固收周度点评20240921：LPR降息落空，债市怎么看？

固收周度点评20240921 LPR降息落空，债市怎么看？ 2024年09月21日 分析师：谭逸鸣 执业证号：S0100522030001 邮箱：tanyiming@mszq.com 研究助理：何楠飞 执业证号：S0100123070014 邮箱：henanfei@mszq.com 本周债市震荡分化，临近季末资金面收敛，债市围绕降息预期交易，长短端表现分化，曲线走平 本周（9/18-9/20）债市震荡分化，税期走款压力叠加周三央行大额净回笼，MLF延期续作，债市围绕“宽货币”预期交易，中短端定价资金面收敛，基本面弱修复则助推长端继续走强。周五随着资金面出现改善，短端表现有所企稳，降息预期延续，保险加大20-30Y利率买入力度，驱动长端、超长端利率下行，曲线平坦化。 周三（9/18），MLF延期续作，公开市场大额净回笼带动资金面收敛，税期扰动渐近。利率债表现分化，曲线中短端或定价资金面收敛，1-7Y国债利率抬升，长端表现继续强势，10Y国债利率下探至历史较低水平。当日1Y、5Y、10Y、30Y国债收益率分别变动3.5、2.1、-0.2、-1.8BP至1.37%、1.72%、2.04%、 2.17%； 周四（9/19），央行净投放3628亿元，税期走款压力下资金面继续转紧。北京时间凌晨2点，美联储宣布下调联邦基金利率50个基点，是2022年3月美联储启动本轮紧缩周期以来的首次降息，推动国内降息预期继续升温，叠加资金面收敛和止盈情绪扰动，日内债市表现一波三折，曲线向平坦化演绎。当日1Y、5Y、10Y、30Y国债收益率分别变动2.5、1.9、0.5、0.5BP至1.39%、1.74%、 2.05%、2.17%； 周五（9/20），央行净投放3357亿元，资金面略有改善，9月LPR报价维持不变，降息预期延续，债市整体震荡走强，长端下行幅度大于中短端，曲线进一步平坦化下移。当日1Y、5Y、10Y、30Y国债收益率分别变动0、-1.3、-0.2、 -2BP至1.39%、1.73%、2.04%、2.15%； 全周走势来看，截至9/20，1Y、5Y、10Y和30Y国债收益率分别较上周六 （9/14）6、2.7、0.1、-3.3BP，长端、超长端表现优于短端，曲线向平坦化演绎。此外1M、1Y存单利率分别变动5.0、1.7BP至1.90%、1.94%。 MLF延期续作，临近跨季，税期走款扰动，资金面偏紧 9/18-9/20央行净投放1882亿元。其中，逆回购投放16637亿元，到期 8845亿元；MLF到期5910亿元。周三央行净回笼5103亿元，周四至周五转为净投放3628、3357亿元。 全周来看，资金利率明显抬升，资金面整体维持偏紧状态。截至9/20，DR001、R001、DR007、R007分别较上周六（9/14）变动+32.8、+39.5、+30.3、 +39.0BP至1.93%、2.02%、1.96%、2.05%。 相关研究 1.流动性跟踪周报20240921：下周政府债净缴款8276亿元-2024/09/21 2.基金产品研究：低利率环境下，绩优债基何以制胜？-2024/09/20 3.利率专题：美联储降息落地，债市怎么看？ -2024/09/19 4.城投随笔系列：化债与地产，有哪些新表述？-2024/09/18 5.可转债周报20240915：近期低价、高YTM转债怎么看?-2024/09/15 LPR“按兵不动”，如何理解？ 北京时间9/19，美联储宣布将联邦基金利率的目标区间从5.25%-5.50%降至 4.75%-5.0%，降幅50个基点，为2022年3月启动本轮紧缩周期以来的首次降息。 且最新点阵图显示，今年还将降息至少50BP，全球货币宽松政策预期走强，国内降息预期进一步升温，支撑当日债市早盘回暖向好。 9/20，中国人民银行授权全国银行间同业拆借中心公布，9月贷款市场报价利率 （LPR）为：1年期LPR为3.35%，5年期以上LPR为3.85%，与上月持平。 