投资价值分析报告：盈利、分红均有保障的优质龙头煤企

纯粹的头部煤炭国企。（1）2022年公司商品煤产量1.57亿吨，占全国商品煤产量的3.9%，在25家上市煤企中排名第二，在地方上市国企中排第一；（2）公司可采储量106亿吨，在上市煤企中排名第三，储采比67年，在晋陕蒙地区上市煤企中排名第四；（3）公司业务比较纯粹，2022年煤炭业务占公司营收的97%；（4）公司2022年煤炭产量占控股股东陕煤化集团的75%，陕煤化集团2022年在中国企业500强榜单中位列第67名，在陕西省内位列第一。 ROIC（资本回报率）领先。公司ROIC（2016-2022年均值）为23%，是第二名的1.5倍，公司ROIC高的原因：（1）煤炭成本低，2022年自产煤开采成本205元/吨，在上市煤企中排第五；（2）公司投资收益突出，2016-2022年的非经常性损益占归母净利润的12%，其中2020年占39%、2022年占16%；（3）公司激励较好，2022年员工平均年薪为31万元，在上市煤企中排名第四。 分红比例稳定，股息率靠前。（1）公司制定了股东回报规划，计划2022-2024年以现金分红的比例不低于60%，2022年现金分红对应当前股息率为11.3%，在上市煤企中排名第六，2016-2022年平均分红比例为45%，在上市煤企中排名第六；（2）公司未来资本开支将有所下降，2022年公司资本开支45.5亿元，2023年计划开支仅18.1亿元，这也有助于公司高分红的可持续性。 利润底部有保障。（1）在边际因素（疆煤外运、海外煤价、山西煤成本、长协价格）和煤炭供需基本面的共同支撑下，我们认为秦皇岛港口动力煤（5500大卡）的底部是800元/吨；（2）根据国能集团技术经济院的研究，煤炭需求在2028年达峰，2029-2037年为峰值平台期，在这个基础上公司的产销量有保障； （3）在产销量（自产煤销量1.65亿吨）、价格（自产煤均价580元/吨）都有保障的背景下，陕西煤业未来几年盈利有保障。 盈利预测、估值与评级：在秦皇岛港口动力煤（5500大卡）价格800元/吨是底部的判断下，预计公司2023-2025年归母净利润为221亿元、235亿元、245亿元，折合EPS为2.28元、2.42元、2.53元，当前股价对应PE为8.4、7.9、7.6倍。结合相对估值与绝对估值法（DDM估值），我们认为公司合理股价为21.8元，当前股价低于合理股价，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：经济失速下滑；政府进一步调控大宗商品价格；公司产能利用率不及预期；海外煤价大幅下跌导致公司煤炭售价下降。 公司盈利预测与估值简表 投资聚焦 关键假设 （1）自产煤售价：我们认为秦皇岛港口动力煤（5500大卡）价格的底部是800元/吨，公司自产煤吨煤售价长期将在580元/吨以上运行，假设2023-2025年公司自产煤吨煤平均售价分别为600元/吨、580元/吨、580元/吨。 （2）煤炭产销量：自产煤是公司的主要盈利来源，我们预计在2025年以前，公司自产煤销量将维持在1.65亿吨左右，2023-2025年公司自产煤销量分别为1.65亿吨、1.65亿吨、1.70亿吨；根据公司近几年的趋势，我们预计2023-2025年公司外购煤销量将稳定在8500万吨左右。 （3）煤炭成本及毛利：公司自产煤吨煤销售成本2022年为238元/吨（含运费33元/吨），我们预计未来智能化推进，2023-2025年自产煤吨煤成本小幅降至230元/吨；预计公司2023-2025年外购煤吨煤毛利润维持20元/吨（2017-2019年水平）。 （4）三项费用率：公司2022年销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为0.50%、4.26%、0.35%，我们预计公司2023-2025年销售/管理/研发费用率维持2022年水平。 （5）公允价值变动：假设公司2023年公允价值变动的净收益为-40亿元，2024年以后公允价值变动净收益维持在0元。 我们与市场观点的不同 1、市场普遍认为2022年是煤炭行业的周期顶峰，此后将进入漫长的下行周期。 我们认为煤炭行业在经历了供给侧改革后，供需已由过剩转向紧缺，未来几年大型煤企煤炭领域资本开支较少，新建矿井产能有限，中国煤炭行业仍将保持稳健发展。尽管2023年煤价中枢将较2022年有所下滑，但中长期内煤价仍将处于高位。 2、由于煤炭上市公司业务相似度较高，本文我们对主要煤炭上市公司进行对比，通过计算公司在行业中各项指标的分位得以阐述公司的竞争优势。 股价上涨的催化因素 （1）煤价止跌回升：我们认为秦皇岛港口动力煤（5500大卡）价格底部是800元/吨，若阶段性可能出现价格明显上涨的情况，将推动股价提升。 （2）公司分红比例提升：公司制定了股东回报规划，规定2022-2024年以现金分红比例不小于60%，考虑到未来公司资本开支有限，我们认为未来公司分红比例仍有增长空间，分红比例提升也有助于公司估值提升。 估值与目标价 在秦皇岛港口动力煤（5500大卡）价格800元/吨是底部的判断下，我们预计公司2023-2025年归母净利润为221亿元、235亿元、245亿元，折合EPS为2.28元、2.42元、2.53元，当前股价对应PE为8.4、7.9、7.6倍。结合相对估值与绝对估值法（DDM估值），我们认为公司合理股价为21.8元，当前股价低于合理股价，首次覆盖给予“增持”评级。 1、高盈利、高分红的省属动力煤龙头 1.1、背靠陕西省唯一的大型省级煤炭企业 公司背靠陕西煤化工集团（下文简称为陕煤化集团），实控人为陕西国资委。 陕西煤业股份有限公司是由陕煤化集团以煤炭主业为资产出资，联合三峡集团、华能开发、陕西有色、陕鼓集团于2008年12月23日共同发起设立的股份有限公司，并于2014年上市。陕西煤业目前由陕煤化集团控股，持股比例65.12%。 图1：陕西煤业股权结构图 公司煤炭产量位于上市煤企第二。公司控股股东陕煤化集团是陕西省唯一的大型省级煤炭企业，2022年陕西省原煤产量7.46亿吨，其中陕西煤化集团煤炭产量2.09亿吨；2022年公司煤炭产量1.57亿吨，在上市煤企中排名第二；截至2022年末，陕西煤化工集团保有储量300亿吨，其中公司保有储量184亿吨、可采储量106亿吨，公司保有储量及可采储量在上市公司中仅次于中国神华、中煤能源。 图2：公司保有及可采储量位于上市公司第三位 图3：公司2022年煤炭产量位于上市煤企第二（亿吨） 公司在当地拥有政府支持优势。公司控股股东陕煤化集团是陕西省政府为发挥煤炭资源优势、品牌优势和规模优势，改变陕西煤炭企业分散、规模较小、竞争力不强的局面，在整合全省煤炭资源的基础上设立的大型煤炭企业。2022年，陕煤化集团全年实现营业收入5102亿元，实现利润总额603亿元。2022年陕煤化集团在世界500强企业中位列第209名，在中国500强企业中位列第67名，在陕西省内位列第一。 表1：陕西省对陕煤化集团的政策支持 陕煤化集团坚持“以煤为基，能材并进，技融双驱，零碳转型，矢志跻身世界一流企业”的发展战略。根据公司官网简介，陕煤化集团2030年的目标是实现营业收入1万亿，资产总额1万亿，A股市值1万亿，年利润总额1千亿，企业稳居世界500强前100位，全面跻身世界一流企业。 1.2、煤炭为主业，股权投资作为转型方向 煤炭业务在公司业务中占据主导地位。公司主要从事煤炭开采、洗选、运输、销售以及生产服务等业务，煤炭产品主要用于电力、化工及冶金等行业。煤炭业务是公司盈利的主要来源，煤炭业务在营收和毛利中占比均在95%以上，2022年公司煤炭业务营业收入为1625.8亿元，占公司营业收入的97%；毛利为730.1亿元，占公司毛利的97%。 图4：煤炭业务在公司营收中超过95%（亿元） 图5：煤炭业务在公司毛利润中占比超过96%（亿元） 公司从2017年开始对产业链上下游及新能源方向进行投资布局，确定了能源产业链中新能源、新材料、新经济产业为主要投资方向。