配置盘积极，交易盘谨慎

证券研究报告|宏观研究报告 2024年09月22日 配置盘积极，交易盘谨慎 9月18-20日，长端利率大幅震荡。10年国债活跃券 评级及分析师信息 分析师：肖金川邮箱：xiaojc@hx168.com.cnSACNO：S1120524030004联系人：谢瑞鸿邮箱：xierh@hx168.com.cn （240011）持平2.04%；30年国债活跃券（2400004）下行至2.15%（-3bp）。 ►市场形成配置盘买债，交易盘情绪降温的新格局 在本轮博弈货币宽松的行情中，细究二级市场长债的交易结构，可以发现以基金、券商为代表的活跃交易盘并非主流增持力量，而保险机构持续超季节性配置，使得市场形成配置盘积极买债，交易盘情绪降温的新格局。 ►交易盘谨慎，两个因素 首先，目前多数机构的久期或已偏高，降息真正落地之前，宽货币力度尚不明朗，恐难继续追高。在当前政策利率下调迟迟未落地的背景下，继续加码定价“降息幅度扩大”所要承担的风险变大。 其次则是临近季末及年末，交易盘的负债端可能缺少稳定的资金流入。忽略事件性因素的干扰，9-10月通常也是债基规模增幅的全年“洼地”。此外，今年8月起，理财端的规模表现相对不如往年亮眼，且理财在季末回表过程中可能也会面临一定压力。 ►业绩压力下，保险为代表的配置盘相对活跃 本轮保险机构在二级市场买入30年国债的规模，明显超越季节性规律。究其原因，可能有临近年末，冲业绩的因素。今年以来，股票走势偏弱，近期上证指数重新在2700点左右徘徊，同时转债，也受到拖累。在此背景下，债券久期的资本利得可能成为当下确定性较强的收益选择。 ►月末时点，存单或具有较强的配置价值 临近月末，在资金压力的挑战下，或继续布局存单，等待10月初资金转松带来的阶段性下行。若负债稳定性允许，可阶段性博弈短端的“流动性被动定价”品种，从性价比来看，收益率接近2%的1年期存单依旧具有较强的配置价值。 对于长端品种，降息落地之前，长端利率的风险或也可控。不过由于当前长端利率已经提前定价降息，走在了政策之前，进入10月初，可能仍需警惕是否还有央行的指导定价 （类似于6月之后的7月初）。因而，如还有加久期的需求，紧跟保险加仓超长债，可能仍是胜率相对更高的选择。 风险提示 货币政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。财政政策出现超预期调整。 正文目录 1.长端利率大幅震荡，债市进入纠结状态3 2.积极的配置盘，谨慎的交易盘5 3.季末时点临近，理财规模缩减1600+亿7 3.1业绩表现：纯债类理财产品净值增速放缓7 3.2理财规模：环比降1671亿元8 3.3理财风险：产品破净率维持低位震荡9 4.杠杆率：银行间下降、交易所抬升11 5.基金久期：利率、信用均在压缩13 6.政府债发行：地方债发行提速，单周发行量达6017亿14 7.风险提示16 图表目录 图1：10年期国债活跃券收益率（%）3 图2：各期限活跃利率品种收益率及变化情况（%）4 图3：目前多数机构的久期或已反映了降息预期5 图4：忽略事件性因素的干扰，9-10月通常也是债基规模增幅的全年“洼地”6 图5：今年以来，保险季度配债环比增幅显著高于往年同期，或是国债30Y-10Y利差持续压缩的重要支撑7 图6：理财产品净值虽维持正增，但或受信用债走势影响，增幅收窄（单位为1）8 图7：9月18-20日，理财规模环比降1671亿元至30.25万亿元9 图8：9月18-20日，理财产品破净率维持低位震荡，较前一周小幅升0.1pct至1.9%10 图9：全部理财产品业绩不达标率持续下降，9月18-20日环比降0.2pct至17.0%10 图10：近1周理财产品业绩负收益率占比11 图11：近3月理财产品业绩负收益率占比11 图12：银行间质押式回购成交总量与R001成交量占比（更新至2024年9月20日）11 图13：银行间债券市场杠杆率（更新至2024年9月20日）12 