固收周度点评20240921：LPR降息落空，债市怎么看？

固收周度点评20240921 LPR降息落空，债市怎么看？ 2024年09月21日 分析师：谭逸鸣 执业证号：S0100522030001 邮箱：tanyimingmszqcom 研究助理：何楠飞 执业证号：S0100123070014 邮箱：henanfeimszqcom 本周债市震荡分化，临近季末资金面收敛，债市围绕降息预期交易，长短端表现分化，曲线走平 本周（918920）债市震荡分化，税期走款压力叠加周三央行大额净回笼，MLF延期续作，债市围绕“宽货币”预期交易，中短端定价资金面收敛，基本面弱修复则助推长端继续走强。周五随着资金面出现改善，短端表现有所企稳，降息预期延续，保险加大2030Y利率买入力度，驱动长端、超长端利率下行，曲线平坦化。 周三（918），MLF延期续作，公开市场大额净回笼带动资金面收敛，税期扰动渐近。利率债表现分化，曲线中短端或定价资金面收敛，17Y国债利率抬升，长端表现继续强势，10Y国债利率下探至历史较低水平。当日1Y、5Y、10Y、30Y国债收益率分别变动35、21、02、18BP至137、172、204、 217； 周四（919），央行净投放3628亿元，税期走款压力下资金面继续转紧。北京时间凌晨2点，美联储宣布下调联邦基金利率50个基点，是2022年3月美联储启动本轮紧缩周期以来的首次降息，推动国内降息预期继续升温，叠加资金面收敛和止盈情绪扰动，日内债市表现一波三折，曲线向平坦化演绎。当日1Y、5Y、10Y、30Y国债收益率分别变动25、19、05、05BP至139、174、 205、217； 周五（920），央行净投放3357亿元，资金面略有改善，9月LPR报价维持不变，降息预期延续，债市整体震荡走强，长端下行幅度大于中短端，曲线进一步平坦化下移。当日1Y、5Y、10Y、30Y国债收益率分别变动0、13、02、 2BP至139、173、204、215； 全周走势来看，截至920，1Y、5Y、10Y和30Y国债收益率分别较上周六 （914）6、27、01、33BP，长端、超长端表现优于短端，曲线向平坦化演绎。此外1M、1Y存单利率分别变动50、17BP至190、194。 MLF延期续作，临近跨季，税期走款扰动，资金面偏紧 918920央行净投放1882亿元。其中，逆回购投放16637亿元，到期 8845亿元；MLF到期5910亿元。周三央行净回笼5103亿元，周四至周五转为净投放3628、3357亿元。 全周来看，资金利率明显抬升，资金面整体维持偏紧状态。截至920，DR001、R001、DR007、R007分别较上周六（914）变动328、395、303、 390BP至193、202、196、205。 相关研究 1流动性跟踪周报20240921：下周政府债净缴款8276亿元20240921 2基金产品研究：低利率环境下，绩优债基何以制胜？20240920 3利率专题：美联储降息落地，债市怎么看？ 20240919 4城投随笔系列：化债与地产，有哪些新表述？20240918 5可转债周报20240915：近期低价、高YTM转债怎么看20240915 LPR“按兵不动”，如何理解？ 北京时间919，美联储宣布将联邦基金利率的目标区间从525550降至 47550，降幅50个基点，为2022年3月启动本轮紧缩周期以来的首次降息。 且最新点阵图显示，今年还将降息至少50BP，全球货币宽松政策预期走强，国内降息预期进一步升温，支撑当日债市早盘回暖向好。 920，中国人民银行授权全国银行间同业拆借中心公布，9月贷款市场报价利率 （LPR）为：1年期LPR为335，5年期以上LPR为385，与上月持平。 至此，9月LPR降息预期“落空”，然当日债市表现延续强势。如何理解？ 首先，从货币政策操作框架来看，9月7天OMO操作利率维持17不变，即LPR报价基础维持不变，因而LPR相应未发生调整。当前货币政策框架逐渐向价格型调控演进，明确7天OMO操作利率作为主要政策利率。722，7天OMO操作利率调降10BP，同日报LPR迅速作出反应并跟随调整，表明LPR报价转向更多参考央行短期政策利率，由短及长的利率传导关系逐步理顺。 其次，当前商业银行净息差企稳压力仍不小，制约LPR的下调节奏。20246，商业银行净息差154，为历史最低水平，与前季持平。今年4月“手工补息”整改，7月下旬六大行全面下调存款挂牌利率，其他银行跟进调整，一定程度减缓了净息差收窄的压力。 但与此同时，当前实体融资需求偏弱，近年来存款利息下行较快不利于银行资产端扩张，存款定期化、长期化趋势延续，银行经营承压。年内5年期LPR利率经历两轮下调，给资产端收益率带来一定下行压力，一定程度冲击负债端成本下行的空间和节奏。 今年以来，1年期和5年期以上贷款市场报价利率分别累计下降了01和035个百分点，带动了平均贷款利率持续下行。同时也要看到，受银行存款向资管产品分流的速度、银行净息差收窄的幅度等因素影响，存贷款利率进一步下行还面临一定的约束。 往后看，货币政策维持平稳宽松、市场利率逐步下降，叠加降低社会综合融资成本的要求下，贷款利率或仍将延续下行趋势，而随着“手工补息”整改影响的边际减弱，存款利率的下行节奏或将放缓，银行净息差的回稳压力仍不小。 第三，美联储降息落地，中美利差倒挂幅度收窄、汇率贬值压力减轻，国内货币政策空间随之打开，降息的外围条件基本具备。但在货币政策以我为主、兼顾内外部均衡的定位之下，“宽货币”节奏和方式或将优先取决于对国内经济发展的支持、考虑各项政策的协调配合。 “我们会继续密切关注主要发达经济体的货币政策调整情况。同时，中国的货币政策将继续坚持以我为主，优先支持国内经济发展。” 央行出席国新办举行的“推动高质量发展”系列主题新闻发布会“为抓好三季度末和四季度经济工作、努力完成全年经济社会发展目标任务多项政 策将进一步加码发力，包括“两新”等政策将进一步落实落细，货币、财政等领域也将 酝酿更多增量举措。” 