1H24公司订单需求良好，看好摩洛哥项目逐步建成放量

森麒麟（002984.SZ） 证券研究报告|公司动态点评 2024年09月18日 1H24公司订单需求良好，看好摩洛哥项目逐步建成放量 财务指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 6,292 7,842 9,621 11,827 13,865 增长率yoy（%） 21.5 24.6 22.7 22.9 17.2 归母净利润（百万元） 801 1,369 2,226 2,605 3,065 买入（维持评级） 股票信息 行业基础化工 增长率yoy（%） 6.3 70.9 62.7 17.0 17.7 2024年9月13日收盘价（元） 23.57 ROE（%） 10.5 11.6 16.2 16.1 16.1 总市值（百万元） 24,257.35 EPS最新摊薄（元） 1.08 1.85 3.01 3.53 4.15 流通市值（百万元） 16,475.80 P/E（倍） 21.7 12.7 7.8 6.7 5.7 总股本（百万股） 1,029.16 P/B（倍） 2.4 1.5 1.3 1.1 0.9 流通股本（百万股） 699.02 资料来源：公司财报，长城证券产业金融研究院 事件：2024年8月29日，森麒麟发布2024年中报，公司1H24营业收入为 41.1亿元，同比上升16.21%;归母净利润为10.77亿元，同比上升77.71%; 扣非净利润为10.59亿元，同比上升81.56%。对应公司2Q24营业收入为 19.95亿元，环比下降5.7%；归母净利润为5.74亿元，环比上升13.87%。 点评：受益于品牌力提升及税率落地，公司轮胎销量同比高增。根据公司2024年半年报披露，公司轮胎产品在美国替换市场的占有率超5%、在欧洲替换市场的占有率超4%。1H24公司完成轮胎产量1608.66万条，较上年同期增 长18.90%；其中，半钢轮胎产量1559.55万条，较上年同期增长17.90%；全钢轮胎产量49.11万条，较上年同期增长62.78%。完成轮胎销售1509.71万条，较上年同期增长10.35%；其中，半钢轮胎销量1461.21万条，较上年同期增长9.06%；全钢轮胎销量48.49万条，较上年同期增长71.28%。半钢胎方面，中国轮胎在欧美市场具备高性价比优势，1H24公司半钢轮胎产品在欧美轮胎市场订单需求持续处于供不应求状态，同时公司持续稳健开拓具备高增长潜力的国内市场。全钢胎方面，公司取得美国商务部对泰国乘用车和轻卡轮胎反倾销调查第一次年度行政复审终裁单独最低税率1.24%，同 近3月日均成交额（百万元）237.65 股价走势 森麒麟沪深300 30% 24% 17% 11% 4% -2% -9% -15% 2023-092024-012024-052024-09 作者 分析师肖亚平 执业证书编号：S1070523020001邮箱：xiaoyaping@cgws.com 联系人林森 执业证书编号：S1070123060039 邮箱：linsen@cgws.com 时公司泰国二期项目于2023年大规模投产，对公司全钢胎销量起到了拉动 作用。我们看好公司半钢胎在欧美市场的品牌力以及全钢胎的税率优势，预计公司产品市占率有望进一步提升。 1H24公司销售费用同比上升18.92%，销售费用率为1.49%，同比上升 0.04pcts；管理费用同比上升13.00%，管理费用率为2.18%，同比下降 0.06pcts；财务费用同比下降46.88%，财务费用率为-1.74%，同比下降 0.36pcts；研发费用同比上升59.42%，研发费用率为2.39%，同比上升0.65pcts。 1H24公司各项现金流净额变化较大。经营性活动产生现金流净额为6.95亿元，同比下降4.12%；投资活动产生现金流净额为-15.66亿元，同比下降 422.49%；筹资活动产生现金流净额为-4.52亿元，同比下降320.32%。期末现金及现金等价物余额为25.10亿元，同比上升16.96%。应收账款同比上升1.54%，应收账款周转率有所上升，由2023年同期的3.58次变为3.65次。存货同比上升8.31%，存货周转率有所上升，由2023年同期的1.67次 相关研究 1、《受益于反倾销税率降低，公司利润同比大增，看好公司摩洛哥项目进展》2024-04-26 2、《泰国二期投产推动产销量提升，看好摩洛哥及西班牙项目逐步投产》2024-03-27 3、《产销量双增推动业绩提升，看好摩洛哥及西班牙项 目逐步投产》2023-11-28 变为1.74次。 公司优化产品结构，盈利能力逐步提升。公司产品结构以轮辋尺寸17寸及以上的大尺寸高性能乘用车、轻卡轮胎产品为主，适配中型轿车、越野车、城市SUV、皮卡及商务车等车型，附加值更高，相应定价环节溢价能力更强， 毛利率更高。根据公司2024年半年报披露，公司17寸及以上、18寸及以上的大尺寸高性能乘用车、轻卡轮胎产品销售金额，近年来占比分别保持在65%、40%以上，公司产品结构的优化增强了公司在全球中高端市场的客户合作黏性，中高端市场客户的良好产品消化能力推动公司盈利水平持续保持在较高水平。我们看好公司产品结构的持续优化，整体盈利水平有望提升。 公司全球化战略加快，摩洛哥项目稳步推进。根据公司2024年半年报披露， 公司加快推进“森麒麟（摩洛哥）年产1200万条高性能轿车、轻卡子午线 轮胎项目”，稳步推进“西班牙年产1200万条高性能轿车、轻卡子午线轮胎 项目”，目前公司摩洛哥工厂正按计划稳步推进中，全力争取2024年四季度投产运行。我们认为后续伴随着摩洛哥工厂的产能放量，公司业务规模有望继续扩大，开辟新的利润增长空间。 