稀缺持续产能增长龙头煤企，稳定高分红叠加高现货比例凸显配置价值

外延并购+内生增长，预计公司产能持续扩张。截至23年底，公司在产产能2.30亿吨/年，其中境内矿井在产产能1.21亿吨/年；境外矿井在产产能1.09亿吨/年。 公司近三年外延并购与内生增长并举，产能不断扩张，2024-2025年随着万福煤矿（180万吨/年）、五彩湾煤矿煤矿（1000万吨/年）建成后，我们预期将合计新增1180万吨核定产能，届时公司核定产能为2.42亿吨/年，权益产能为1.48亿吨/年。 受山东矿区煤炭资源自然衰歇以及内蒙古矿业、昊盛煤业煤矿产能爬升影响，目前公司煤矿产量低于产能，未来随着石拉乌素煤矿和营盘壕煤矿逐步增产，煤炭产能利用率有望提高。此外，公司背靠山东能源集团，截至2022年末，剔除上市公司之后，山东能源集团仍拥有煤炭资源储量177.5亿吨，开采储量56.86亿吨，核定产能9288万吨，集团煤炭资产有望逐步注入上市公司，未来公司产能扩张可期。 煤炭市场定价比例高，煤价高位增厚公司业绩。公司长协煤占比较低，2023年仅26%，而现货比例高达74%，受益于此，公司在煤价上行阶段将表现出高利润弹性。假设2024年公司全年销售均价与2023年持平，在吨煤成本没有大幅变动的情况下，我们预期2024年兖煤澳洲有望贡献归母净利润59.21亿元。此外，基于2023年公司的综合售价进行测算，我们预计24年公司境内煤炭板块贡献归母净利润约131亿元，煤炭板块总体利润约198亿元。 国际油价持续上行，煤化工盈利有望触底回升。24年以来，受OPEC+及俄罗斯减产影响，全球原油供给偏紧，原油价格中枢一路抬升并站稳80美元/桶上方。截至24年4月5日，布伦特原油现货报收93.52美元/桶，相比23年均价86.92美元/桶上涨7.59%。而油价上涨为煤化工产品提供成本端支撑，受此影响，公司煤化工板块盈利有望触底回升。按照当前价格测算，24年公司煤化工板块税后净利润亏损有望收窄至7.92亿元。受益于行业供需格局改善，煤化工业务盈利有望触底反弹。 承诺最低现金分红股利，稳定经营高分红凸显配置价值。公司承诺23-25年保底现金分红为0.5元/股，并且应占扣除法定储备后净利润的约60%。此外，根据公司3月28日《2023年度利润分配方案公告》，拟每股派发现金股利1.49元（含税），每股派送红股0.3股，合计现金分红金额达到110.85亿元（含税），A股分红率55%,H股分红率62%。按照2024年4月30日股价，A股股息率6.45%，H股股息率9.46%。公司目前现金流充裕稳定，有望继续维持较高的现金分红比例。 盈利预测与估值：从PE估值法角度，我们预计未来3-5年内煤价高位运行，公司作为华东地区最大的煤炭生产商，我们预计24-26年公司归母净利润分别为198.28、212.14和220.74亿元，EPS分别为2.67、2.85、2.97元，对应PE估值为 9、8、8倍。而A股主要可比公司中国神华、陕西煤业、广汇能源的24年PE估值均值为10倍，对应公司还有近14%的估值修复空间。再者，从股息率角度，假设2024年分红比例60%，则预测24年分红金额118.97亿元，按照2024年4月30日股价计算股息率6.92%；公司稳定经营，兼具成长和高分红属性，因此我们预期未来在低利率市场环境下，公司股息率有望进一步降低至5.5%左右，则公司股价仍有近26%的上行空间。因此考虑公司兼具业绩弹性和高股息属性，因此首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：国内经济增速大幅下滑；煤炭下游需求不及预期；安全生产事故导致 煤炭产量不及预期。 1.立足华东本部，布局全球市场 1.1.兖矿合并山东能源，股权结构简明清晰 华东区动力煤龙头，境外多地上市。兖矿能源集团股份有限公司由山东能源集团（原兖矿集团）于1997年发起设立，1998年分别在香港、纽约（后于2017年退市）、上海三地上市。