内外兼修的国际化龙头煤企，稳定高分红彰显投资价值

证内外兼修的国际化龙头煤企，稳定高分 研 券红彰显投资价值 报 究买入（首次）投资摘要 告具备全球视野的国际能源集团，产能持续扩张。兖矿能源背靠山东能 行业:煤炭 源集团，以煤炭开采为主营业务，全产业链发展兼顾下游煤化工产 日期: 2024年09月20日 业。2004年布局海外煤炭业务，现已形成陕蒙、山东本部、澳大利亚 三大能源基地，成为国际国内两翼齐飞的国际能源集团。截至23年 分析师:于庭泽 E-mail:yutingze@shzq.comSAC编号:S0870523040001 基本数据 最新收盘价（元）13.43 12mthA股价格区间（元）12.80-27.47 总股本（百万股） 10,039.86 无限售A股/总股本 58.64% 流通市值（亿元） 1,337.99 最近一年股票与沪深300比较 公 兖矿能源沪深300 % % 09/2312/2302/2404/2407/2409/24 28% 司22% 深17% 度11% 6 0 -6% -11% -17% 底，公司所属煤炭产能2.31亿吨/年。公司近三年外延并购与内生增长并举，产能不断扩张，2024-2025年随着万福煤矿（180万吨/年）、五彩湾煤矿（1000万吨/年）建成后，我们预期将合计新增1180万吨核定产能，届时公司核定产能为2.42亿吨/年。此外，山东能源集团另有直属产能0.93亿吨，根据兖矿能源制定的《发展战略纲要》，计划将在未来5-10年内将煤炭产量提升至3亿吨/年，我们认为，未来山东能源集团直属的煤炭资产有望持续注入上市公司主体。 坐拥海外稀缺煤炭资源，深耕多年现已步入优质发展新阶段。2023年兖煤澳洲（含兖煤国际）共实现商品煤产量3886万吨，占兖矿能源集团产量的29%。兖矿能源也是国内唯一拥有海外大型煤矿资产的上市煤企，稀缺性凸显。作为澳大利亚第三大煤炭公司以及最大的专营煤炭生产公司，兖澳是澳洲煤炭行业的优质核心资产。自2004年起，兖矿能源布局澳大利亚并深耕多年，陆续获取了莫拉本、沃克山、亨特谷等优质主力矿井。2012年兖煤澳大利亚实现澳交所上市，2018年实现港交所上市。2023年，兖煤澳大利亚实现主营业务收入77.83亿 澳元，实现扣非后归母净利润18.31亿澳元。 产业链一体化发展，煤化工板块盈利有望触底回升。公司依托自有煤炭资源向下发展煤化工板块，拥有煤气化、煤液化等多条完整煤化工产业链，部分化工品产能位居全国前列，相较于其他需外购煤炭的化工企业具备较强的原料成本优势。我们预计24年公司煤化工板块盈利 将得到修复，受益于行业供需格局改善，煤化工业务盈利有望触底反 弹。 相关报告： 承诺最低现金分红股利，稳定经营高分红凸显配置价值。公司承诺 23-25年公司分配的现金股利总额应占扣除法定储备后净利润的约 60%，并且每股现金股利不低于人民币0.5元。此外，根据公司2024年6月28日《2023年度权益分派实施公告》，每股派发现金股利1.49元（含税），每股派送红股0.3股，合计现金分红金额达到115.07亿元，A股分红率达57%。公司目前现金流充裕稳定，有望继续维持较高的现金分红比。 投资建议 我们预计未来2-3年内煤价将保持高位运行，公司作为华东地区最大的煤炭生产商，产销量未来仍有较大的增长空间。我们预计24-26年公司营业收入分别为1485.63亿元、1559.63亿元和1639.18亿元，归母净利润分别为163.58亿元、197.34亿元、215.42亿元；每股收益分别为1.63、1.97、2.15元，对应PE估值为8.24倍、6.83倍、6.26倍。