至此，9月LPR降息预期“落空”，然当日债市表现延续强势。如何理解？ 首先，从货币政策操作框架来看，9月7天OMO操作利率维持1.7%不变，即LPR报价基础维持不变，因而LPR相应未发生调整。当前货币政策框架逐渐向价格型调控演进，明确7天OMO操作利率作为主要政策利率。7/22，7天OMO操作利率调降10BP，同日报LPR迅速作出反应并跟随调整，表明LPR报价转向更多参考央行短期政策利率，由短及长的利率传导关系逐步理顺。 其次，当前商业银行净息差企稳压力仍不小，制约LPR的下调节奏。2024/6，商业银行净息差1.54%，为历史最低水平，与前季持平。今年4月“手工补息”整改，7月下旬六大行全面下调存款挂牌利率，其他银行跟进调整，一定程度减缓了净息差收窄的压力。 但与此同时，当前实体融资需求偏弱，近年来存款利息下行较快不利于银行资产端扩张，存款定期化、长期化趋势延续，银行经营承压。年内5年期LPR利率经历两轮下调，给资产端收益率带来一定下行压力，一定程度冲击负债端成本下行的空间和节奏。 今年以来，1年期和5年期以上贷款市场报价利率分别累计下降了0.1和0.35个百分点，带动了平均贷款利率持续下行。同时也要看到，受银行存款向资管产品分流的速度、银行净息差收窄的幅度等因素影响，存贷款利率进一步下行还面临一定的约束。 往后看，货币政策维持平稳宽松、市场利率逐步下降，叠加降低社会综合融资成本的要求下，贷款利率或仍将延续下行趋势，而随着“手工补息”整改影响的边际减弱，存款利率的下行节奏或将放缓，银行净息差的回稳压力仍不小。 第三，美联储降息落地，中美利差倒挂幅度收窄、汇率贬值压力减轻，国内货币政策空间随之打开，降息的外围条件基本具备。但在货币政策以我为主、兼顾内外部均衡的定位之下，“宽货币”节奏和方式或将优先取决于对国内经济发展的支持、考虑各项政策的协调配合。 “我们会继续密切关注主要发达经济体的货币政策调整情况。同时，中国的货币政策将继续坚持以我为主，优先支持国内经济发展。” ——央行出席国新办举行的“推动高质量发展”系列主题新闻发布会“为抓好三季度末和四季度经济工作、努力完成全年经济社会发展目标任务多项政 策将进一步加码发力，包括“两新”等政策将进一步落实落细，货币、财政等领域也将 酝酿更多增量举措。” ——经济参考报《央地联动政策加力四季度稳增长有支撑》 具体而言，9月LPR维持不变，或是为后续“宽货币”落地留出一定空间，若后续迎来降准降息或是存量房贷利率下调，9月LPR未跟随美联储降息而调降则显得顺理成章。 一方面，我们预计后续降准有其空间和可能性。2021年本轮宽松周期以来， 央行每年均会进行两次降准，今年2月降准50BP落地，距今已7个月之久，考虑到后续对冲MLF到期、政府债发行以及信贷投放的资金缺口，年内再度降准有其可能性。此外，央行9/5的新闻发布会上亦表示“目前金融机构的平均法定存款准备金率大约为7%，还有一定的空间”。 另一方面，当前市场对于存量房贷利率调降的预期再度升温。考虑到存量房贷与新增房贷利率差值逐渐拉大、“提前还贷”现象下银行信贷流失压力增加、历史上调降存量房贷利率对居民消费的提振，当前，调降存量房贷利率有其必要性和可能性。 从债市表现来看，9月LPR下调的阶段性“落空”似乎并未对债市形成明显的利空，9/20债市继续走强，曲线进一步下移，市场或开始交易四季度“宽货币”落地的预期。 LPR降息落空，债市怎么看？ 进入9月，随着市场交易抢跑交易降准降息预期，长端利率再度触及新低水平。截至9/20，10Y、30Y国债利率分别为2.04%、2.15%，30Y-10Y利差进一步下行至10.7BP。往后看，如何理解长端利率的下行空间和运行节奏？ 中长期视角下，基本面延续波浪式修复，实体融资需求偏弱，稳增长压力仍存，“资产荒”格局未改，或将支撑债市偏强表现。 短期博弈角度看，降息落地或将趋势上进一步打开长端利率中枢下移空间，若存量房贷利率下调，债贷比价效应或将利好债市，尤其是中长端债券。