固定收益策略报告：超长债行情的新特征

2024年09月22日 超长债行情的新特征 降息落空，但宽货币预期不减。9月以来，市场主要在交易三条 固定收益策略报告 证券研究报告 998345880 主线：宽货币+弱基本面+财政定力。特别是宽货币预期是推动9月曲线整体快速下移的重要驱动力。但本周政策利率维持不变，市场却并未演绎“降息预期落空”的调整。这一看似“反常”的走势反映了市场宽货币预期不减。我们估算的货币松紧预期指数在周五依然指示市场宽货币预期“极强”，较周四读数无明显变化。 10Y在2%关口仍存阻力。央行选择暂时按兵不动，背后或主要有两层考虑：一是货币政策“以我为主”；二是银行净息差处于低位，或还需要通盘统筹资负两端的政策及次序后再开展行动。结合央行本次的选择，在政策利率明确给出下调信号或在存贷利率再次启动下调传导链条之前（时间落在年底前的概率依然较高），2%这一整数关口可能仍是10年国债值得关注的阻力位。 超长债行情可持续性如何？超长债与10年利差再度来到历史低位附近，上一次这样平坦的曲线出现后央行连续提示长端风险。那么在10年利率空间打开前，本轮超长债行情的风险大么？ 本轮超长债行情的两个不同之处。本轮行情与3月上旬有两个明显的不同之处： 一是险资参与度高。今年以来，不同时期超长期国债市场的“主力”轮动：1-2月基金，3月农商，4-5月基金，6月之后保险配置持续提速。特别是在8-9月，险资在二级市场对20-30Y国债的日均净买入规模接近百亿。因而，相比于上一轮超长债行情由交易盘驱动，8-9月超长债行情由险资主导，资负久期匹配度高，引发的监管担忧或更少。 二是呈现罕见缩量上涨的特征。一般而言，在超长债上涨行情中，其换手率会跟随持续走高。但8-9月，超长债滚动20日换手率连续回落，缩量上涨的市场交易结构健康度更高。 后续市场预计延续偏强运行。总体上看，短期降息暂时落空，但基本面下行势头未见扭转，叠加汇率约束缓和及四季度流动性缺口加大，市场宽松预期暂时未见削弱，仅在时点上后移。信贷增速拐点出现前，市场难见宏观层级的反转风险；主要防范微观层级调整风险，一般以久期、杠杆均运行至高位为触发条件，目前看，在资金松绑以前，杠杆率难见提升，市场总体仍将偏强运行。对于各个期限而言，继续关注中短端、长端和超长端各自的定价逻辑：中短端等待降准或央行加大投放力度打开空间，10年关注2%的阻力位，超长端跟踪配置盘边际支撑力度变化及微观交易结构。 风险提示：央行监管态度，海外货币周期 尹睿哲分析师 SAC执业证书编号：S1450523120003 yinrz@essence.com.cn 刘冬分析师 SAC执业证书编号：S1450523120006 liudong1@essence.com.cn 魏雪联系人 SAC执业证书编号：S1450124050002 相关报告 weixue@essence.com.cn 1.策略思考：超长债行情的新特征 走势分化的一周。本周利率债各期限表现分化，1年国债利率上行6BP至1.39%，10年基本持平于2.04%，30年下行3bp至2.15%，曲线呈平坦化走势。不同期限背后各有主导因素，中短端表现偏弱主要是因为MLF续作摩擦叠加税期，导致资金面边际收敛，对中短端造成压力；长端10年期靠近2%关键点位后在其上方震荡，政策利率调整落空，向下突破存在较大阻力。保险对超长债构成持续支撑，超长债与长债利差压缩至新低位置。整体上看，本周中短端利率债主要在交易当下资金面的实际情况，而长端和超长端继续交易基本面和未来资金面预期。 DR007:20日移动平均 逆回购利率:7天 10Y国债 30Y国债 1Y国债，右轴 SHIBOR:3个月 图1.临近季末，资金利率边际收敛，%图2.