我们看好公司未来发展，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 经济衰退导致煤价大幅下跌；煤炭下游需求不及预期；煤矿安全生产事故风险；煤化工产品价格大幅波动 数据预测与估值 单位：百万元 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 150025 148563 155963 163918 年增长率 -33.3% -1.0% 5.0% 5.1% 归母净利润 20140 16358 19734 21542 年增长率 -39.6% -18.8% 20.6% 9.2% 每股收益（元） 2.01 1.63 1.97 2.15 市盈率（X） 6.70 8.24 6.83 6.26 市净率（X） 1.85 1.41 1.17 1.11 资料来源：Wind，上海证券研究所（2024年09月20日收盘价） 目录 1国际化煤炭龙头企业5 1.1积极布局海外稀缺煤炭资源，外延空间巨大5 1.2立足煤炭主业，兼顾全产业链发展6 1.3煤炭储量丰富，未来增量巨大7 1.4煤炭产量稳步增长，海外稀缺资源提供高业绩弹性10 1.5现金流稳定，高分红凸显价值12 2兖煤澳洲：集团重要的稀缺性海外煤炭资产14 2.1深耕澳洲二十年，开启海外发展新阶段14 2.2澳大利亚：重要的煤炭出口国15 2.3澳大利亚煤炭主要用于出口18 2.4兖煤澳洲资源优势突出，产销量稳定19 3盈利预测23 4风险提示24 图 图1：公司实控人为山东省国资委5 图2：公司营收结构及煤炭业务收入占比（亿元）6 图3：公司毛利结构及煤炭业务毛利占比（亿元）6 图4：兖矿能源可采储量分布（JORC标准）9 图5：公司历年商品煤产量（万吨，%）11 图6：2023年煤炭产量分布情况11 图7：国内及国际煤价走势对比12 图8：公司历年经营性现金流（亿元，%）12 图9：公司历年账上现金情况（亿元，%）12 图10：煤炭上市公司ROE（摊薄）比较13 图11：公司A股股利支付情况（亿元，%）13 图12：兖煤澳洲关键事件14 图13：兖煤澳洲收入占比情况（亿元RMB）15 图14：兖煤澳洲利润占比情况（亿元RMB）15 图15：澳大利亚煤炭储量位居全球第三15 图16：截至2021年底，澳大利亚黑煤和褐煤的总可采已探明资源量分布（百万吨）16 图17：兖煤澳洲矿区分布17 图18：澳大利亚煤炭产量（百万吨）18 图19：中国煤炭进口情况（万吨）19 图20：兖煤澳洲煤炭销售情况（百万吨）20 图21：2022&2023年兖煤澳洲煤炭销售情况（按终端目的地分类）20 图22：澳大利亚煤炭出口价格21 图23：兖煤澳洲煤炭平均售价（澳元/吨）22 图24：自产煤生产成本（澳元/吨）22 表 表1：兖矿能源主要煤化工产品产销数据（万吨、元/吨）7 表2：兖矿能源煤炭储量情况8 表3：公司重大煤矿建设项目情况9 表4：截至2022年末山东能源集团主要矿井情况10 表5：兖矿能源商品煤产量（万吨）11 表6：兖澳煤炭资源储量情况（截至2023年末）17 表7：兖煤澳洲商品煤产量（权益统计，百万吨）19 表8：可比公司估值表（截至2024年9月20日）23 1国际化煤炭龙头企业 1.1积极布局海外稀缺煤炭资源，外延空间巨大 图1：公司实控人为山东省国资委 华东地区煤炭龙头企业，拥有海外稀缺煤炭资源。兖矿能源集团股份有限公司（兖矿能源）成立于1997年，以矿业、高端化工新材料、新能源、高端装备制造、智慧物流为主导产业，是中国唯一一家拥有上海、香港、纽约、澳大利亚等境内外四地上市平台的特大型能源企业，是中国国际化程度、资本市场利用效率最高的能源上市公司之一。集团资产分布于山东、陕蒙、新疆、澳洲，截至2023年底，公司煤炭原地资源量达到471亿吨 （JORC标准），位居行业前列，是华东地区最大煤炭生产商，国内动力煤龙头企业；在澳洲拥有8座生产矿井，煤炭原地资源量 87亿吨（JORC标准），商品煤年产量达到3,887万吨，成为澳大利亚最大专营煤炭生产商。 兖矿集团与山东能源集团于2020年重组。2020年，兖矿集团与山东能源集团重组合并，兖矿集团更名为山东能源集团有限公司，作为存续主体，合并前山东能源集团和兖矿集团的资产、负债、业务、人员等。