政府债周净缴款仍约2000亿，存单发行期限压缩

yue 请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com1 政府债周净缴款仍约2000亿存单发行期限压缩 ——流动性与机构行为周度跟踪 2024年5月19日 李一爽固定收益首席分析师执业编号：S1500520050002 联系电话：+8618817583889 邮箱：liyishuang@cindasc.com 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 李一爽固定收益首席分析师 执业编号：S1500520050002联系电话：+8618817583889 邮箱：liyishuang@cindasc.com 债券研究 专题报告 证券研究报告 政府债周净缴款仍约2000亿存单发行期限压缩 2024年5月19日 货币市场：本周央行逆回购操作量维持每日20亿元，周三MLF等量平价续作。上半周资金面整体维持均衡，周三后资金利率进一步回落，DR007降至1.80%附近，而周五R007与DR007出现倒挂。 质押式回购成交量先升后降，全周日均成交下降0.70万亿至5.38万亿，质押式回购整体规模震荡下滑。分机构来看，大行净融出在上周六回升，周一至周四持续回落，周五再度转为回升，而股份行和城商行净融出变动趋势与大行相反，银行整体刚性净融出在周四前持续回升，周五小幅回落；非银方面，货币基金与理财产品融出和主要非银机构融入窄幅震荡，均较上周小幅下降，新口径资金缺口指数从上周五的8883震荡回落至5064，重新回到中性水平附近。5月非银流动性充裕带来的资金面自发性宽松仍在延续，而MLF等量续作整体反映了央行的态度相对中性，后续资金市场主要风险点，还是来自于银行负债压力增大向非银的传导。 下周逆回购到期120亿，政府债券净融资从1946亿元升至2035亿元，周三为缴税截止日。5月前三周政府债发行进度偏缓，尤其是地方专项债发行偏慢，这一方面可能是与国债发行相协调，更多省份或在5月最后一周无国债发行时推进，另一方面可能也与专项债的发行用途扩展至收回存量土地用于保障性住房项目有关，这可能使部分省份调整发行用途进而延后发行时间，但我们估计5月最后一周政府债净缴款规模仍将超过4000亿元，这可能也会使银行的负债压力增大。而在2022-2023年5月税期资金面宽松的状态下，《金融时报》援引业内专家指出受所得税汇算清缴影响缴税对5月资金面影响较为显著，叠加周五股份行与城商行的融出意愿在上半周回升后再度回落，这显示在非银流动性充裕的状态下尽管资金利率中枢短期大幅抬升的概率有限，但也存在波动加大的可能。 存单市场：本周AAA级1年期同业存单二级利率下行0.5BP至2.09%。本周同业存单发行规模大幅上升至9917亿元，偿还规模上升至7577亿元，存单转为净融资2340亿元。国有行、股份行、城商行、农商行净融资分别为2045亿元、525亿元、-69亿元、348亿元；1Y期存单发行占比下降16pct至26%，银行加大6M与9M期限的发行量。下周存单到期规模约6546亿元，较本周下降1032亿。股份行、国有行存单发行成功率均较上周回落，而农商行、城商行回升，各类银行存单发行成功率均高于近一年均值水平。城商行-股份行1Y存单发行利差小幅收窄。本周存单供需相对强弱指数较5月10日上行1.1pct至19.7%，显示在资金充裕的状态下，主要非银机构对存单的需求仍有修复，当前供需状态已在中性水平。但本周非银机构对存单的需求主要集中在短端，显示其对后续资金面的状态仍有一定担忧。 票据利率：票据利率窄幅震荡，国股3M期利率全周下行12BP至1.22%，而国股6M期利率持平上周五于1.33%。 债券交易情绪跟踪：本周债券利率继续震荡，短端表现强于长端，而超长端利率小幅回调。分机构来看，交易性机构整体对债券的意愿显著上升，其中券商对利率债的减持意愿大幅下降，基金公司和其他机构的增持意愿上升，但其他非银产品的增持意愿继续回落；配置型机构从前期增持债券意愿高涨的状态有所缓释，尤其是农商行增持意愿明显下降，保险公司增持债券的意愿也有所下降，而理财增持债券意愿略有回升。 风险因素：货币政策不及预期、资金面波动超预期。 目录 一、货币市场4 1.1货币资金面4 1.2同业存单7 1.3票据市场10 二、债券交易情绪跟踪10 风险因素10 图目录 图1：公开市场操作投放与到期（单位：亿元）4 图2：资金利率表现（单位：%、BP）4 图3：质押回购成交量走势（单位：亿元）4 图4：刚性资金缺口走势（单位：亿元；%）5 图5：资金缺口20日移动平均值与资金利率走势（单位：亿元；%）5 图6：下周政府债缴款净额小幅上升6 图7：逆回购余额规模6 图8：各省市公布的5月地方债发行计划与目前实际发行规模7 图9：SHIBOR利率走势（单位：%）8 图10：股份行同业存单发行利率走势（单位：%）8 图11：分银行类型存单发行规模分布8 图12：分银行类型存单到期规模分布8 图13：分银行类型存单净融资规模分布9 图14：存单发行规模期限分布9 图15：各类型银行存单发行成功率9 图16：城商行-股份行1Y存单发行利差小幅收窄9 图17：存单供需相对强弱指数9 图18：分期限存单供需相对强弱指数10 图19：国股转贴现票据利率走势10 一、货币市场 1.1货币资金面 本周央行逆回购操作量维持每日20亿元，周三MLF等量平价续作。上半周资金面整体维持均衡，周三后资金利率进一步回落，DR007降至1.80%附近，而周五R007与DR007出现倒挂。本周（5月11日-17日，下同）共有100亿逆回购和1250亿MLF到期，央行每日开展20亿元7D逆回购操作，此外周三开展1250亿MLF操作，考虑 5月11日调休日的影响，全周净投放流动性20亿元。上半周资金面整体维持均衡，周三MLF等量平价续作，结 束了3月份以来的缩量续作模式，而中旬缴准、政府债缴款对流动性的影响有限，下半周资金面进一步转松，DR007降至1.80%附近。