各期限表现不一：1年调整、10年持平、30年新低，% 2.5 2.5 1.6 2.42.3 2.4 1.5 2.22.1 2.32.2 1.4 2.01.9 2.1 1.3 1.8 1.7 1.6 24-0124-0224-0324-0424-0524-0624-0724-0824-09 2.0 1.2 资料来源：Wind，国投证券研究中心资料来源：Wind，国投证券研究中心 降息落空。9月以来，市场主要在交易三条主线：宽货币+弱基本面+财政定力。特别是宽货币预期是推动9月曲线整体快速下移的重要驱动力。据我们估算，国债各期限、IRS、浮息债等品种均已定价了10BP或以上的降息幅度。但本周美联储以50BP幅度开启降息周期后，国内政策利率维持不变，市场却并未演绎“降息预期落空”的调整，周五利率反而普遍下行。这一看似“反常”的走势反映了市场宽货币预期不减。 宽货币预期不减。从基本面、通胀方向、汇率约束和流动性缺口等维度看，货币进一步宽松的概率较高，因而近期降息落空并未明显削弱市场宽松预期。从周五政策利率公布后的市场走势中，也可以观察到市场并未从货币宽松交易中撤出：1）我们估算的货币松紧预期指数在周五依然指示市场宽货币预期“极强”，较周四读数无明显变化。2）周五当天，活跃浮息债表现多数继续弱于对应期限的固息债。3）长期限的FR007利率互换较中秋节前反而下行，曲线形态倒挂程度略有加深。 图3.降息落空后，市场仍在定价乐观的货币宽松预期图4.IRS曲线倒挂程度略有加深 100% 90% 预期偏松 70%预期偏紧 2.4 60% 2.2 50% 2.0 40% 1.8 80% 30% 20% 10% 0% 货币松紧预期指数所处分位数_3年滚动 1Y国债，右轴,% 3.0 2.8 2.6 1.6 1.4 1.2 1.0 1.9 1.8 1.7 IRS-FR007（9.13）,右轴2024-09-20 2024-08-302024-09-13 - -5 -10 -15 -20 -25 -30 24-0124-0324-0524-0724-09 1.6 1个月3个月6个月9个月1年2年 -35 资料来源：Wind，国投证券研究中心资料来源：Wind，国投证券研究中心 10Y在2%关口仍存阻力。尽管宽货币概率较高、宽货币交易热情不减，但央行在本次窗口期仍选择暂时按兵不动，背后或主要有两层考虑：一是货币政策“以我为主”，美联储降息只是必要而非充分条件；二是银行净息差处于低位，或还需要通盘统筹资负两端的政策及次序后再开展行动。考虑到央行本次选择维持政策利率不变，那么在政策利率明确给出下调信号或在存贷利率再次启动下调传导链条前（时间落在当前至四季度的概率依然较高），2%这一整数关口可能仍是10年国债值得关注的阻力位。 超长债行情可持续性如何？10年国债利率在阻力位上方震荡，而超长债利率屡创新低，超长债与10年利差再度来到历史低位附近，>10Y的曲线非常平坦，50-30Y/30-20Y都出现过轻微倒挂。上一次这样平坦的曲线出现在3月上旬，而后央行开始连续提示长端风险。那么本 次利差再度来到这种状态，在10年利率空间打开前，超长债风险大么？ 本轮超长债行情的不同之处。我们认为本轮超长债行情与3月上旬有两个明显的不同之处。第一个不同之处是险资的参与度高。今年以来，各机构轮动成为不同时期超长期国债的“主力”：1-2月基金积极买入拉久期，3月农商大幅买入，4-5月基金又重新发力，6月之后保险配置持续提速、配置向超长端国债积极倾斜。特别是在8-9月，险资在二级市场买入20-30Y国债占其全部买入规模比重高达30%左右，日均净买入规模接近百亿，为超长债的走强提供了持续支撑。因而，相比于上一轮超长债行情的参与机构更多是交易盘，8-9月超长债行情的主要买盘力量由险资主导，资负久期匹配度高，引发的监管担忧或更少。 第二个不同之处是本轮超长债上涨呈现罕见缩量的特征。一般而言，在超长债上涨行情中，其换手率会跟随持续走高。但8-9月，超长债滚动20日换手率连续回落，缩量上涨的市场交易结构健康度更高。 图5.>10Y的曲线形态趋于平坦化图6.