经济参考报《央地联动政策加力四季度稳增长有支撑》 具体而言，9月LPR维持不变，或是为后续“宽货币”落地留出一定空间，若后续迎来降准降息或是存量房贷利率下调，9月LPR未跟随美联储降息而调降则显得顺理成章。 一方面，我们预计后续降准有其空间和可能性。2021年本轮宽松周期以来， 央行每年均会进行两次降准，今年2月降准50BP落地，距今已7个月之久，考虑到后续对冲MLF到期、政府债发行以及信贷投放的资金缺口，年内再度降准有其可能性。此外，央行95的新闻发布会上亦表示“目前金融机构的平均法定存款准备金率大约为7，还有一定的空间”。 另一方面，当前市场对于存量房贷利率调降的预期再度升温。考虑到存量房贷与新增房贷利率差值逐渐拉大、“提前还贷”现象下银行信贷流失压力增加、历史上调降存量房贷利率对居民消费的提振，当前，调降存量房贷利率有其必要性和可能性。 从债市表现来看，9月LPR下调的阶段性“落空”似乎并未对债市形成明显的利空，920债市继续走强，曲线进一步下移，市场或开始交易四季度“宽货币”落地的预期。 LPR降息落空，债市怎么看？ 进入9月，随着市场交易抢跑交易降准降息预期，长端利率再度触及新低水平。截至920，10Y、30Y国债利率分别为204、215，30Y10Y利差进一步下行至107BP。往后看，如何理解长端利率的下行空间和运行节奏？ 中长期视角下，基本面延续波浪式修复，实体融资需求偏弱，稳增长压力仍存，“资产荒”格局未改，或将支撑债市偏强表现。 短期博弈角度看，降息落地或将趋势上进一步打开长端利率中枢下移空间，若存量房贷利率下调，债贷比价效应或将利好债市，尤其是中长端债券。但考虑到当前10Y国债收益率已触及20，一定程度定价降息10BP的预期，若确有降息落地，或需警惕短期内“利好出尽”的调整风险，短期内波动或将增加，后续向下趋势关键看经济修复状态和央行对资金面的调控。 此外，随着政府债供给逐渐迎来高峰期、政策端对于收益率曲线形态的持续引导、增量财政政策出台的逐渐升温预期，均将一定程度上制约利率的下行空间和节奏。 随着债市利率进一步触及新低，市场对于利空或更为敏感，临近跨季，本周资金面边际收敛，后续多空因素交织下，债市波动或将加大。后续若降准先于降息落地，中短端资产定价将有望迎来修复行情，或将迎来配置和交易机会。对于10Y、30Y国债收益率，当前我们按2022、2224的区间判断，若政策落地，后续是否进一步下探，关键看政策效果以及央行对资金面的态度。 下周重要数据（923927） 周一（923），9月美国亚特兰大联储主席博斯蒂克发表讲话；周二（924），9月德国IFO景气指数； 周三（925），8月美国新屋销售数据； 周四（926），8月欧元区M1M2M3；美国第二季度GDP价格指数；9月日本央行公布7月货币政策会议纪要； 周五（927），8月德国失业数据；8月美国PCE物价指数。 风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；可能存在信息滞后、更新不及时或不全面的风险。 图1：国债各期限收益率及周度变动（BP，）图2：国债期限利差周度变动（BP） 变动（左）2024092020240914 8 6 4 2 0 2 4 1Y2Y3Y5Y7Y10Y30Y 240 220 200 180 160 140 120 20 10 00 10 20 30 40 50 60 70 80 变动（左）2024092020240914 2Y1Y3Y1Y5Y1Y7Y1Y10Y3Y30Y10Y5030Y 70 60 50 40 30 20 10 0 10 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 图3：资金利率走势（）图4：存单收益率周度变动（BP，） 35 30 25 20 15 10 R001R007DR001 DR007逆回购利率7天 60 50 40 30 20 10 变动（左）2024092020240914 20230720 20230820 20230920 20231020 20231120 20231220 20240120 20240220 20240320 20240420 20240520 20240620 20240720 20240820 20240920 00 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 图5：LPR走势（）图6：新的利率走廊（） 48 46 44 42 40 38 36 34 32 202303 202304 202305 202306 202307 202308 202309 202310 202311 202312 202401 202402 202403 202404 202405 202406 202407 202408 30 LPR1YLPR5Y 40 35 30 25 20 15 10 05 R001R007DR001 DR007OMO20BPOMO50BP 202202 202203 202204 202205 202206 202207 202208 202209 202210 202211 202212 202301 202302 202303 202304 202305 202306 202307 202308 202309 202310 202311 202312 202401 202402 202403 202404 202405 202406 202407 202408 202409 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 图7：商业银行净息差（）图8：个人住房贷款利率（） 250 230 210 190 170 150 130 总体大型商业银行城市商业银行 股份制商业银行农村商业银行 60 55 50 45 40 35 03 5 2003 0