本周（9/18-9/20）债市震荡分化，临近季末资金面收敛，债市围绕降息预期交易，长短端表现分化，曲线走平。周三（9/18），MLF延期续作，公开市场大额净回笼带动资金面收敛，税期扰动渐近。利率债表现分化，曲线中短端或定价资金面收敛，1-7Y国债利率抬升，长端表现继续强势，10Y国债利率下探至历史较低水平。当日1Y、5Y、10Y、30Y国债收益率分别变动3.5、2.1、-0.2、-1.8BP至1.37%、1.72%、2.04%、2.17%；周四（9/19），央行净投放3628亿元，税期走款压力下资金面继续转紧。美联储宣布下调联邦基金利率50个基点，推动国内降息预期继续升温，叠加资金面收敛和止盈情绪扰动，日内债市表现一波三折，曲线向平坦化演绎。当日1Y、5Y、10Y、30Y国债收益率分别变动2.5、1.9、0.5、0.5BP至1.39%、1.74%、2.05%、2.17%；周五（9/20），央行净投放3357亿元，资金面略有改善，9月LPR报价维持不变，降息预期延续，债市整体震荡走强，长端下行幅度大于中短端，曲线进一步平坦化下移。当日1Y、5Y、10Y、30Y国债收益率分别变动0、-1.3、-0.2、-2BP至1.39%、1.73%、2.04%、2.15%；
LPR“按兵不动”，如何理解？美联储宣布降息，国内降息预期升温，但9月LPR维持不变。从货币政策操作框架来看，LPR报价基础维持不变，当前货币政策框架逐渐向价格型调控演进，明确7天OMO操作利率作为主要政策利率。商业银行净息差企稳压力仍不小，制约LPR的下调节奏。实体融资需求偏弱，存款利息下行较快不利于银行资产端扩张，存款定期化、长期化趋势延续，银行经营承压。美联储降息落地，中美利差倒挂幅度收窄、汇率贬值压力减轻，国内货币政策空间随之打开，降息的外围条件基本具备。但“宽货币”节奏和方式或将优先取决于对国内经济发展的支持、考虑各项政策的协调配合。9月LPR维持不变，或是为后续“宽货币”落地留出一定空间，若后续迎来降准降息或是存量房贷利率下调，9月LPR未跟随美联储降息而调降则显得顺理成章。
LPR降息落空，债市怎么看？进入9月，随着市场交易抢跑交易降准降息预期，长端利率再度触及新低水平。中长期视角下，基本面延续波浪式修复，实体融资需求偏弱，稳增长压力仍存，“资产荒”格局未改，或将支撑债市偏强表现。短期博弈角度看，降息落地或将趋势上进一步打开长端利率中枢下移空间，若存量房贷利率下调，债贷比价效应或将利好债市，尤其是中长端债券。但考虑到当前10Y国债收益率已触及2.0%，若确有降息落地，或需警惕短期内“利好出尽”的调整风险。政府债供给逐渐迎来高峰期、政策端对于收益率曲线形态的持续引导、增量财政政策出台的逐渐升温预期，均将一定程度上制约利率的下行空间和节奏。随着债市利率进一步触及新低，市场对于利空或更为敏感，临近跨季，后续多空因素交织下，债市波动或将加大。后续若降准先于降息落地，中短端资产定价将有望迎来修复行情，或将迎来配置和交易机会。对于10Y、30Y国债收益率，当前我们按2.0%-2.2%、2.2%-2.4%的区间判断，若政策落地，后续是否进一步下探，关键看政策效果以及央行对资金面的态度。
