业绩稳健增长，现金回款承压

2024年07月31日 公司研究●证券研究报告 水井坊（600779.SH） 公司快报 业绩稳健增长，现金回款承压事件：公司发布2024年上半年业绩，公司上半年实现营收17.19亿元，同比增长12.57%，归母净利润2.42亿元，同比增长19.55%，扣非归母净利润2.28亿元，同比增长13.9%；其中单Q2实现营收7.85亿元，同比增长16.62%，归母净利润0.56亿元，同比增长29.6%，扣非归母净利润0.74亿元，同比增长74.42%，经营活动产生的现金流净额-1.92亿元，同比转负（去年同期为0.3亿元），销售回款7.7亿元，同比下降6%，合同负债10.71亿元，同比减少0.15亿元/环比Q1末减少0.8亿元，考虑营收+环比合同负债后同比下降7.33%。投资要点24Q2收入增长超预期，臻酿八号贡献主要增量。24H1公司实现营收17.19亿元，同比+12.57%，其中，Q2实现营收7.85亿元，同比+16.62%，表现超市场预期，我们认为主要系公司核心大单品臻酿八号动销较好以及散酒贡献增量所致。量价拆分来看，24Q2销量、均价分别同比+0.69%、+10.42%，均价提升较好主要系高档产品增速较快。 1）分产品，Q2高档产品贡献增长，公司加倍下注八号。24H1高端、中端酒分别实现收入15.17亿元、0.97亿元，分别同比+6.13%、+12.78%。其中，Q2高端、中端酒分别实现收入7.2亿元、0.23亿元，分别同比+14.7%、-43.6%。Q2高档酒营收实现同比增长，主要系核心大单品臻酿八号动销较好、以及公司通过百城万店活动加倍下注八号；中档酒营收实现同比下滑，主要系同期高基数扰动影响所致。2）分渠道，24H1新渠道、批发代理分别实现营收2.1亿元、14.1亿元，分别同比+2.0%、+7.2%。其中，Q2新渠道、批发代理分别实现收入1.06亿元、6.36亿元，分别同比-5.90%、+14.65%，主要系公司持续通过BC联动促进渠道动销。截止24H1，公司经销商50家，较年初净减少5家。其中国内经销商45 家、国外经销商5家。 3）分区域，24H1/Q2国内市场同比+6.05%/+11%，主要系国内八大市场表现较为稳健；24H1/Q2国外市场同比+40.52%/19.6%，主要系海外市场基数较低。 销售费用投放优化，盈利能力有所改善。公司24H1毛利率为80.96%，同比下降1.5pct，预计主要系非主营低毛利率业务拖累所致。24H1费用率为48.37%，同比 -1.06pct，其中销售、管理费用率分别为33.77%、14.26%，同比-2.2、+1.1pct。综合来看，24H1净利率为14.11%，同比+0.83pct。其中24Q2毛利率为81.55%，同比基本持平。税费率方面，税金及附加率15.55%，同比+0.43pct。24Q2期间费用率为53.12%，同比-5.72pct，其中销售、管理费用率分别为32.23%、19.96%，同比-8.90、+3.04pct。其中销售费用率同比大幅下降，主要系公司优化销售费用投放所致；管理费用率同比上升，主要系邛崃全产业生产项目转固，折旧费用及人员费用增加所致。综合来看，24Q2净利率为7.15%，同 食品饮料|白酒Ⅲ 投资评级增持-A(首次)股价(2024-07-31)37.53元交易数据总市值（百万元）18,328.20流通市值（百万元）18,328.20总股本（百万股）488.36流通股本（百万股）488.3612个月价格区间72.68/35.66一年股价表现 资料来源：聚源 升幅%1M3M12M相对收益0.3-11.79-31.1绝对收益-0.27-16.8-44.89 分析师李鑫鑫 SAC执业证书编号：S0910523120001lixinxin@huajinsc.cn 相关报告 比+0.7pct。 展望2024年，公司产品端重点布局臻酿八号，渠道端继续扩大分销网点。展望2024 年，我们认为： 1）产品策略上，考虑到行业马太效应以及消费降级的背景下，公司加倍下注 300-400元价格带的臻酿八号，下半年将培育百强城市百强客户，以动销为导 向激励持续开瓶；天号陈等系列酒加强200-250元中高端布局，后续在现有基础上增加投资，期待实现较高的年度复合增长率；井台经典复刻限量回归，优化门店利润体系，强化高品质消费者活动；典藏及以上继续聚焦20个关键城市，强化高质量消费者圈层培育，保持良性的渠道库存。 2）营销方面，公司进一步加强品质营销，将产区发展战略与品牌建设紧密结合，充分挖掘和利用成都产区的独特资源和优势，推动产区发展，提升品牌影响力；同时继续加强“水井坊第一坊”的品牌价值传播，以酒坊文化起源讲述中国白酒第一坊的品牌文化与价值。同时，目前新任总经理胡总已正式上任，考虑到胡总在食品饮料等快消品行业拥有丰富的从业及管理经验，有望发挥其自身才能，帮助公司在市场营销、品牌宣传、销售渠道拓展等方面实现优化协同。 3）2024年经营目标：公司2024年的经营目标是主营业务收入和净利润均保持增长。 投资建议：公司顺应当前行业趋势，卡位次高端产品价格带，渠道库存保持良性。同时，伴随新任总经理胡总的到任，有望发挥其自身才能，出台更多市场策略打法。短期来看，公司有望依托300-400元臻酿八号和200-250元天号陈的增长。中长期来看，公司以井台、典藏等高端产品为长期增长点。综上，我们预计2024-2026年公司营业收入分别为54.42、60.13、67.08亿元，同比增长9.9%、10.5%、11.6%，归母净利润13.98、15.38、17.36亿元，同比增长10.2%、10.0%、12.8%，对应EPS分别为2.86、3.15、3.55元，对应PE分别为13.1x、11.9x、10.6x，首次覆盖，给予“增持-A”评级。 风险提示：行业竞争加剧、原材料成本上涨风险、省外拓展不及预期、食品安全问题等。 