增长及回款承压，重视估值优势

证券研究报告 行业研究|行业专题研究|建筑装饰 增长及回款承压，重视估值优势 请务必阅读报告末页的重要声明 2024年09月20日 证券研究报告 |报告要点 我们选择了整体央企、国际工程企业、地方国企合计20家企业作为样本，观察建筑行业整体变化特征。2024H1样本建筑企业规模增长中枢持续下移、国内回款形势较为严峻；另一方面行业集中度持续性提升及海外广阔市场前景应予足够重视。我们认为下半年专项债发行进度或持续加快，有利于缓解基建项目资金端压力，纾解企业利润及回款压力。建议重视大型建筑企业的估值优势及积极变化。 |分析师及联系人 武慧东 吴红艳 SAC：S0590523080005 请务必阅读报告末页的重要声明1/18 行业研究|行业专题研究 2024年09月20日 建筑装饰 增长及回款承压，重视估值优势 建筑装饰 沪深300 10% -3% -17% -30% 2023/92024/12024/52024/9 投资建议： 强于大市（维持） 上次建议：强于大市 相对大盘走势 相关报告 1、《建筑装饰：建筑央国企基本面：挑战、变化和机遇》2024.06.03 扫码查看更多 建筑央国企回款和增长承压，集中度延续提升 我们选择整体央企/代表地方国企/国际工程企业合计20家建筑公司作为样本，24H1样本企业新签增长动能减弱，2021年来收入利润增长中枢持续下移，2024H1新签/收入/归母净利增速中位数分别为+2.4%/-1.4%/-2.1%；另一方面，24H1现金流及两金周转压力明显加大，拖累资产负债率同比有所提升。此外，行业集中度提升的趋势依然延续，样本企业收入及新签份额持续提升，2024H1收入占比28%（vs2023H1/2023年30%/26%）；新签占比57%（vs2023H1/2023年55%/50%）。 “一利五率”：国际工程＞央企＞地方国企 2024H1“一利五率”指标比较，国际工程企业>整体央企>地方国企（>代表优于）央企利润总额、回款、负债、ROE指标均承压。央企方面，2024H1中国能建（+3.7%）、中国交建（+2.1%）、中国核建（+1.3%）利润总额增速更快；半年度ROE同比不同程度下降，央企前三为中国建筑/中国化学/中国中铁，分别为6.6%/4.7%/4.3%，yoy-0.7/-0.7/-1.1pct。营业现金比率降幅总体偏大；负债率压力持续提升，央企中仅中国化学同比下降1.4pct；另一方面，研发投入强度及生产效率呈提升态势 收入利润新签：增速放缓，国际工程动能更优 样本企业2024H1收入、利润增长均承压，Q2压力加大。国际工程企业利润率改善明显，央企整体平稳。2024H1样本新签增速分化，整体承压，央企增长韧性更优央企中，中国建筑/中国能建/中国核建2024H1实现收入利润正增长（2024H1收入yoy分别+2.8%/+1.1%/+0.1%，归母净利yoy分别为+1.6%/+4.7%/+6.9%）。国际工程增长动能更强，利润率明显改善。地方国企收入利润同比均下滑明显，Q2压力边际有所增加。 回款及负债率：央企及地方国企压力持续增加 样本企业2024H1现金流承压，中国核建、中材国际营业现金比率逆势改善，中材国际现金流表现优异，2024H1营业现金比率yoy+8.8pct至4.2%。两金周转周期呈拉长态势，地方国企同比放缓幅度最高，国际工程周转稍弱于央企。负债率观察，央企与地方国企资产负债类、有息负债率总体均有一定提升，央企提升幅度相对更大，一定程度反映净现金流压力，国际工程负债类下降为主且负债结构优化有息负债率同比降幅较大。 投资建议：重视有估值优势和高分红的建筑央国企 24H1建筑板块规模增长中枢持续下移、国内回款形势较为严峻；另一方面，行业集中度持续性提升及海外广阔市场前景应予足够重视。我们认为下半年专项债发行进度或持续加快，有利于缓解基建项目资金端压力，纾解企业利润及回款压力建议重视两类标的：1）估值低、较好分红且受益行业集中度提升的央企，如中国建筑、中国铁建、中国交建、中国中铁等；2）积极转型变革及海外市场持续突破的企业如中材国际、中钢国际、中国化学、北方国际等。 风险提示：基建&地产投资偏弱，新能源&化工业务拓展进度偏慢，“一带一路”订单落地不及预期，央企、国企改革提效进度不及预期。 正文目录 1.整体：回款和增长有压力，集中度延续提升4 1.124Q2增长压力有所加大，样本企业份额延续提升4 1.2现金流承压，负债率同比提升6 2.细分：增长及回款均承压，国际工程表现更优7 2.1“一利五率”：国际工程>央企>地方国企7 2.2收入利润新签：规模增速放缓，国际工程增长动能更优8 2.3现金流：营收现金比率同比下降较多11 2.4负债率：央企与地方国企提升，国际工程下降12 2.5两金：周转均有所放慢，地方国企压力尤明显13 3.投资建议：重视有估值优势和高分红的央国企14 4.风险提示17 图表目录 图表1：样本建筑企业新签及增速5 图表2：样本建筑企业单季度新签及增速5 图表3：样本建筑企业营业总收入及增速5 图表4：样本建筑企业归母净利及增速5 图表5：样本建筑企业单季度营业总收入及增速5 图表6：样本建筑企业单季度归母净利及增速5 图表7：样本建筑企业经营活动现金流情况6 图表8：样本建筑企业投资活动现金流情况6 图表9：样本建筑企业近年资产负债率变化7 图表10：样本建筑企业近年两金周转周期变化7 图表11：样本建筑企业“一利五率”8 图表12：样本建筑企业2024H1及2024Q2收入及净利增长情况9 图表13：样本建筑企业2024H1及2024Q2单季度利润率10 图表14：样本建筑企业累计新签订单及增速11 图表15：样本建筑企业2024H1现金流情况12 图表16：样本建筑企业2024H1末负债率情况13 图表17：样本建筑企业2024H1两金周转情况14 图表18：样本建筑企业盈利预测与估值15 图表19：样本建筑企业2024H1分红比例、股息率15 图表20：申万建筑行业2014年以来PE_TTM变化16 图表21：申万建筑行业2014年以来PB_LF变化16 图表22：样本建筑企业2014年以来PE_TTM均值变化16 图表23：样本建筑企业2014年以来PB_LF均值变化16 1.