2023年年报点评销量和利润双增，新一轮增长蓄力待发-2024 /03/19 4.万华化学（600309.SH）业绩快报点评：营收和利润逆势双增，股东回报有望继续增强-2024/02/05 5.万华化学（600309.SH）收购铜化集团点评为电池材料业务扬帆，擘画第二增长曲线-2023/11/08 公司财务报表数据预测汇总 利润表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 主要财务指标2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入 175,361 198,801 235,412 286,792 成长能力（%） 营业成本 145,926 166,803 195,988 241,537 营业收入增长率5.92 13.37 18.42 21.83 营业税金及附加 960 1,193 1,412 1,721 EBIT增长率3.77 6.65 25.14 12.11 销售费用 1,346 1,789 2,119 2,581 净利润增长率3.59 2.46 25.58 13.10 管理费用 2,450 2,783 3,296 4,015 盈利能力（%） 研发费用 4,081 4,175 4,944 6,023 毛利率16.79 16.10 16.75 15.78 EBIT 21,376 22,799 28,530 31,984 净利润率9.59 8.67 9.19 8.53 财务费用 1,676 1,760 2,153 2,200 总资产收益率ROA6.65 5.94 6.84 7.06 资产减值损失 -135 -231 -242 -298 净资产收益率ROE18.97 17.42 19.04 18.90 投资收益 621 596 706 860 偿债能力 营业利润 20,389 21,405 26,842 30,346 流动比率0.57 0.53 0.55 0.58 营业外收支 -379 -110 -100 -100 速动比率0.33 0.32 0.32 0.33 利润总额 20,010 21,295 26,742 30,246 现金比率0.22 0.21 0.20 0.19 所得税 1,710 2,768 3,476 3,932 资产负债率（%）62.67 63.44 61.34 59.61 净利润 18,300 18,526 23,265 26,314 经营效率 归属于母公司净利润 16,816 17,229 21,637 24,472 应收账款周转天数19.03 20.00 20.00 20.00 EBITDA 32,766 35,655 43,752 49,710 存货周转天数51.65 45.00 45.00 45.00 总资产周转率0.77 0.73 0.78 0.86 资产负债表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 每股指标（元） 货币资金 23,710 27,145 27,159 28,175 每股收益5.36 5.49 6.89 7.79 应收账款及票据 9,144 10,839 12,835 15,636 每股净资产28.24 31.50 36.20 41.23 预付款项 2,203 1,668 1,960 2,415 每股经营现金流8.53 6.25 13.62 15.70 存货 20,650 20,359 23,921 29,481 每股股利1.60 2.20 2.76 3.12 其他流动资产 6,157 8,006 8,572 9,368 估值分析 流动资产合计 61,864 68,017 74,447 85,075 PE14 14 11 10 长期股权投资 7,046 9,046 10,046 11,046 PB2.7 2.4 2.1 1.8 固定资产 98,764 114,251 128,808 143,216 EV/EBITDA9.63 8.85 7.21 6.35 无形资产 10,786 11,746 12,645 13,055 股息收益率（%）2.12 2.91 3.65 4.13 非流动资产合计 191,176 221,911 242,075 261,601 资产合计 253,040 289,928 316,523 346,676 短期借款 43,526 63,526 63,526 63,526 现金流量表（百万元）2023A 2024E 2025E 2026E 应付账款及票据 45,594 31,990 37,587 46,322 净利润18,300 18,526 23,265 26,314 其他流动负债 19,537 32,217 34,350 37,620 折旧和摊销11,389 12,856 15,222 17,726 流动负债合计 108,657 127,733 135,463 147,468 营运资金变动-5,351 -14,381 1,008 2,017 长期借款 39,811 43,811 45,811 45,811 经营活动现金流26,797 19,619 42,755 49,281 其他长期负债 10,118 12,374 12,874 13,374 资本开支-43,070 -41,596 -34,456 -36,322 非流动负债合计 49,929 56,185 58,685 59,185 投资-1,870 -2,296 -1,030 -1,030 负债合计 158,586 183,917 194,148 206,653 投资活动现金流-44,830 -42,885 -34,780 -36,491 股本 3,140 3,140 3,140 3,140 股权募资76 0 0 0 少数股东权益 5,798 7,095 8,723 10,565 债务募资33,887 28,399 2,500 500 股东权益合计 94,454 106,010 122,375 140,023 筹资活动现金流22,809 26,701 -7,961 -11,773 负债和股东权益合计 253,040 289,928 316,523 346,676 现金净流量4,684 3,435 14 1,016 资料来源：公司公告、民生证券研究院预测 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 评级说明 投资建议评级标准评级说明 以报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A股以沪深300指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准。 免责声明 公司评级行业评级 推荐相对基准指数涨幅15%以上 谨慎推荐相对基准指数涨幅5%～15%之间中性相对基准指数涨幅-5%～5%之间 回避相对基准指数跌幅5%以上 推荐相对基准指数涨幅5%以上 中性相对基准指数涨幅-5%～5%之间 回避相对基准指数跌幅5%以上 民生证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。 本报告仅供本公司境内客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告仅为参考之用，并不构成对客户的投资建议，不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，客户应当充分考虑自身特定状况，不应单纯依靠本报告所载的内容而取代个人的独立判断。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容而导致的任何可能的损失负任何责任。 本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及预测仅反映本