2004年，控股子公司兖煤澳洲成立，并于2012年在澳大利亚上市，兖矿能源成为中国首家拥有四地上市平台的煤炭公司。公司总部位于山东，其矿产资源分布于山东、陕西、内蒙古、新疆和澳大利亚等地，是华东地区最大的煤炭生产商和中国最大的煤炭出口企业之一。 控股股东合并重组，股权结构简明清晰。2020年，兖矿集团与原山东能源集团成功合并重组为山东能源集团，合并完成后，原山能集团的资产、负债，业务等一并并入原兖矿集团，原兖矿集团作为存续主体，更名为山东能源集团。截至2024年1月末，山东能源直接持有公司股权45.52%，为公司控股股东，公司实际控制人为山东省人民政府国资委。 图1：截至24年1月末，公司股权结构 1.2.立足煤炭主业，兼顾多元化业务发展 公司以煤炭和煤化工为主业，同时兼营小部分电力业务。 公司是国内动力煤龙头企业、华东地区最大的煤炭生产商。多年来，公司坚持以煤炭为主体，积极整合海内外煤炭资源，其煤炭主业已形成山东本部、晋陕蒙、新疆和澳洲四大基地，主要煤炭产品包括动力煤、喷吹煤、焦煤，适用于电力、冶金及化工等行业，主要销往我国的华东、华北、华南、西北等地区及日本、韩国、新加坡、澳大利亚等国家。煤化工方面，公司煤化工业务主要分布在山东、陕蒙地区；产品主要包括甲醇、乙二醇、醋酸、醋酸乙酯、粗液体蜡等。截至目前，公司拥有煤气化、煤液化等多条完整煤化工产业链，拥有全国单体最大煤液化装置，是国内唯一一家同时掌握低温费托合成和高温费托合成技术的企业。 煤炭业务为公司主要的收入和利润来源。2016年以来，公司煤炭收入占比持续保持增长态势，由2016年29%提升至2022年63%，2023年煤炭收入占比为71%。 毛利方面，2019年以前，煤炭产品的毛利占比维持在85%-90%区间，2020年以来随着煤化工板块收入增长，煤炭部分毛利占比降至85%以下，煤化工产品毛利占比升至15%左右。2022年由于煤炭业务量价齐升，煤炭分部毛利占比大幅提升至92%。 2023年公司煤炭分部毛利占比为91%，是公司利润的主要来源。 图2：公司营收结构及煤炭业务收入占比（亿元，%） 图3：公司毛利结构及煤炭业务毛利占比（亿元，%） 受益于煤价上涨，2022年公司毛利水平大幅上升。公司各个业务板块中，自产煤的毛利率水平最高。2013年以来，公司的自产煤业务毛利率维持在40%以上高水平。 2016年以来，受益于供给侧改革带来的煤价大幅上涨，除了2020年，其余年份自产煤毛利率均高于50%，近两年由于行业供给紧张局面难改，煤价中枢上移，自产煤毛利率攀升，其中22年自产煤毛利率高达70%，23年自产煤毛利率56%，维持历史高位水平。 由于公司业务较多，且自产煤营收占比较低不高于50%，叠加贸易煤等毛利率较低的业务营收占比较高，因此2016-2020年公司整体毛利率不高于20%。而2021年以后，随着煤价大幅上涨，叠加自产煤比例提升，煤炭业务的营收及利润占比提升，公司整体毛利率明显提升，2023年公司整体毛利率达41%。 图4：公司各业务营业收入占比变化（%） 图5：公司主营业务的毛利率变化情况（%） 2.聚焦核心主业，打造煤炭生产龙头 2.1.外延并购+内生增长，逆势扩张独具成长基因 以煤起家聚焦煤炭核心主业，海内外并购逆势扩张。公司1997年由原兖矿集团独家发起设立，1998年上市，以煤起家坐拥兴隆庄、南屯、鲍店、东滩煤矿四座优质矿井，产能合计2220万吨。上市以后，公司先后从集团收购济宁二号、济宁三号煤矿，产能合计990万吨。2004年，公司成功收购澳大利亚南田煤矿，成立兖煤澳大利亚有限公司，开启了行业境外收购的先河。2006年，公司从集团收购山西能化98%股份，成功拓展煤化工业务板块。2020年，公司控股股东兖矿集团与山东能源集团成功合并重组为山东能源集团，同时公司成功从集团收购鲁南化工、未来能源等优质煤化工资产，并剥离兖煤国际贸易有限公司以及兖煤国际（新加坡）有限公司两大贸易资产，煤炭主业更为聚焦。 