超长债出现罕见的缩量上涨 BP 35.0 30.0 25.0 20.0 15.0 10.0 5.0 0.0 -5.0 30-10Y30-20Y50-30Y 1000 100 10 21-01 21-03 21-05 21-07 21-09 21-11 22-01 22-03 22-05 22-07 22-09 22-11 23-01 23-03 23-05 23-07 23-09 23-11 24-01 24-03 24-05 24-07 24-09 1 30Y国债换手率，对数刻度，% 10Y国债利率，%，逆序,右轴 罕见的缩量上涨 1.8 2.0 2.2 2.4 2.6 2.8 3.0 3.2 3.4 24-0124-0224-0324-0424-0524-0624-0724-0824-09 资料来源：Wind，国投证券研究中心资料来源：Wind，国投证券研究中心 图7.保险是年内20-30Y国债最大的增持方，亿元图8.8月以来，险资二级市场增持中约三成是20-30Y国债 4,000.0 3,000.0 2,000.0 1,000.0 0.0 -1,000.0 -2,000.0 大行+农商 广义基金（基金+货基+理财+其他产品）保险 买入20-30Y国债占比，右轴 险资20-30Y国债净买入量，亿元 4,000.0险资全部现券净买入量，亿元 29% 22% 19% 5%2%4% 3,500.0 3,000.0 2,500.0 2,000.0 1,500.0 1,000.0 500.0 0.0 34% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -3,000.0 -500.0 -3%-3% -10% 资料来源：外汇交易中心iData数据库，国投证券研究中心资料来源：外汇交易中心iData数据库，国投证券研究中心 超长债利差的“线性外推”定价思维。从历史纵向维度上看，当前超长债利差已处于历史最低位附近，历史经验有限。这里，采用跨国比较，通过比较不同国家的过去经济增速及未来三年经济增速预期（以IMF的预测为基准）及对应的30-10年国债利差，来评估曲线形态在横向对比中的合理程度。 与过往的基本面表现对照，超长债利差似乎能比较好的映射各经济体过去一年的名义GDP增速。但与未来预测增速进行拟合时，这一关系被显著削弱了。这一对比反映出超长债利差可能会更多地基于过去一段时间基本面表现进行“线性外推”定价，而不完全基于对未来预测进行定价。基于此，从一定程度上说，超长债行情的终结可能需要等到这种“线性外推”逻辑被打破。 图9.各国30-10Y利差与2023年名义GDP增速 澳大利亚 印度 荷兰 葡萄牙 西班牙 墨西哥塞浦路斯 智利 秘鲁 国内 印度尼西亚 德国美国 奥地利 英国 法国意大利比利时 希腊 日本 以色列 芬兰 加拿大 瑞士 马来西亚 爱尔兰 新加坡 丹麦 12 10 2023年名义GDP增速，% 8 6 4 2 0 -2 -4 -10 1030507090110130 30-10Y国债利差，BP(24.9.20） 资料来源：Wind，国投证券研究中心 图10.各国30-10Y利差与2024-2026年名义GDP平均预测增速 印度 马来西亚印度尼西亚 墨西哥 国内 新加坡 塞浦路斯 以色列 智利 秘鲁 澳大利亚 瑞士 荷兰 爱尔兰 加拿大美国德国 芬兰 奥地利 法国英国 西班牙 希腊 葡萄牙比利时 日本 丹麦 意大利 24-26名义GDP增速（本币），IMF预测， % 12 10 8 6 4 2 0 -10 1030507090110130 30-10Y国债利差(24.9.20） 资料来源：Wind，国投证券研究中心 后续市场预计延续偏强运行。总体上看，短期降息暂时落空，但基本面下行势头未见扭转，叠加汇率约束缓和及四季度流动性缺口加大，市场宽松预期暂时未见削弱，仅在时点上后移。信贷增速拐点出现前，市场难见宏观层级的反转风