截至2024年7月，山东能源集团直接持有公司43.78%的股权，山东省国资委是公司实际控制人。 资料来源：公司公告，Wind，上海证券研究所 1.2立足煤炭主业，兼顾全产业链发展 立足华东，国内国际并驾齐驱发展。兖矿能源煤炭业务主要分布在中国的山东省、陕西省、内蒙古自治区、新疆维吾尔自治区和澳大利亚；产品主要包括动力煤、喷吹煤和焦煤，适用于电力、冶金及化工等行业；产品主要销往中国的华东、华南、华中、华北、西北等地区及日本、韩国、澳大利亚、泰国等国家。 煤化工业务主要分布在中国的山东省、陕西省、内蒙古自治区和新疆维吾尔自治区；产品主要包括甲醇、醋酸、醋酸乙酯、己内酰胺、石脑油、粗液体蜡等；产品主要销往中国的华北、华东、西北等地区。 煤炭业务是公司主要营收和利润来源。2016-2023年，公司煤炭业务营收及营收占比均有较大幅度的提升；从2016年的293 亿元增长至2023年的1020亿元，所占比例也从2016年的29% 提升至2023年的68%。 毛利方面，整体来看煤炭业务毛利占比常年保持在80%以上，2023年，公司煤炭业务毛利为527亿元，占比86%，是公司主要的利润来源；煤化工业务是公司第二大利润来源，2023年实现毛利53亿元。 图2：公司营收结构及煤炭业务收入占比（亿元）图3：公司毛利结构及煤炭业务毛利占比（亿元） 资料来源：Wind，上海证券研究所资料来源：Wind，上海证券研究所 公司拥有煤气化、煤液化等多条完整煤化工产业链，拥有全国首套百万吨级煤间接液化示范装置，醋酸产能位居全国前列。根据公司规划，未来将按照高端绿色低碳发展方向，延伸现有化工产业链，建设化工新材料研发生产基地；化工品年产量2,000万吨以上，其中化工新材料和高端化工品占比超过70%。 表1：兖矿能源主要煤化工产品产销数据（万吨、元/吨） 产品种类 2021 2022 2023 产量 销量 产销率 销售价格 产量 销量 产销率 销售价格 产量 销量 产销率 销售价格 甲醇 250. 3 233.9 93.45% 1947.4 1 378.9 378. 9 100% 2010.8 2 401.6 395.5 98.48% 1829.3 3 醋酸 109. 75.7 69.32% 5647.2 103.6 71.2 68.73% 3445.2 113.9 73.8 64.79% 2787.2 2 9 2 6 醋酸乙烯 40.1 40.2 100.25 % 7676.6 2 36.8 36.4 98.91% 6296.7 0 42.3 42.6 100.71 % 5683.1 0 己内酰胺 // // 27.3 27.3 100% 11234. 43 29.7 29.7 100% 10855. 22 聚甲醛 // // 7.4 7.4 100% 15189. 19 7.4 7.4 100% 10486. 49 粗液体蜡 44.8 44.5 99.33% 4892.1 3 24.2 25.2 104.13 % 6785.7 1 16.2 14.6 90.12% 6815.0 7 柴油 // // 15.8 15.4 97.47% 7428.5 7 27.7 26.9 97.11% 6691.4 5 石脑油 // // 8.4 8.1 96.43% 6543.2 1 25.6 25.4 99.22% 6681.1 0 29.2 29.5 101.03 4172.8 31.1 32.1 103.22 3900.3 36.0 39.1 108.61 3406.6 % 8 % 1 % 5 尿素 // // 65.8 63.3 96.20% 2101.1 1 59.1 61.5 104.06 % 1964.2 3 资料来源：联合资信，公司公告，上海证券研究所 1.3煤炭储量丰富，未来增量巨大 坐拥亿吨级煤炭资源，可采储量位居行业前列。截至2023年末，公司供给拥有可采储量61.58亿吨（JORC标准下），其中境内（含新疆能化、鲁西矿业）可采