固本增量质效双升，公司成长属性已实质性攀升

山金国际（000975.SZ）：固本增量质效双升，公司成长属性已实质性攀升 事件：公司发布2024年半年度报告。公司24H1实现营业收入65.05亿元，同比+42.27%；实现归属上市公司股东净利润10.75亿元，同比增长46.35%；基本每股收益0.387元，同比增长46.33%。全球黄金价格重心持续攀升，公司矿山资源综合利用效率的有效提升，同期公司矿产金毛利率+11.37pct至71.89%，多因素共振提升公司业绩规模扩大。 公司矿储勘探前景广阔或提升矿权价值：截止2024H1，公司4座金矿矿山及 1座铅锌银多金属矿山除采矿权外共拥有15宗探矿权，勘察范围达到175.42 平方公里。根据23年年报披露数据，公司当前储量为：金金属156.78吨，银 金属量7856.9吨，铅金属量61.37万吨，锌金属量128.36万吨，以及铜金属 12.62万吨。考虑到玉龙矿业地处大兴安岭有色金属成矿带且是世界级有色金属矿床（银、铜、铅、锌、金）重点地区，青海大柴旦处于青海省滩间山贵金属有色金属矿重点成矿区且两个采矿权周边有多处物化探异常（找矿潜力巨大），吉林板庙子保持探采平衡及保有资源稳定，以及黑河洛克东安金矿为高品位浅埋藏低温热液型金矿且公司在23年已拍得东安金矿外围18.69km²的探矿权并已完成钻探岩芯采样6,127件，预计随着勘探进度推进及增储规划执行，公司矿权价值仍有巨大提升空间。 公司矿产金属量延续稳定的强成长性：公司24H1矿产金产量增至4.16吨，产销比升至106%且产量端完成全年计划指标52%。从黄金业务利润数据观察，公司24H1矿产金业务实现利润15.63亿元，同比增长36.7%；考虑到上半年 上海黄金交易所AU9999均价增幅为14.37%，公司利润增长的弹性明显优于现货黄金价格的涨幅，这反映了公司治理能力的有效优化及公司成长属性的实质攀升（公司核心产品矿产银、铅精粉及锌精粉产量分别达到82.24吨、5063.3 吨及5618.7吨）。从上半年公司实际经营角度观察，公司矿金产量增加主要受益于当期回采率、贫化率、选冶回收率、设备运转率等指标流程的优化及资源综合利用率的提升，而吉林板庙子、黑河洛克克金成本实现不同程度的降低则进一步提升该业务的利润水平，如吉林板庙子及青海大柴旦上半年实现净利润分别为3.02亿元及5.58亿元，分别增长114.2%及104.5%。考虑到公司青海大柴旦青龙沟金矿的采矿权证（扩大矿区范围）已经完成，细晶沟金矿（新立）采矿权青海省自然资源厅已经审查完毕并待进一步批准意见，我们认为青海大柴旦矿金产量或在23年+47.6%基础上继续提高（23年大柴旦矿金产量已升至3.05吨）。从公司矿金远期产出角度观察，鉴于公司24年收购纳米比亚Osino项目将在2026年投产并形成年约5.04吨矿产金产量，结合公司其他矿产出项 目数值推测，我们预计2024年公司矿金产量或增至8.6吨，至2026年有较 高概率完成公司15吨的规划目标，这意味着公司仍是国内成长性最优的矿产金公司之一。 公司矿产品毛利显现持续优化：得益于黄金价格上涨、矿山产能效率提升及降本增效新举措执行，公司矿产金毛利水平延续持续优化特点。24H1公司矿产 金毛利率由23年的60.76%进一步增至71.89%（较24Q1的67.98%亦优化3.91pct），当前公司合并摊销后的矿产金克成本已降至146.53元/克（较24Q1 2024年8月22日 公司报告 山金国际 推荐/维持 公司简介： 公司是中国领先的黄金生产商之一,业务涵盖黄金勘探、开采、销售等领域。公司拥有4座金矿矿山与1座铅锌银多金属矿山，其中黑河洛克是国内入选品位较高的金矿，吉林板庙子是国内生产管理水平较为先进的矿山，青海大柴旦探矿增储潜力巨大，玉龙矿业是目前国内矿产银（含量银）最大的单体矿山之一。根据中国黄金协会数据，2023年公司矿产金产量在全国黄金矿业上市公司中排名第六位，公司也是黄金矿山中毛利率较高的矿企，2023年实现净利润在全国黄金矿业上市公司中排名第四位。 资料来源：公司公告、恒生聚源 未来3-6个月重大事项提示： 无 资料来源：公司公告、恒生聚源 交易数据 52周股价区间（元）20.74-12.48 总市值（亿元）483.43 流通市值（亿元）432.91 总股本/流通A股（万股）277,672/277,672 流通B股/H股（万股）-/- 52周日均换手率2.09 资料来源：恒生聚源、东兴证券研究所 52周股价走势图 山金国际 沪深300 64.5% 46.6% 28.8% 10.9% -6.9% -24.8% 8/2111/202/195/208/19 资料来源：恒生聚源、东兴证券研究所 分析师：张天丰 021-25102914zhang_tf@dxzq.net.cn 执业证书编号：S1480520100001 公司研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 P2东兴证券公司报告 山金国际（000975.SZ）：固本增量质效双升，公司成长属性已实质性攀升 的156.32元/克继续下降9.79元/克），为业内矿金成本控制最优的黄金企业之 一。此外，公司矿产银、铅及锌成本分别优化为2.2元/克（-22.9%），7461.6元/吨（-18.3%）及10850.5/吨（+9.4%），对应毛利率则分别升至44.6%、40.15%及40.28%，后期预计伴随玉龙矿业矿石入选品位的优化及黑河银泰选矿量的提升，银、铅及锌的毛利水平仍有增长空间。此外，考虑到黄金价格运行中枢的趋势性抬升，叠加公司资源综合利用效率的实质提高，预计公司单位产出成本将整体显现持续性优化（公司青海地区毛利率进一步升至78.23%，营收占比由14.99%升至16.42%）。 资产负债率进一步降低，运营管理及盈利能力继续增强：公司是国内资产负债率最低的矿金企业，24H1资产负债率降至15.48%（黄金行业平均52.28%）， 显示公司具备强融资及扩张能力。