截至目前，公司最主要业务板块为煤炭业务，其中境内矿井分布于山东（本部）、山西、内蒙古和新疆，运营主体主要包括公司本部、菏泽能化、鲁西矿业、山西能化、鄂尔多斯能化、昊盛煤业和新疆能化。而公司境外矿井主要位于澳洲，运营主体包括兖煤澳洲和兖煤国际。 坐拥亿吨级优质煤炭资源，产能规模位居行业前列。 资源量、储量方面，截至2023年，公司境内（包含鲁西矿业、新疆能化）、境外各矿区合计拥有中国国家标准下的资源量468.07亿吨，JORC规范下可采储量61.58亿吨。其中境内中国国家标准下的资源量为468.07亿吨、可采储量45.88亿吨。其中，山东基地（主体为公司本部、菏泽能化、鲁西矿业）可采储量为5.52亿吨，占比9%；晋陕蒙基地（主体为山西能化、鄂尔多斯能化、内蒙古矿业、昊盛煤业、未来能源）可采储量为26.88亿吨，占比44%；澳洲基地（主体为兖煤澳洲、兖煤国际）可采储量为15.7亿吨，占比25%。 表1：截至2023年，兖矿能源资源量和可采储量（亿吨） 图6：公司可采储量分布（截至2023年） 产能方面，2023年12月底，公司在产核定产能为2.30亿吨/年，在产权益产能为1.42亿吨/年；分境内外看，境内矿井在产核定产能为1.21亿吨/年，权益产能8662万吨/年；境外矿井核定产能1.09亿吨/年，核定产能为5583万吨/年。 表2：截至2023年12月底，公司煤矿概况汇总(万吨，%） 公司近三年外延并购叠加内生增长，预计公司产能持续扩张。 境外产能：2020年，公司收购澳大利亚莫拉本煤矿10%股权，持股比例上升至95%，该矿2021年新增核定产能210万吨/年。2022年8月，莫拉本煤矿取得200万吨/年的产能核增批复，并在2023年一季度160万吨选煤厂扩建项目建成投产后，实现200万吨产能释放。 境内产能：2022年金鸡滩煤矿获得200万吨产能核增；同年营盘壕煤矿进入联合试生产，预计2024年增产200万吨；万福矿井计划于2024年四季度新建投产，预计新增核定产能180万吨/年，新增权益产能159万吨/年。五彩湾矿预计2025年投产，新增核定产能1000万吨，权益产能388万吨。此外，该矿井设计产能2000万吨，目前核准仅1000万吨，达产后有望继续核增。 2024-2025年，随着万福煤矿（180万吨/年）、五彩湾煤矿煤矿（1000万吨/年）建成后，将合计新增1180万吨核定产能，新增权益产能547万吨权益产能，届时公司矿井核定产能为2.42亿吨/年，权益产能为1.48亿吨/年。 产量方面，随着公司产能持续扩张，公司产量多年来稳步增长。煤炭产量从2016年的0.86亿吨增长到2023年1.32亿吨，2016-2023年产量CAGR高达7.50%。其中2021年受安全环保政策影响，公司煤炭产量同比减少12.7%；2022年，受澳洲极端天气影响，兖煤澳洲子公司产量下滑导致公司整体产量同比减少5%。2023年，受鲁西矿业和新疆能化并表影响，公司煤炭产量增长3258万吨，增幅高达33%。 产量分布来看，公司煤炭产量多分布于晋陕蒙新和海外地区，2023年海外地区占比29%；国内山东、晋陕蒙和新疆分别占比28%、28%和15%。 图7：公司2017-2023年自产煤产量变化（万吨，%） 图8：2023年公司产量分布情况（%） 受山东地区煤矿资源自然衰竭和子公司产能爬坡影响，2023年公司产能利用率仅76%。山东地区由于煤炭开发较早，大多数煤矿资源濒临衰竭，叠加千米采深政策制约，公司山东本部、菏泽能化、鲁西矿区等位于山东的矿区产能利用率较低，2023年在60%-70%左右。而内蒙古矿业和昊盛煤业则受新矿产能爬坡影响，目前公司煤炭产量低于产能。未来随着石拉乌素煤矿和营盘壕煤矿逐步增产，煤炭产能利用率有望逐步提高。 表3：2023年公司本部及各子公司产能利用率情况（万吨，%） 2.2.背靠山东能源集团，未来注入空间巨大 产业政策支持，煤炭行业整合趋势显著。《煤炭工业发展“十四五”规划》中提出要推动煤炭组织结构调整，建设大