财务数据与估值会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 4,673 4,953 5,442 6,013 6,708 YoY(%) 0.9 6.0 9.9 10.5 11.6 归母净利润(百万元) 1,216 1,269 1,398 1,538 1,736 YoY(%) 1.4 4.4 10.2 10.0 12.8 毛利率(%) 84.5 83.2 83.7 84.1 84.4 EPS(摊薄/元) 2.49 2.60 2.86 3.15 3.55 ROE(%) 35.2 28.9 26.2 23.9 22.3 P/E(倍) 15.1 14.4 13.1 11.9 10.6 P/B(倍) 5.3 4.2 3.4 2.8 2.4 净利率(%) 26.0 25.6 25.7 25.6 25.9 数据来源：聚源、华金证券研究所 一、盈利预测核心假设 分产品来看： 1）高档产品：高档产品主要包含水井坊品牌系列。考虑到公司顺应消费趋势，加倍下注3 00-400元价格带的臻酿八号，产品势能有望持续提升。井台及以上产品目前面临挑战，但仍有增长。我们预计高档产品2024-2026年营收分别为51.20、56.37、62.63亿元，同比增长9.62%、10.09%、11.10%。 2）中档产品：中档产品主要包含天号陈、系列酒。天号陈目前基数较低，增速较快。天号陈及系列酒后续有望维持稳健增长。我们预计中档产品2024-2026年营收分别为2.37、2.82、3.42亿元，同比15.64%、19.18%、21.38%。 3）其他业务收入：公司其他主营业务目前在整体营收中占比较小，我们预计2024-2026年公司营收增速分别为10%、10%、10%。 综上，我们预计2024-2026年公司营业收入分别为54.42、60.13、67.08亿元，同比增长9. 87%、10.48%、11.57%，预计2024-2026年毛利率分别为83.69%、84.14%、84.36%。 表1：公司业务拆分（百万元） 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 高档产品 营业收入（百万元） 4,519.19 4,502.98 4,670.93 5,120.27 5,636.91 6,262.60 YOY 54.33% -0.36% 3.73% 9.62% 10.09% 11.10% 销售量（万吨） 1.04 1.00 0.99 1.07 1.17 1.29 YOY 40.4% -3.0% -1.0% 8.00% 9.00% 10.00% 单价（元/吨） 436,293 448,272 469,493 476,536 481,301 486,114 YOY 9.9% 2.7% 4.7% 1.50% 1.00% 1.00% 毛利率（%） 85.06% 85.16% 84.88% 85.50% 86.00% 86.30% 占比（%） 97.57% 96.37% 94.30% 94.08% 93.75% 93.36% 中档产品 营业收入（百万元） 102.14 124.76 204.71 236.72 282.13 342.45 YOY 34.39% 22.15% 64.08% 15.64% 19.18% 21.38% 销售量（万吨） 0.07 0.07 0.13 0.15 0.17 0.21 YOY 38.9% 8.3% 71.4% 18.00% 18.00% 19.00% 单价（元/吨） 151,462 170,765 163,458 160,189 161,790 165,026 YOY -3.2% 12.7% -4.3% -2.00% 1.00% 2.00% 毛利率（%） 60.22% 67.07% 65.10% 64.00% 65.00% 65.30% 占比（%） 2.21% 2.67% 4.13% 4.35% 4.69% 5.10% 其他业务收入 营业收入（百万元） 10.53 45.00 77.56 85.32 93.85 103.24 YOY 31.67% -21.94% 18.58% 10.00% 10.00% 10.00% 毛利率（%） 83.35% 66.37% 26.87% 30.00% 30.00% 30.00% 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 占比（%） 0.23% 0.96% 1.57% 1.57% 1.56% 1.54% 总收入（百万元） 4,631.86 4,672.74 4,953.20 5,442.32 6,012.89 6,708.29 YOY 54.10% 0.88% 6.00% 9.87% 10.48% 11.57% 毛利率（%） 84.51% 84.49% 83.16% 83.69% 84.14% 84.36% 资料来源：Wind，华金证券研究所 二、可比公司估值 公司顺应当前行业趋势，卡位次高端产品价格带，渠道库存保持良性。同时，伴随新任总经理胡总的到任，有望发挥其自身才能，出台更多市场策略打法。短期来看，公司有望依托300-400 元臻酿八号和200-250元天号陈的增长。中长期来看，公司以井台、典藏等高端产品为长期增长点。可比公司选择时，我们选取同样具备全国化特质的次高端酒企业作为可比公司，具体标的包括山西汾酒、酒鬼酒、舍得酒业、老白干酒。 估值来看，四家次高端酒企2024-2026年估值平均分别为18、15、13倍，相较于其他四家次高端酒企，水井坊2024年PE为13x，低于可比公司均值。 表1：可比公司估值 公司代码 公司简称 总市值（亿元） 归母净利润 2023A （亿元） 2024E 2025E 2026E PE 2024E 2025E 2026E 600809.SH 山西汾酒 2249 104 132 161 194 17 14 12 000799.SZ 酒鬼酒 133 5 5