宏观专题研究：如果央行买国债：是什么、怎么做、有何影响？

宏观专题研究 如果央行买国债：是什么、怎么做、有何影响？ 2024年05月03日 近期，中国人民银行有关部门负责人接受《金融时报》记者采访，再度提及央行 分析师赵宏鹤执业证书：S0100524030001邮箱：zhaohonghe@mszq.com分析师吴彬执业证书：S0100523120005邮箱：wubin@mszq.com 买卖国债等话题。 是什么？货币寻锚再启程 货币寻锚是为合意的货币信用扩张和流动性投放找到基准。从布雷顿森林体系到石油美元再到美债，战后美元从实物锚切换到虚拟锚，本质是美国的综合国力。人民币的寻锚之旅：2002-2012年，我国国际收支双顺差，外汇储备持续积累，人民币的锚主要是外汇。2013年后，经济增长动能从外贸向内生过渡，人民币开始更多锚定于银行体系。近年诸多因素呼唤人民币寻找新锚，如果央行启动购买国债，表象是丰富了货币政策工具箱，本质上是人民币开始更多锚定于主权信用，基石同样是综合国力。 央行怎么操作：可买可卖，可定向可自由 相关研究 我国央行买卖国债与海外央行QE微观机制类似，但政策定位截然不同，大概率 1.政治局会议点评：核心要点和市场影响-20 是一种相对中性的货币政策工具：可买可卖，对基础货币和流动性投放的控制也 24/04/30 是双向的。我国央行在二级市场买卖国债并非新鲜事，定向买卖和自由买卖都有先例。如果当前央行启动购买国债，是定向还是自由买卖尚需明确，但特别国债发行是一个 2.国内经济高频周报：4月第4周：4月高频 PMI和会议前瞻-2024/04/28 3.全球大类资产跟踪周报：海外滞胀风险显 现，外资大幅流入A股-2024/04/27 重要契机。 4.国内经济高频周报：4月第3周：内政、外 有何影响？工具更丰富，影响力更强 央行买卖国债丰富了政策工具箱，理论上可更好对冲财政发债对流动性的扰动。 交和一季度经济-2024/04/225.2024年3月经济数据点评：一季度经济的三个核心要点-2024/04/22 更重要的是，央行可以提高对债券利率曲线的影响力。健康的债券利率曲线至关重要，例如斜率向上的利率曲线结构可以彰显相对积极的远期经济预期，也有利于保护银行和保险等金融机构的资产端收益。此外，央行买卖国债可以为超长端利率提供锚定，央行在二级市场买卖超长期国债的成交价格将为市场交易提供重要参照。 海外央行的经验：YCC、扭曲操作 一是限制利率水平，例如收益率曲线控制（YCC），主要是为政府融资服务。二是管理利率曲线结构，例如扭曲操作（OperationTwist），通过压低长端收益率刺激经济增长。前者会导致央行扩表而不必然要求央行大量购买国债，后者则会改变央行持有的国债期限结构。风险提示：货币政策超预期，银行监管规则调整。 目录 1是什么？货币”寻锚”再启程3 2怎么做？可买可卖，可定向可自由4 3有何影响？工具更丰富、影响力更强5 4风险提示7 插图目录8 1是什么？货币”寻锚”再启程 为什么货币要有锚？《中国人民银行法》第三条指出：货币政策目标是保持货币币值的稳定，并以此促进经济增长，币值稳定对外是汇率、对内是通胀，合意的币值水平有助于经济发展，合适的货币锚则有助于实现币值在合意水平上的稳定。 具象的说，货币的锚是国家发行货币的参照基准。M2=基础货币*货币乘数，其中货币乘数受经济的信用派生机制影响，基础货币则由央行的货币发行量决定，因此货币”寻锚”是为合意的货币信用扩张和流动性投放找到基准。 以美元为例，从布雷顿森林体系到石油美元再到美债，战后美元从实物锚切换到虚拟锚。以美债为锚的本质是综合国力，包括而不限于在科技、军事、资源等领域的国际力量对比。近期黄金和资源品价格脱离传统美元美债框架上涨，引发了许多关于美元信用体系稳定性的讨论，虽然未来演进还需要观察，但是近年美债规模的大幅扩张和国际力量对比的深刻调整无疑是重要因素。 