公司通过投资顾问模式，与朱雀投资、和君投资建立了投资合作伙伴关系，其中朱雀投资侧重二级市场投资新能源、新材料产业，和君投资则在一级市场侧重投资能源、互联网产业。同时，公司参与投资了天风证券天时领航2号单一资产管理计划，该计划在一级市场侧重投资科创类企业。 表2：陕西煤业投资业务合作伙伴及产品 公司通过直接和间接投资展开投资布局： （1）间接投资：公司2017年7月份和西部信托合作签署《西部信托·陕煤-朱雀产业投资单一资金信托项目资金信托合同（事务管理类）》，投资额度不超过30亿元；同年12月，公司将投资额度增加到70亿元，投资标的包括隆基绿能、三花智控等，该基金于2020年清算，项目投资收益率达到186%；2021年11月，公司与上海开源思创有限公司发起陕西开源雏鹰股权投资基金合伙企业，覆盖领域有新能源、新材料、智能制造、高端装备、工业物联网等，总规模为10亿元； （2）直接投资：公司通过直接投资的方式持有隆基绿能、彤程新材股权，公司于2022年5月份变更会计核算方式，将其由长期股权投资变更为金融资产核算，使得公司半年报公允价值变动损益增加97.39亿元，净利润增加94.91亿元。 图6：公司投资历程 公司投资净收益体量较大，主要布局新能源、新材料、新经济就等行业优质资产。2020年4月，陕西煤业董事会增设投资风控委员会，持续优化投资闭环风控体系，该体系囊括五方面内容：“1”是一张产业地图，聚焦新能源、新材料、新经济；“2”是在投资标的与投资顾问两大领域从优选择；“3”是总投资额30%股权做不以退出为目的的战略投资；“4”是单个项目投资占比不超过40%；“5”是单个基金管理人所管理规模占比不超过50%。 2022年，公司投资净收益高达145.6亿元，公司归母净利润与扣非后归母净利润相差57亿元，主要为股权投资变现带来非经常性收益。2016-2022年的非经常性损益合计占归母净利润的12%，其中2020年占39%、2022年占16%。 图7：2015年以来公司投资收益持续为正（亿元） 图8：2022年非经常性收益贡献57亿元净利润 1.3、盈利能力傲视同行，高分红可持续性强 公司2016-2022年的平均ROIC位于行业第一。2016-2022年，公司的平均ROIC为23%，显著高于上市煤企第二名山煤国际（15%）。按2022年派息情况计算，公司股息率在25家煤炭上市公司中位于第六名。 图9：陕西煤业2016-2022年平均ROIC位于上市煤企第一 图10：陕西煤业2022年股息率位于上市煤企第六（%） 2016年是公司盈利的转折点。2016年，公司把韩城矿业、澄合矿业、白水矿业和部分铜川矿业下的煤矿转让给了集团，并从集团注入了彬长文家坡煤矿，剥离老矿区使得公司人员相比2015年减少了2.8万人，节约人员工资支出约12亿元，在此基础上，公司2016年扭转亏损，同时ROIC上升到了行业顶尖水平。 图11：2016年后公司ROIC上升至行业顶尖水平 图12：2016年公司人员结构得到优化 公司与集团关联交易量处于行业正常水平。为避免同业竞争，公司在一定程度上承担了集团煤炭的销售，同时也为集团旗下的电厂、钢厂、水泥厂供应煤炭，按照市场价格定价，2022年全年公司向陕煤集团控制的企业销售煤炭295亿元，同时向陕西煤业集团控制的单位采购煤炭278亿元；2016-2022年期间公司关联采销平均占比为13%，处于行业正常水平。 公司员工薪酬水平位于上市煤企前列。2016年以来，公司员工人均年薪维持增长态势，从2016年的11.8万元/年上升至2022年的31.1万元/年，提升幅度超过一倍。2016-2022年公司员工平均年薪仅次于中国神华、电投能源、中煤能源，2022年公司员工平均年薪在上市煤企中仍排第四。 图13：2016-2022年公司关联采销占比位于行业第八 图14：2016-2022年公司员工平均年薪位于行业第四（万元/年） 公司高分红比例可持