图14：交易所债券市场杠杆率（更新至2024年9月20日）12 图15：利率债基：剔除摊余及定开后的久期中位数压缩至3.35年（更新至2024年9月20日）13 图16：信用债基：剔除摊余及定开后的久期中位数压缩至1.84年（更新至2024年9月20日）13 图17：短债基金及中短债基金久期中位数分别为0.84、1.43年（更新至2024年9月20日）14 图18：2019年以来国债净发行规模（亿元）15 图19：2019年以来地方债净发行规模（亿元）16 图20：2019年以来政金债净发行规模（亿元）16 1.长端利率大幅震荡，债市进入纠结状态 9月18-20日，长端利率大幅震荡。10年国债活跃券（240011）持平2.04%； 30年国债活跃券（2400004）下行至2.15%（-3bp）。 本周主要影响事件及因素： （1）中秋节前公布的社融、信贷、经济数据普遍不佳，节后非银归来继续交易降息预期； （2）周三MLF与逆回购双双大额到期，但央行投放力度有限，约5100亿元的净回笼，导致资金面形成短期缺口； （3）周四、周五央行连续大额投放，但资金成本迟迟难降； （4）市场对9月降息及存量房贷利率下调的呼声很大，但20日逆回购及LPR最新报价均未调整，9月降息预期阶段性落空； （5）本周发改委会议暂未提及年末财政追加发债的信息； （6）美联储意外宣布9月降息50bp，且点阵图显示年内可能还会降息50bp，全球货币宽松预期走强； 图1：10年期国债活跃券收益率（%） 2.05 2.04 2.03 2.02 9月18日 MLF与逆回购双双大额到期，但央行投放力度有限，约5100亿元的净回笼导致资金面形成短期缺口，资金利率较高；不过中秋节前公布的社融、信贷、经济数据普遍不佳，非银归来后债市继续交易降息预期，长端利率震荡下行 9月第3周10年国债活跃券走势回顾 9月20日 央行连续两日维持大额投放，但资金利率仍在高点；早盘逆回购及LPR最新报价均未调整，9月降息预期阶段性落空，长端利率小幅上行，随后债市情绪迅速自我调节，长端利率转至震荡下行 9月19日 央行逆回购恢复大额投放，但资金成本依然偏高；美联储宣布9月降息50bp，幅度略超市场预期，且年内可能还会降息50bp，全球货币宽松预期走强；上午债市继续交易国内宽松加码，定价9月LPR报价下调20bp以及存量房贷利率下调即将落地的双重预期，10年国债收益率一度降至2.02%；午后，在“恐高情绪”、股市反弹、发改委会议等多重担忧下长端利率上行；尾盘随资金转松，且发改委会议对“稳经济”的表述提及“加强政策预研储备”，债市情绪稍 有好转，长端利率再次下行 2024/9/182024/9/192024/9/20 资料来源：Wind，华西证券研究所 央行净投放大起大落，资金利率迟迟难降。节前一周央行对资金市场呵护有佳，本周逆回购到期压力相对较大，叠加MLF错期续作带来的5910亿元的额外到期量，央行操作对资金面起到至关重要的作用。从结果来看，18-20日期间央行单日投放规模均在5500亿元上下水平，18日净回笼5103亿元，19-20日则大额净投放3628、3357亿元，超额投放了1882亿元。不过，资金利率并未随着流动性缺口填补而回落，R001及R007分别由1.87%、1.94%上行至2.02%、2.05%。 资金借贷成本大幅抬升的背后，可能是由于银行的刚性供给降至极低水平。截至9月20日，银行体系净融出规模由节前的3.5万亿元再降至2.4万亿元水平，刷 新三季度以来新低。与此同时，货基净融出规模则上升5000亿元至2.4万亿元，截至目前银行和货基的资金供给基本呈现1：1的特征，银行融出受阻，尤其是大行，也带动了隔夜融出成本的持续上行。 资金收紧，短端跟随调整，长端则维持强势行情。存单方面，在资金偏贵的背景下，一级存单发行利率边际走高，二级收益率跟随定价，3个月、6个月、1年期存单分别上行1bp、2bp、2bp至1.87%、1.94%、1.94%，一二级定价联动性较强。