全球视角，小国往往依附于美元（固定汇率制或直接美元化），代价是缺少货币政策独立性；大国往往拥有主权货币，采用浮动汇率制，换取更大的货币政策独立性，同时承担更多内外兼顾的责任。 回到国内，过去二十年，人民币也经历了一段”寻锚”之旅。删繁就简来说，储备货币（也就是基础货币）位于央行资产负债表的负债端，当前占比约81%；对应的资产端就是基础货币的锚，核心是三项：外汇占款、对其他存款性公司债权、对中央政府债权，合计占比超过90%。 2002-2012年，我国外贸腾飞，国际收支经常账户和资本金融账户双顺差，外汇储备持续积累，外汇占款一度占到央行总资产的80%以上。这一阶段人民币的锚主要是外汇，在此基础上，央行还通过发行央票、提高准备金率等方式贮藏外汇、减缓基础货币投放、抑制货币乘数，以防止经济过热。 从2013年开始，我国经历刘易斯拐点，外汇储备规模趋于稳定，经济增长动能从外贸向内生过渡。这一阶段，央行除了通过央票到期、降准等方式释放此前贮藏的基础货币、提升货币乘数，还完善了货币政策框架，创设/优化了OMO/MLF/PSL等基础货币投放机制，对其他存款性公司债权占央行总资产的比重从5%不到上升到当前的40%左右，人民币开始更多锚定于我国的银行体系。 近年来，诸多因素呼唤人民币寻找新锚。例如，商业银行净息差已经压缩至较低水平，央行表示货币政策需统筹考虑银行资产负债表健康；再例如，房地产形势变化和地方隐债压力指向过往的信用派生方式难以维系，新的内生机制尚未有效形成，中央政府在信用扩张过程中的重要性越来越高；另外，随着准备金率降至7%，央行亟需寻找投放中长期流动性的工具。如果央行启动购买国债，是在资产端增加对中央政府债权，负债端相应形成基础货币投放，丰富了货币政策工具箱，人民币开始更多锚定于国债，即主权信用，基石则是综合国力。 图1：我国央行的资产负债表结构（2024.03）图2：央行资产端的占比变化亦是人民币锚的变化 对其他存款性公司债权外汇占款对中央政府债权 80% 60% 40% 20% 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 0% 资料来源：WIND，民生证券研究院资料来源：WIND，民生证券研究院 2怎么做？可买可卖，可定向可自由 我国央行买卖国债与海外央行QE截然不同，且其政策定位却大概率是一种相对中性的货币政策工具。 《中国人民银行法》规定央行不能在一级市场购买国债，可以在公开市场（二级市场）买卖国债。既然可买可卖，对基础货币和流动性投放的控制自然也是双向的。央行有关部门负责人在接受《金融时报》采访时提到，“未来央行开展国债操作也会是双向的”、“一些发达经济体央行在常规货币政策工具用尽情况下，被迫大规模单向买入国债来实现货币政策目标，而我国坚持实施正常的货币政策，人民银行买卖国债与这些央行的量化宽松（QE）操作是截然不同的”。 我国央行在二级市场买卖国债并非新鲜事，当前央行仍然持有约1.5万亿元对中央政府债权。我国央行历史上的买卖方式，有定向买卖和自由买卖两种模式。 定向买卖主要是2007年财政部为筹措中投公司资本金而发行特别国债。具 体流程是：1）财政部向农业银行定向发行1.35万亿元国债，向社会公众公开发 行2000亿元国债；2）财政部将筹集的1.55万亿元人民币资金用于向央行购买等 值外汇；3）央行用出售外汇换取的人民币资金向农业银行购买1.35万亿元国债。 自由买卖则是从2000年开始，央行引入现券交易工具管理流动性，并在2001年逐步提高现券交易的比重。2000-2003年，央行多次开展现券买卖操作，但操作频率和投放规模均低于逆回购，属于辅助性质的流动性管理工具；买卖标的除了国债，部分政金债也在交易范围之内。 如果当前央行启动购买国债，是定向还是自由买卖尚需明确，但特别国债发行是一个重要契机。