1H24公司“质效双升”，国际化布局开启，看好公司业绩增长

山金国际（000975.SZ） 证券研究报告|公司动态点评 2024年09月19日 1H24公司“质效双升”，国际化布局开启，看好公司业绩增长 财务指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 8,382 8,106 10,211 11,605 13,165 增长率yoy（%） -7.3 -3.3 26.0 13.6 13.4 归母净利润（百万元） 1,123 1,424 2,265 2,562 2,983 买入（首次评级） 股票信息 行业有色金属 增长率yoy（%） -11.8 26.8 59.0 13.1 16.4 2024年9月18日收盘价（元） 16.18 ROE（%） 9.8 11.7 16.6 16.5 16.7 总市值（百万元） 44,927.37 EPS最新摊薄（元） 0.40 0.51 0.82 0.92 1.07 流通市值（百万元） 40,241.14 P/E（倍） 39.5 31.2 19.6 17.3 14.9 总股本（百万股） 2,776.72 P/B（倍） 4.1 3.8 3.4 3.0 2.6 流通股本（百万股） 2,487.09 资料来源：公司财报，长城证券产业金融研究院 事件：2024年8月20日，山金国际发布2024年半年度报告，公司2024年 上半年营业收入为65.05亿，同比上涨42.27%；归母净利润为10.75亿元，同比上涨46.35%；扣非净利润为11.27亿元，同比上涨58.41%。对应公司2Q24营业收入为37.32亿元，同比上涨56.77%；归母净利润5.72亿元，同比上涨30.53%；扣非净利润为6.27亿元，同比上涨45.52%。 点评：1H24公司利润同比显著增长。2024年上半年公司总体销售毛利率为 30.53%，较2023年同期下降0.11pcts。2024年上半年公司财务费用同比下跌242.05%，主要因为利息收入增加，利息费用减少；销售费用同比上涨 61.12%，主要因为货物仓储费用增加。2024年上半年公司净利率为18.40%，较2023年同期增加0.76pcts。我们认为，公司2024年上半年能够实现“质效双升”，主要在于公司通过优化生产流程、加强现场管理实现有效的成本管控，提高了公司精益生产水平。 1H24公司经营活动净现金流同比上涨。2024年上半年公司经营活动产生的现金流量净额为20.42亿元，同比上涨34.15%，主要因为合质金销售收入 和金属贸易收入增加。投资性活动产生的现金流量净额为-14.54亿元，同比下跌282.00%，主要因为公司1H24理财投资支出金额大于投资收回金额。筹资活动产生的现金流量净额为-12.09亿元，同比上涨8.30%。期末现金及现金等价物余额为12.18亿元，同比下跌32.19%。应收账款0.69亿元，同 比下跌13.12%，应收账款周转率上升，从2023年同期的76.45次变为116.81 次。存货周转率上升，从2023年同期的2.50次变为3.20次。 公司以价值创造为中心，是国内黄金厂商的领跑者之一。公司是一家成长性的国际黄金矿业公司，是中国领先的黄金生产商之一，业务涵盖黄金勘探、开采、销售等领域。公司产品涉及3种金属，分别为合质金（含银）、铅精 粉（含银）和锌精粉（含银）。公司黑河洛克、吉林板庙子、青海大柴旦基地的主要产品均为合质金，其中黑河洛克为高银合质金，吉林板庙子、青海大柴旦均为低银合质金，在销售时金银均单独计价；玉龙矿业的主要产品为铅精粉（含银）和锌精粉（含银）；华盛金矿复产后的产品为合质金、金精矿。 根据公司2024半年报，公司现拥有4座金矿矿山与1座铅锌银多金属矿山， 近3月日均成交额（百万元）479.69 股价走势 山金国际沪深300 43% 35% 26% 18% 10% 1% -7% -15% 2023-092024-012024-052024-09 作者 分析师肖亚平 执业证书编号：S1070523020001邮箱：xiaoyaping@cgws.com 联系人王彤 执业证书编号：S1070123100005邮箱：wangtong@cgws.com 相关研究 其中黑河洛克是国内入选品位较高的金矿，吉林板庙子是国内生产管理水平较为先进的矿山，青海大柴旦探矿增储潜力巨大，玉龙矿业是目前国内矿产银（含量银）最大的单体矿山之一。此外，公司还拥有一家境外黄金勘探和开发公司OsinoResourcesCorp.，和一家以贵金属和有色金属贸易为主业、以金融工具为风控手段的综合型贸易服务商——上海盛鸿融信。 公司资产质地优良，治理规范完善，在业内有着领先的资源、资金、人才、技术、管理优势。此外，公司矿产资源储量丰富，品位较高，勘探前景广阔，矿山的数字化管理水平和安全环保管理水平在国内处于领先位置，已发展成为国内贵金属行业具有重要影响力的上市公司。根据公司2024半年报，2023年，公司矿产金产量在全国黄金上市公司中排名第六位，实现净利润在全国黄金矿业上市公司中排名第四位。 1H24黄金市场增长强劲，黄金价格屡创新高。根据公司2024半年报，2024年上半年，全球黄金市场经历了一段强劲的增长期，为全球投资者带来了超 过大多数投资品类的效益。各国央行持续购金、亚洲投资者的强势入场、全球零售消费需求韧性等多种因素都为黄金价格增长提供了有效助力，特别是2024年3月中旬到5月中旬，黄金价格屡创新高。根据世界黄金协会数据显示，2024年上半年黄金价格同比已上涨12%，且2Q24大部分时间黄金价格都在2300美元/盎司以上运行。国内市场黄金价格持续高位攀升，走势强于 国际黄金价格。根据上海黄金交易所数据显示，截至2024年6月末，Au9999黄金收盘价为549.88元/克，较年初开盘价480.80元/克上涨约14.37%；上半年加权平均价格为514.12元/克，较去年同期432.09元/克上涨18.98%。 