固定收益周报：债市收益率在降息落地前有望低位徘徊

——固定收益周报（20240909-20240915） 过去一周利率债价格大幅上涨，收益率曲线下移明显。 过去一周（20240909-20240915），国债期货大幅上涨，其中10年期国债期货活跃合约较9月6日上涨0.48%。从现券来看，10年国债活跃券收益率较9月6日下降9.63BP至2.0425%；从曲线形态看，各期限品种收益率均下降4 BP以上，不少期限品种降幅达10 BP以上，收益率曲线下移明显。 《就业数据持续弱化，美债收益率整体下行》——2024年09月11日 城投债成交活跃度下降，大多数活跃省份收益率下降。 城投债成交活跃度有所下降，过去一周所有省市的城投债日均成交606.2笔，低于前一周的663.8笔。 《 利 率 债 短 下 长 平 ， 信 用 收 益 率 跟 随 下行》——2024年09月09日 城投债日均成交在4笔及以上的活跃省份为21个，与上周持平。主要包括沿海5省（广东、江苏、浙江、山东、福建）、中部7省（湖北、湖南、江西、河南、安徽、河北、山西）、4大直辖市、西部5省（四川、陕西、广西、云南、新疆）。 《 赎 回 负 反 馈 下 信 用 债 调 整 或 波 及 利 率债》——2024年09月03日 从上述21个活跃省份城投的成交收益率看，6个省份收益率提升，3个省份收益率持平，12个省份收益率下降。 产业债成交活跃度下降，活跃行业大多收益率下降。 产业债成交活跃度有所下降，过去一周29个行业的产业债日均成交608.6笔，低于前一周的614.0笔。 日均成交在4笔及以上的行业为18个，较上周减少1个。主要包括金融1个（非银金融）、地产链3个（地产、建筑装饰、建材）、大宗资源品5个（煤炭、钢铁、有色、基础化工、石油石化）、消费行业3个（食品饮料、商贸零售、医药生物）、汽车、交通运输、机械设备、环保、公用事业以及综合行业。 从上述18个活跃产业的成交收益率看，5个行业收益率提升，1个行业收益率持平，12个行业收益率下降。 金融债成交活跃度提升，二永债收益率涨跌不一。 金融机构债成交活跃度有所提升，过去一周所有金融机构债日均成交1109.4笔，高于前一周的1050.0笔。其中，银行二级、银行永续、商金债日均成交分别为516.0笔、312.4笔、160.8笔，较前一周分别变化87.6笔、-10.4笔与-2.2笔。 从金融债成交收益率看，1M、3M期限的商行二级资本债与非固定期限债收益率有所提升，6M期限的商行二级资本债与非固定期限债收益率多数下降，其他期限不同评级的商行二级资本债与非固定期限债收益率涨跌不一。 资金价格回落明显，债市杠杆水平大幅下降。 资金价格方面，资金价格回落明显，7天成本相对平稳。截至9月14日R007与DR007分别较9月6下降21.15BP与3.48 BP，两者利差 收窄。公开市场操作方面，央行过去一周净投放6743亿元。 债市杠杆水平大幅下降，银行间质押式回购余额5日均值由9月6日的7.12万亿元下降至9月14日的5.60万亿元；隔夜占比5日均值由9月6日88.30%下降至9月14日77.49%。 三季度平减指数可能继续为负。 8月份CPI同比增长0.6%，较上月提高0.1%。其中，环比增长0.4%，翘尾因素下降0.3%，可见物价上涨是8月CPI同比提升的主要原因。展望未来，我们认为9月CPI环比可能下跌，再结合9月CPI翘尾因素下降0.2个百分点，我们预计9月CPI同比增速可能下滑至0.3%附近。 8月份PPI同比下跌1.8%，跌幅较上月扩大1.0%。其中，PPI环比增速下降0.7%，8月翘尾因素下降0.2%。由于9月PPI翘尾因素下跌0.4%，基数效应将成为同比增速的拖累项，如果9月PPI环比仍然下降的话，我们预计9月PPI同比跌幅可能继续扩大。 根据我们的预计，7-9月CPI在0-1%区间波动，PPI为负值，我们认为GDP平减指数同比增速在三季度大概率仍为负值。 出口高增长，进口低增长，顺差同比大幅增加。 8月出口同比增长8.7%，较7月提高1.7%，其中环比增长2.7%，翘尾因素下降1.0%，可见8月出口环比增长强劲是出口同比增速提升的主要因素。 8月进口同比增长0.5%，较7月下降6.7%，其中环比增长0.9%，翘尾因素下降7.6%，可见8月进口同比增速大幅下滑主要是高基数导致的，不过8月进口环比增速也比较弱。 8月贸易顺差为910.2亿美元，较去年同期多238.0亿美元。从累计同比增速看，出口增速也是高于进口增速，1-8月两者累计同比增速分别为4.6%与2.5%，累计顺差也同比增加611.7亿美元。 社融、信贷同比增速下滑，M2同比企稳。 8月社会融资规模同比增长8.1%，较上月下降0.1个百分点。其中，贷款项8月份同比增速8.1%，较上月下降0.2%；政府债券同比增速为15.8%，较上月提升0.4%；企业债券同比增速为2.6%，与上月持平。 8月份金融机构口径的人民币贷款新增9000亿元，同比少增4600亿元。其中，居民部门同比少增2022亿元，企业部门同比少增1088亿元，境外贷款与非银金融机构同比少增1490亿元。 8月份M2同比增速为6.3%，与上月持平。其中，翘尾因素下降0.5%，环比增加0.6%。从细分环比看，单位活期、单位定期与储蓄存款、M0在8月份的环比增速分别为-0.52%、0.81%与0.53%。 固投增速有所下滑，制造业与基建投资高增长，地产投资、消费依旧低迷。 固定资产投资1-8月累计同比增长3.4%，较1-7月下滑0.2%，8月环比增长0.16%。其中制造业投资1-8月累计同比增长9.1%，仍然保持9%以上的高增长；基建投资增速1-8月累计同比增长7.9%，较1- 7月下滑0.3%。 地产投资、销售链条的数据依据不理想，地产投资1-8月累计同比下跌10.2%，与前7个月相同；地产销售1-8月累计同比下跌18.0%，跌幅收窄0.6%，边际有所好转。 高基数导致8月社零同比回落，9月社零同比增速可能维持在2%附近。 