此外，公司24H1的ROE升至14.88%（黄金行业平均2.53%）；销售净利率至18.4%（黄金行业平均4.73%），综合显示出公司较强的矿业运营管理及盈利能力。 盈利预测与投资评级：考虑到黄金传统的纯金融属性定价方式显现弱化，而商品供需属性的定价方式明显强化，黄金金融属性决定价格弹性而供需属性决定价格韧性。黄金供需已进入商品定价层面上结构性偏紧状态，价格将呈现趋势性的易涨难跌格局。鉴于黄金避险溢价、流动性溢价及汇率溢价的发酵，人民币黄金定价中枢或维持于540元/克之上。而锌铅价格或在基本面供给仍显刚 性下维持稳定。我们预计公司2024-2026年实现营业收入分别为107.29亿元、 125.12亿元、154.2亿元；归母净利润分别为21.77亿元、26.79亿元及35.05亿元；EPS分别为0.78元、0.96元和1.26元，对应PE分别为23.01x、18.7x和14.29x，维持“推荐”评级。 风险提示：金属价格下跌风险；产量不及预期风险；项目产出进度及项目技改 进度低于预期风险，应收账款核心客户占比过高风险。 财务指标预测 指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 8,381.54 8,105.72 10,728.56 12,511.78 15,420.35 增长率（%） -7.29% -3.29% 32.36% 16.62% 23.25% 归母净利润（百万元） 1,124.46 1,424.30 2,176.58 2,679.12 3,504.74 增长率（%） -12.48% 26.04% 54.21% 23.09% 30.82% 净资产收益率（%） 10.30% 12.32% 16.23% 17.08% 18.78% 每股收益（元） 0.41 0.51 0.78 0.96 1.26 PE 44.54 35.17 23.01 18.70 14.29 PB 4.59 4.33 3.74 3.19 2.68 资料来源：公司财报、东兴证券研究所 P3 东兴证券公司报告 山金国际（000975.SZ）：固本增量质效双升，公司成长属性已实质性攀升 附表：公司盈利预测表 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产合计 5683 6008 8201 10735 14246 营业收入 8382 8106 10729 12512 15420 货币资金 1874 3031 4530 6664 9766 营业成本 6302 5508 6959 7923 9478 应收账款 40 42 53 64 77 营业税金及附加 178 212 215 250 308 其他应收款 62 56 74 87 107 营业费用 3 2 5 6 8 预付款项 22 33 28 33 33 管理费用 311 366 536 626 771 存货 1359 1485 1688 2029 2363 财务费用 38 5 21 9 15 其他流动资产 25 54 54 54 54 研发费用 0 6 0 0 0 非流动资产合计 10484 10291 10145 9937 9743 资产减值损失 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 长期股权投资 0 0 0 0 0 公允价值变动收益 12.27 -7.22 2.52 -2.35 0.09 固定资产 2906 2713 2546 2364 2168 投资净收益 107.66 91.72 30.00 30.00 30.00 无形资产 6572 6447 6439 6432 6424 加：其他收益 10.42 6.23 8.33 7.28 7.80 其他非流动资产 92 26 59 43 51 营业利润 1616 2097 3033 3732 4878 资产总计 16167 16299 18910 21663 25482 营业外收入 0.48 1.08 0.00 0.00 0.00 流动负债合计 2975 2406 2973 3141 3597 营业外支出 7.19 12.45 9.82 11.13 10.48 短期借款 840 210 525 368 446 利润总额 1609 2086 3023 3721 4868 应付账款 236 243 280 331 389 所得税 365 517 605 744 974 预收款项 3 0 0 -3 -4 净利润 1244 1568 2418 2977 3894 一年内到期的非流动负债 56 109 83 96 89 少数股东损益 120 144 242 298 389 非流动负债合计 512 524 479 489 484 归属母公司净利润 1124 1424 2177 2679 3505 长期借款 109 64 64 64 64 主要财务比率 应付债券 0 0 0 0 0 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 负债合计 3487 2930 3452 3630 4081 成长能力 少数股东权益 1767 1808 2050 2348 2737 营业收入增长 -7.29% -3.29% 32.36% 16.62% 23.25% 实收资本（或股本） 2777 2777 2777 2777 2777 营业利润增长 -13.36% 29.79% 44.62% 23.06% 30.71% 资本公积 4431 4431 4431 4431 4431 归属于母公司净利润增长 -11.69% 26.67% 52.82% 23.09% 30.82% 未分配利润 3141 3708 5341 7350 9979获利能力 归属母公司股东权益合计 10913 11561 13408 15685 18664 毛利率(%) 24.81% 32.05