两会政府工作报告提出“从今年开始拟连续几年发行超长期特别国债”，央行启动购买可以顺势、顺序完成国债入表，便于后续实现“双向操作”，还有助于承接短期银行间流动性压力；而且相比于7天的逆回购和1年的MLF，超长期国债也保障了新工具存续的稳定性。 图3：2007年财政部定向发行特别国债、央行定向购买的流程示意图 资料来源：财政部，民生证券研究院 3有何影响？工具更丰富、影响力更强 央行买卖国债丰富了流动性工具箱，理论上可以更好地对冲财政发债对流动性的扰动。近年来，随着政府债券融资在社融的比重持续提升，财政行为对银行间流动性的影响越来越大。央行依靠OMO和MLF应对中短期资金面波动，依靠降准应对中长期流动性缺口，唯独缺少应对财政收支波动的工具。央行买卖国债，理论上可以更好对冲财政对资金面的扰动，例如，央行可以在债券发行的日内同步买入等量同期限债券，将新发国债对银行间流动性的影响降至最低。 更重要的是，央行可以提高对债券利率曲线的影响力。健康的债券利率曲线至关重要，斜率向上的利率曲线结构可以彰显相对积极的远期经济预期，同时也有利于保护银行和保险等金融机构的资产端收益。 央行买卖国债可以为超长端利率提供锚定。当前，短端国债利率（1年期）有逆回购利率为锚，长端国债利率（10年期）有MLF利率为锚，而超长端国债利率 （30年期）则缺锚，这也是今年以来30-10年国债利差一度大幅压缩至仅12BP、而10-1年国债利差还可以保持在40BP以上的重要原因。当央行在二级市场买卖超长期国债，其成交价格将为市场交易提供重要参照。 图4：1年国债锚定逆回购，10年国债锚定MLF图5：30-10年国债利差一度压缩至12BP （%） DR007-OMO:7D30天移动平均 0.8 0.6 0.4 0.2 0.0 -0.2 -0.4 -0.6 -0.8 10年国债利率-MLF利率 (%) 国债利差：10年-1年 国债利差：30年-10年 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 2019-012020-012021-012022-012023-012024-01 2019-012020-012021-012022-012023-012024-01 资料来源：WIND，民生证券研究院资料来源：WIND，民生证券研究院 这类操作在海外央行的实践中也经常出现。 一是对利率绝对水平进行限制，最为典型的是收益率曲线控制（YCC），主要是为政府融资服务。例如，二战期间，美国政府为了支持战争融资，财政部和美联储通过设定收益率的上限来稳定政府债券市场。二战后，英国面临着重建国家的巨大财政压力，为了支持政府的融资需求并稳定债券市场，英格兰银行在1945-1947年间明确将长期利率的目标设定在2.5%，通过积极购买政府债券控制长期利率。 值得注意的是，YCC的最终目的是引导债券利率，而购买国债只是引导手段，实际上央行无须大量购买国债即可达成目标。仍以二战美国为例，1940-1945年间，美国有息国债大幅增加，但私营部门商业银行增持的国债规模要远大于美联储增持的规模，且美联储以增持短期国债为主，而非长期国债。 图6：1941-1947年美联储持有债券结构图7：美联储与商业银行持有美债占比 资料来源：Fed，民生证券研究院资料来源：AntoineMartinandJoshuaYounger《WarFinanceandBankLeverage:LessonsfromHistory》，民生证券研究院 2016年，日本为实现通胀目标，也引入过YCC。2016年9月，日本央行将政策框架修改为“将10年期政府债券的收益率目标设定0%左右”。YCC对金融市场的影响迅速显现，日本10年期国债收益率稳定在0%附近，并在接下来的两年中保持了显著的稳定性。同时，虽然日本央行声明资产购买目标保持不变，YCC引入后，其资产购买的步伐显著放缓。但就实现通胀而言，YCC并不成功，日本核心通胀率2021年之前没有太大起色。 二是对利