8月社零同比增长2.1%，较上个月下降0.6%，其中环比下降0.0%，翘尾因素下降0.6%，可见去年高基数是导致8月同比增速回落的原因。但1-8月社零累计同比增长3.4%，仍然是下滑的。我们认为8月环比零增长是因为7月暑期旅行需求旺盛形成较高基数，8月本身消费体量并不低。 展望9月，暑期出行旅游需求回落，但是财政消费品以旧换新的政策效果逐步显现，9月环比增速可能保持正增长，但是考虑到9月翘尾因素下降0.3%，9月社零同比增速大概率维持在2.0%左右的水平。 特别国债中有3000亿左右用于重点领域设备更新与地方消费品以旧换新。消费品则集中在家电、乘用车、电动自行车、房屋改造装修材料等。我们认为家电、建筑装潢材料、汽车等商品消费增速可能在未来迎来改善，进而有望改善整体社零增速。 利率债收益率有望低位盘整，降息幅度若不超预期大概率调整。 过去一周，债市仍然表现强势，利率、大多数活跃成交城投与产业债价格均大涨。从节奏上看，10年国债现券收益率在周五、周六加速下行，有效突破2.1%的水平，我们认为与社融（周五晚）、投资消费（周六上午）等数据发布有一定的影响，同时也跟央行降准或降息预期有关，因为9月5日央行在国新办举办的“推动高质量发展”系列主题新闻发布会上表态后市场对于降息或降准的预期有所提升。 展望后市，我们认为降息尚未落地之前长端利率可能在低位徘徊，我们认为当前的价格已经部分反映了央行降息的预期，降息幅度如果不能超预期，收益率大概率会有所调整。 ◼投资建议 利率债不加杠杆，配置5年期以内品种。 长久期利率债资产端收益率与资金成本的差额有所收窄，截至2024年9月13日，5、10与30年国债收益率与IRS 7天的差额较9月6日分别下降8.21BP、9.00BP与11.50BP，我们不建议加杠杆。 在具体期限选择上，5Y-1Y与7Y-1Y利差处于过去6年21%-36%分位数，10Y-1Y利差处于过去6年64.2%分位数，而3Y-1Y、30Y-1Y利差处于过去6年2%-12%分位数，我们建议投资5年期以内品种。 城投债集中在成交活跃的区域，下沉遵循“强省弱市县”和“弱省强市县”方向。 城投债投资还是选择成交活跃的14个省市，如沿海的江苏、浙江、广东、山东，中部的湖北、湖南、安徽、江西、河南，西部的四 川以及4大直辖市。 如若下沉，可选择东部的福建，中部的山西、河北以及西部的陕西、广西、云南等。具体下沉策略选择遵循“强省弱市县”和“弱省强市县”两个方向。 产业债集中在成交活跃的行业。 产业债投资选择成交活跃的行业：非银金融债，地产相关的地产、建筑装饰、建材，大宗资源品行业如煤炭、钢铁、有色、基础化工、石油石化，食品饮料、商贸零售、医药生物、社会服务等消费行业，通信行业、交通运输、机械设备、公用事业以及综合行业。 金融债集中国有银行以及股份商业银行等主体。 金融债成交主体仍然集中在国有银行以及股份商业银行，不建议下沉至城商行乃至农商行。 经济复苏超预期；稳增长政策超预期；降息落空或者时间点滞后。 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询资格或相当的专业胜任能力，以勤勉尽责的职业态度，独立、客观地出具本报告，并保证报告采用的信息均来自合规渠道，力求清晰、准确地反映作者的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响。此外，作者薪酬的任何部分不与本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接相关。 公司业务资格说明 本公司具备证券投资咨询业务资格。 投资评级说明： 不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准，投资者应区分不同机构在相同评级名称下的定义差异。本评级体系采用的是相对评级体系。投资者买卖证券的决定取决于个人的实际情况。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，投资者不应以分析师的投资评级取代个人的分析与判断。 免责声明 本报告仅供上海证券有限责任公司(以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告版权归本公司所有，本公司对本报告保留一切权利。未经书面授权，任何机构和个人均不得对本报告进行任何形式的发布、复制、引用或转载。如经过本公司同意引用、刊发的，须注明出处为上海证券有限责任公司研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 在法律许可的情况下，本公司或其关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券或期权并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供多种金融服务。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见和推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值或投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见或推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中的内容和意见仅供参考，并不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负责，投资者据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或关联机构无关。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为投资决策的唯一参考因素，也不应当认为本报告可以取代自己的判断。