但考虑到当前10Y国债收益率已触及2.0%，一定程度定价降息10BP的预期，若确有降息落地，或需警惕短期内“利好出尽”的调整风险，短期内波动或将增加，后续向下趋势关键看经济修复状态和央行对资金面的调控。 此外，随着政府债供给逐渐迎来高峰期、政策端对于收益率曲线形态的持续引导、增量财政政策出台的逐渐升温预期，均将一定程度上制约利率的下行空间和节奏。 随着债市利率进一步触及新低，市场对于利空或更为敏感，临近跨季，本周资金面边际收敛，后续多空因素交织下，债市波动或将加大。后续若降准先于降息落地，中短端资产定价将有望迎来修复行情，或将迎来配置和交易机会。对于10Y、30Y国债收益率，当前我们按2.0%-2.2%、2.2%-2.4%的区间判断，若政策落地，后续是否进一步下探，关键看政策效果以及央行对资金面的态度。 下周重要数据（9/23-9/27） 周一（9/23），9月美国亚特兰大联储主席博斯蒂克发表讲话；周二（9/24），9月德国IFO景气指数； 周三（9/25），8月美国新屋销售数据； 周四（9/26），8月欧元区M1\M2\M3；美国第二季度GDP价格指数；9月日本央行公布7月货币政策会议纪要； 周五（9/27），8月德国失业数据；8月美国PCE物价指数。 风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；可能存在信息滞后、更新不及时或不全面的风险。 图1：国债各期限收益率及周度变动（BP，%）图2：国债期限利差周度变动（BP） 变动（左）2024-09-202024-09-14 8 6 4 2 0 -2 -4 1Y2Y3Y5Y7Y10Y30Y 2.40 2.20 2.00 1.80 1.60 1.40 1.20 2.0 1.0 0.0 -1.0 -2.0 -3.0 -4.0 -5.0 -6.0 -7.0 -8.0 变动（左）2024-09-202024-09-14 2Y-1Y3Y-1Y5Y-1Y7Y-1Y10Y-3Y30Y-10Y50-30Y 70 60 50 40 30 20 10 0 -10 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 图3：资金利率走势（%）图4：存单收益率周度变动（BP，%） 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 R001R007DR001 DR007逆回购利率:7天 6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 变动（左）2024-09-202024-09-14 2023-07-20 2023-08-20 2023-09-20 2023-10-20 2023-11-20 2023-12-20 2024-01-20 2024-02-20 2024-03-20 2024-04-20 2024-05-20 2024-06-20 2024-07-20 2024-08-20 2024-09-20 0.0 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 图5：LPR走势（%）图6：新的利率走廊（%） 4.8 4.6 4.4 4.2 4.0 3.8 3.6 3.4 3.2 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 2023-08 2023-09 2023-10 2023-11 2023-12 2024-01 2024-02 2024-03 2024-04 2024-05 2024-06 2024-07 2024-08 3.0 LPR:1YLPR:5Y 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 R001R007DR001 DR007OMO-20BPOMO+50BP 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2