整体：回款和增长有压力，集中度延续提升 我们选取整体上市的建筑央企及主要国际工程、代表地方国企，包括中国建筑、中国中铁、中国铁建、中国交建、中国电建、中国能建、中国化学、中国中冶、中国核建、中材国际、北方国际、中钢国际、中工国际、山东路桥、四川路桥、安徽建工、陕建股份（原陕西建工）、重庆建工、隧道股份、上海建工作为样本建筑企业（后文简称“样本企业”），通过分析样本企业2024年半年报情况，管中窥豹，观察行业动态变化。 1.124Q2增长压力有所加大，样本企业份额延续提升 样本建筑企业24H1增长压力有所加大，2024H1新签、收入、归母净利增速中位数分别为2.4%、-1.4%、-2.1%，行业集中度延续提升。 样本企业2024H1新签合同8.5万亿元，yoy-0.4%，样本企业新签增速中位数为2.4%。单季度来看，2024Q1-2024Q2样本建筑企业新签增速分别为+6.2%/-6.5%，增速中位数分别为+2.4%/-7.1%。总体看近年样本建筑企业新签增幅呈持续放缓态势，增速中枢持续下移，2024Q2新签同比下滑，压力进一步加大。样本企业新签占建筑业新签比例近年持续提升，2023年及2024H1占比分别为50%/57%（vs2021年为42%）。 样本企业2024H1收入合计3.9万亿元，yoy-3.1%，增速中位数-1.4%；归母净利947亿元，yoy-9.3%，增速中位数-2.1%。单季度来看，样本企业2024Q1-2024Q2整体收入增速分别为+1.6%/-7.2%，中位数分别为+0.4%/-6.0%；整体归母净利增速分别为-1.8%/-16.1%，中位数分别为+1.6%/-10.7%。样本企业收入占建筑业总产值比例持续提升，2023年及2024H1分别为26%/28%（vs2019年为21%）。样本企业收入和利润增速自2022年以来持续放缓，2023年及2024H1增长动能总体偏弱，原因应包括项目资金到位情况不理想及地产等需求景气度欠佳的传导影响等。 图表1：样本建筑企业新签及增速图表2：样本建筑企业单季度新签及增速 200,000 150,000 100,000 50,000 0 新签合计（亿元）YOY(RHS) 新签增速中位数(RHS) 2021202220232024H1 20% 15% 10% 5% 0% -5% 80000 60000 40000 20000 0 单季度新签（亿元）YOY(RHS)新签增速中位数(RHS) 2023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q2 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% 注：陕建股份21年缺增速数据；资料来源：Wind，国联证券研究所 资料来源：Wind，国联证券研究所 图表3：样本建筑企业营业总收入及增速图表4：样本建筑企业归母净利及增速 100,000 80,000 60,000 40,000 20,000 0 营业总收入（亿元） YOY(RHS) 收入增速中位数(RHS) 20% 15% 10% 5% 0% -5% 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 归母净利（亿元）YOY(RHS) 归母净利增速中位数(RHS) 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% 资料来源：Wind，国联证券研究所资料来源：Wind，国联证券研究所 图表5：样本建筑企业单季度营业总收入及增速图表6：样本建筑企业单季度归母净利及增速 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 0 单季度营业总收入（亿元）YOY(RHS) 收入增速中位数(RHS) 2023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q2 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% 600 400 200 0 单季度归母净利（亿元）YOY(RHS) 归母净利增速中位数(RHS) 2023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q2 30% 20% 10% 0% -10% -20% 资料来源：Wind，国联证券研究所资料来源：Wind，国联证券研究所 1.2现金流承压，负债率同比提升 样本建筑企业2024H1总体呈经营活动现金流净流入减少、投资活动现金流净流入小幅增加的局面，现金流压力边际有所增加。样本企业2023年及2024H1营业现 金比率（经营活动现金流净额/收入）比例分别为1.8%/-12.6%，分别yoy-0.6/-7.2pct；投资活动现金流净额/收入比例分别为-4.5%/-3.5%，分别yoy-0.1/+0.9pct。2024H1整体经营活动现金流同比多流出2,737亿元至净流出4,902亿元，整体投资活动现金流同比少流出395亿元至净流出1,371亿元。样本企业2024H1经营活动现金流净流入压力加大、投资活动现金流需求边际增加，反映下游对建筑企业的资金占用压力阶段呈增加态势，同步反映业主支付能力有所下降。 图表7：样本建筑企业经营活动现金流情况图表8：样本建筑企业投资活动现金流情况 10% 5% 0% -5% -10% 经营活动现金流净额/收入 经营活动现金流/收入比例YOY(PCT,RHS) 经营活动现金流净额/收入比例中位数(RHS) 4.0 2.0 0.0 -2.0 -4.0 -6.0 0% -1% -2% -3% -4% -5% -6% 投资活动现金流净额/收入 投资活动现金流净额/收入比例中位数(RHS)投资活动现金流净额/收入比例YOY(PCT,RHS) 3.0 2.0 1.