利率债方面，资金对于短端定价的压制同样较为明显，3年内国债收益率普遍上行5-6bp，10年表现平平，30年国债收益率则下行3bp至2.15%。节后信用债收益率波动依旧不大，各期限隐含AA+城投债、AAA-二级资本债收益率普遍小幅上行，不过幅度仅在1-2bp左右。 图2：各期限活跃利率品种收益率及变化情况（%） 2.4 2.3 2.2 2.1 2.0 利率增幅（bp，右轴） 2024-09-20 2024-09-14 6 1.9 1.8 1.7 1.6 1.5 1.4 1.3 1.2 12 2 0 1 11 1 01 1 -1 -3 -1 10 8 6 4 2 0 -2 -4 -6 -8 -10 3M 6M 同业存单 1Y1Y3Y5Y7Y10Y30Y1Y 3Y5Y 国开债 7Y10Y1Y3Y5Y1Y3Y5Y 国债 隐含AA+城投 AAA-二级资本债 1 2 2 3 5 资料来源：Wind，华西证券研究所 注：上述同业存单类型为AAA商业银行同业存单 下周（9月23-30日）债市关注点： 9月MLF续作情况（9月25日） 8月工业企业利润数据（9月27日） 10月单期国债发行规模，地方债发行情况（9月23-30日） 9月PMI数据（9月30日） 国庆节前存量房贷利率是否会如市场预期下调 2.积极的配置盘，谨慎的交易盘 在过去一周的交易当中，“预期降息”或是影响力最大的主线逻辑，即便预期阶段性落空，也几乎没有减弱市场整体偏多的情绪。然而，在本轮博弈货币宽松的行情中，细究二级市场长债的交易结构，可以发现以基金、券商为代表的活跃交易盘并非主流增持力量，而保险机构持续超季节性配置，使得市场形成配置盘积极买债，交易盘情绪降温的新格局。 交易盘整体偏谨慎的原因可能有两个：首先，目前多数机构的久期或已偏高，降息真正落地之前，宽货币力度尚不明朗，恐难继续追高。截至9月20日，利率型债基久期中枢由3.50年的高点小幅降至3.35年，而近三个月业绩排名前20%的产 品，也将久期中枢从5.03年的高位压降至4.78年，二者久期水平均朝安全边界收敛。 从最近长端利率的定价来看，10年国债已经来到2.04%的历史低位，30年国债更是低至2.15%，两者均已定价了接近20bp的降息预期。在当前政策利率下调迟迟未落地的背景下，继续加码定价“降息幅度扩大”所要承担的风险变大，不少机构或也担心年末误判对于全年业绩的拖累。因此，交易盘继续拉升久期的动作相对谨慎，不过当下卖出长债的意愿或也不强。 利率型（年） 利率型滚动3M业绩前20%（年） 图3：目前多数机构的久期或已反映了降息预期 5.5 5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 2024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-09 资料来源：Wind，华西证券研究所 其次则是临近季末及年末，交易盘的负债端可能缺少稳定的资金流入。参考历年基金业协会口径下债券型基金逐月的规模变化，忽略事件性因素的干扰，9-10月通常也是债基规模增幅的全年“洼地”。除此之外，今年8月起，理财端的规模表现相 对不如往年亮眼，如8月理财规模环比仅增1000亿元，低于过去3年平均的3400亿元，且理财在季末回表过程中可能也会面临一定压力。综合来看，负债流入的减弱，可能也会在一定程度上抑制交易盘的买入情绪。 图4：忽略事件性因素的干扰，9-10月通常也是债基规模增幅的全年“洼地” 6000 4000 2000 0 -2000 -4000 -6000 2021年 2022年 2023年 2024年 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 资料来源：Wind，华西证券研究所 相比之下，以保险机构为代表的配置盘在近期相对活跃，其配置行为对特定资产表现带来的影响，值得关注。本周保险除了延续配置地方债以外，其依旧稳坐超长国债的