1H24国内黄金行业整体产量有所抬升。黄金价格高位运行，更大的利润空间促使各大黄金矿山企业和黄金冶炼企业调整产能结构，优化生产布局，紧 抓黄金价格高企的有利时机，使得我国黄金产量有所抬升。根据中国黄金协会数据显示，2024年上半年，我国原料黄金产量179.634吨，同比增长 0.58%，其中黄金矿产金141.496吨，有色副产金38.138吨。此外，我国进口原料产金72.026吨，同比增长10.14%，若加上这部分进口原料产金，全国共生产黄金251.660吨，同比增长3.14%。根据中国黄金协会数据显示，2024年上半年，全国金条及金币消费量为213.635吨，同比增长46.02%。 公司矿山勘探前景广阔，奠定其产量扩大的基础。资源储备是衡量资源类公司发展潜力的重要指标之一，丰富的资源储备可以为公司未来的业绩增长打下坚实的基础。根据公司2024半年报，截至1H24，公司五家矿山子公司共 有15宗探矿权，探矿权的勘探范围达175.42平方公里。其中，玉龙矿业拥 有6宗银铅锌矿探矿权证，探矿权的勘探范围达42.84平方公里。同时，玉龙矿业矿区还是国内外瞩目的寻找大型、特大型乃至世界级有色金属矿床重点地区。其所处的大兴安岭有色金属成矿带和华北地块北缘多金属成矿带蕴藏着丰富的有色金属资源，具备多种有色金属和贵金属大型矿区的优势条件。此外，吉林板庙子、青海大柴旦、黑河洛克及金诚盛鑫共有9宗金矿探矿权 证，探矿权的勘探范围达132.58平方公里。这些矿区保证了公司资源的持续稳定性，提高公司的可持续经营能力。我们认为，公司矿区优势孕育着公司资产体量和矿产品产量增长的巨大潜能。 公司固本增量，实现“质效双升”。2024上半年，公司紧抓黄金市场高景气机遇，努力实现“固本增量，质效双升”的目标。在矿山产能方面，公司积 极通过优化生产流程和加强现场管理，加强“六率”（开采回采率、贫化率、选冶回收率、共伴生矿产资源综合利用率、设备运转率、全员劳动生产率） 指标管理，积极打造生产系统顺畅高效、三级矿量平衡、采-掘-充均衡的局面。1H24公司实现黄金产量4.16吨，完成全年计划指标的52%。在成本管控方面，公司坚持开源与节流并重，挖潜与增效并举，实施了加强井下生产计划及现场施工管控、降低采场贫化率、加强选矿流程管理、改进选厂工艺等一系列举措，力促成本不断降低、效益不断提升。 国际化资源布局开启，收购海外企业扩充产能。随着黄金行业的加速发展， 全球化投资并购将成为主流，“走出去”将成为中国黄金矿企的战略选择。目前，我国面临着老矿山易开采资源逐渐减少、新建矿山面临深井建设难等问题，国内产量不及预期，急需充分利用海外资源来填补需求空缺。公司在探索自身产能释放途径的同时，还积极开展国内外资源并购的“双向”布局。根据公司2024半年报及其发布的《关于收购OsinoResourcesCorp.股权交割完成的公告》，1H24公司实施对加拿大矿业公司OsinoResourcesCorp.的收购计划，开启了国际化资源布局的第一步。通过本次收购，公司可以快速获得海外优质资源、提高黄金资源储备，预计投产后可提供5吨/年的黄金产能。我们认为，公司此次收购是向全球领先黄金企业对标学习，形成高效的资源并购管理架构，重塑矿权和资源储备新格局的一次重要探索，产能的进一步释放将进一步扩大公司的核心竞争优势，争取更大的市场份额。 投资建议：预计公司2024-2026年实现营业收入分别为 102.11/116.05/131.65亿元，实现归母净利润分别为22.65/25.62/29.83亿元，对应EPS分别为0.82/0.92/1.07元，当前股价对应的PE倍数分别为19.6X、17.3X、14.9X。我们基于以下几个方面：1）全球黄金价格有望维持较高位，公司黄金产品或将保持较大的利润空间；2）公司现有矿山勘探前景广阔，产能有望进一步释放；3）公司开启国际化布局，扩充黄金产能及储备量，利好未来业绩增长。我们看好公司资源储备及其海外布局，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：金属价格波动风险；安全和环保风险；资源管理风险；海外投资风险等。 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 5683 6008 8021 10202 13449 营业收入 8382 8106 10211 11605 13165 现金 1874 3031 4588 6711 9505 营业成本 6302 5508 6520 7431 8324 应收票据及应收账款 40 42 61 56 77 营业税金及附加 178 212 233 261 305 其他应收款 62 56 93 77 116 销售费用 3 2 5 6 5 预付账款 22 33 36 42 47 管理费用 311 366 368 428 511 存货 1359 1485 1881 1955 2342 研发费用 0 6 2 3 4 其他流动资产 2326 1361 1361 1361 1361 财务费用 38 5 -96 -152 -226 非流动资产 10481 10291 10543 10409 10332 资产和信用减值损失 -65 1 -17 -22 -30 长期股权投资 0 0 0 0 0 其他收益 10 6 7 7 8 固定资产 2906 2713 3251 3409 3553 公允价值变动收益 12 -7 4 7 4 无形资产 6572 6447 6160 5907 5708 投资净收益 108 92 95 96 98 其他非流动资产 1003 1131 1132 1093 1070 资产处置收益 1 0 -1 0 0 资产总计 16164 16299 18564 20611 23780 营业利润 1616 2097 3269 3