截至5月17日，DR001、R007、DR007分别较5月10日下行2.1BP、6.3BP、1.5BP至1.71%、1.80%、1.81%，而R001较5月10日上行1.4BP至1.75%，R007-DR007利差收窄4.8BP至-0.4BP。 逆回购投放 TMLF投放 逆回购到期 国库定存（投放） MLF(投放） 国库定存（到期） MLF(到期）净投放 图1：公开市场操作投放与到期（单位：亿元） 亿元 40000 30000 20000 10000 0 -10000 -20000 -30000 05.29-06.02 06.05-06.09 06.12-06.16 06.19-06.25 06.26-06.30 07.03-07.07 07.10-07.14 07.17-07.21 07.24-07.28 07.31-08.04 08.07-08.11 08.14-08.18 08.21-08.25 08.28-09.01 09.04-09.08 09.11-09.15 09.18-09.22 09.25-09.28 10.07-10.08 10.09-10.13 10.16-10.20 10.23-10.27 10.30-11.03 11.06-11.10 11.13-11.17 11.20-11.24 11.27-12.01 12.04-12.08 12.11-12.15 12.18-12.22 12.25-12.29 01.01-01.05 01.08-01.12 01.15-01.19 01.22-01.26 01.29-02.02 02.03-02.09 02.17-02.23 02.26-03.01 03.04-03.08 03.11-03.15 03.18-03.22 03.25-03.29 04.01-04.03 04.07-04.12 04.15-04.19 04.22-04.26 04.28-04.30 05.06-05.10 05.11-05.17 -40000 资料来源:万得，信达证券研发中心 图2：资金利率表现（单位：%、BP） R007-DR007(右）SLF:隔夜 SLF:7天DR001 图3：质押回购成交量走势（单位：亿元） 成交量:R001成交量:R007 % 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 DR007R007 超储利率7D逆回购 BP 360 260 160 60 -40 亿元 100000 80000 60000 40000 20000 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 2023-05 2023-07 2023-09 2023-11 2024-01 2024-03 2024-05 0 R001成交占比（右轴） 100% 80% 60% 40% 20% 资料来源:万得，信达证券研发中心 资料来源:万得，信达证券研发中心 质押式回购成交量先升后降，全周日均成交下降0.70万亿至5.38万亿，质押式回购整体规模震荡下滑。分机构来看，大行净融出在上周六回升，周一至周四持续回落，周五再度转为回升，而股份行和城商行净融出变动趋势与大行相反，银行整体刚性净融出在周四前持续回升，周五小幅回落；非银方面，货币基金与理财产品融出和主要非银机构融入窄幅震荡，均较上周小幅下降，新口径资金缺口指数从上周五的8883震荡回落至5064，重新回到中性水平附近。质押式回购成交量在周二升至6.12万亿后持续回落，全周日均成交较上周下降0.70万亿至 5.38万亿。质押式回购整体规模在上周六回升后震荡下滑，继续创下23年11月以来的新低。分机构来看，大行净融出在上周六回升，周一至周四持续回落，周五再度转为回升，而股份行和城商行净融出的变化趋势则与大行相反，银行整体刚性净融出在周四前持续回升，但周五小幅回落；非银方面，货币基金与理财产品逆回购和基金、券商和以理财为代表的其他非银机构正回购均窄幅震荡，整体规模较上周略有下降。我们跟踪的新口径资金缺口指数从上周五的8883震荡回落至5064，重新回到中性水平附近。 图4：刚性资金缺口走势（单位：亿元；%） 亿元季调后资金缺口季调后资金缺口-新DR007（右）R007（右）20000 15000 10000 5000 0 -5000 -10000 -15000 -20000 -25000 -30000 资料来源:万得，信达证券研发中心 图5：资金缺口20日移动平均值与资金利率走势（单位：亿元；%） 亿元季调后资金缺口-MA20季调后资金缺口-新-MA20DR007-MA20（右）R007-MA20（右）20000 15000 10000 5000 0 -5000 -10000 -15000 -20000 -25000 -30000 资料来源:万得，信达证券研发中心 % 5.00 4.50 4.00 3.50 3.00 2.50 2.00 1.50 1.00 % 3.00 2.80 2.60 2.40 2.20 2.00 1.80 1.60 1.40 1.20 1.00 5月非银流动性充裕带来的资金面自发性宽松的状态仍在延续，而MLF等量续作整体反映了央行的态度相对中性，后续资金市场主要风险点，还是来自于银行负债压力增大向非银的传导。5月以来，非银机构的规模可能仍在扩张，而杠杆率或在进一步下降，这使得资金面自发宽松的状态仍在延续。而央行主管的《金融时报》文章称，业内专家认为5月MLF等量平价续做与超长期特别国债开闸发行有关，但由于特别国债发行期限相对分散，因此MLF的投放规模也并未显著上升，显示央行态度仍然相对中性。考虑短期非银流动性充裕，为了防止债券市场的过快调整，央行在短期引导资金利率中枢明显上升的概率也相对有限，资金面的主要风险点，还是来自于银行