投资建议：我们预计森麒麟2024-2026年收入分别为96.21/118.27/138.65 亿元，同比增长22.7%/22.9%/17.2%，归母净利润分别为22.26/26.05/30.65亿元，同比增长62.7%/17.0%/17.7%，对应EPS分别为3.01/3.53/4.15元。结合公司9月13日收盘价，对应PE分别为8/7/6倍。我们基于以下三个方面：1）我们看好公司半钢胎在欧美市场的品牌力以及全钢胎的税率优势，预计公司产品市占率有望进一步提升；2）我们看好公司产品结构的持续优化，整体盈利水平有望提升；3）我们认为后续伴随着摩洛哥工厂的产能放量，公司业务规模有望继续扩大，开辟新的利润增长空间，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动风险，环保风险，宏观经济波动风险，研发风险，管理风险，汇率波动风险 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 4831 8714 10543 12291 14047 营业收入 6292 7842 9621 11827 13865 现金 1989 3894 4777 5873 6885 营业成本 5002 5865 6594 8330 9789 应收票据及应收账款 888 1153 1351 1727 1882 营业税金及附加 14 28 30 34 40 其他应收款 76 47 104 81 135 销售费用 156 188 233 285 335 预付账款 68 76 101 116 138 管理费用 168 170 263 300 350 存货 1737 1470 2135 2419 2933 研发费用 113 165 190 236 273 其他流动资产 74 2075 2075 2075 2075 财务费用 -135 7 -56 -98 -169 非流动资产 6290 6935 7913 9136 10108 资产和信用减值损失 -17 -14 -17 11 19 长期股权投资 0 0 0 0 0 其他收益 13 14 15 14 14 固定资产 4956 5570 6440 7501 8338 公允价值变动收益 57 -54 -6 -3 -2 无形资产 193 193 174 162 158 投资净收益 -163 105 -24 -26 -27 其他非流动资产 1141 1172 1300 1473 1613 资产处置收益 1 1 0 1 1 资产总计 11121 15650 18456 21427 24155 营业利润 865 1471 2337 2737 3252 流动负债 1435 1761 2814 3508 3632 营业外收入 2 1 13 16 8 短期借款 0 0 577 478 620 营业外支出 14 1 14 8 9 应付票据及应付账款 899 1142 1152 1746 1660 利润总额 852 1471 2335 2745 3250 其他流动负债 536 619 1085 1284 1351 所得税 52 102 109 141 185 非流动负债 2062 2103 1934 1759 1487 净利润 801 1369 2226 2605 3065 长期借款 1887 1962 1794 1618 1346 少数股东损益 0 0 0 0 0 其他非流动负债 175 140 140 140 140 归属母公司净利润 801 1369 2226 2605 3065 负债合计 3497 3864 4749 5266 5118 EBITDA 1304 1957 2829 3350 3960 少数股东权益 0 0 0 0 0 EPS（元/股） 1.08 1.85 3.01 3.53 4.15 股本 650 744 1042 1042 1042 资本公积 2340 5047 4750 4750 4750 主要财务比率 留存收益 4066 5434 7455 9759 12494 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 归属母公司股东权益 7624 11786 13707 16161 19037 成长能力 负债和股东权益 11121 15650 18456 21427 24155 营业收入（%） 21.5 24.6 22.7 22.9 17.2 营业利润（%） 18.7 70.1 58.8 17.1 18.8 归属母公司净利润（%） 6.3 70.9 62.7 17.0 17.7 获利能力毛利率（%） 20.5 25.2 31.5 29.6 29.4 现金流量表（百万元） 净利率（%） 12.7 17.5 23.1 22.0 22.1 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E ROE（%） 10.5 11.6 16.2 16.1 16.1 经营活动现金流 1028 2367 1837 3277 2915 ROIC（%） 8.9 10.0 13.1 13.5 13.7 净利润 801 1369 2226 2605 3065 偿债能力 折旧摊销 399 474 540 672 815 资产负债率（%） 31.4 24.7 25.7 24.6 21.2 财务费用 -135 7 -56 -98 -169 净负债比率（%） -0.1 -15.6 -13.7 -19.7 -22.4 投资损失 163 -105 24 26 27 流动比率 3.4 4.9 3.7 3.5 3.9 营运资金变动 -411 445 -919 81 -804 速动比率 2.1 3.0 2.3 2.3 2.5 其他经营现金流 211 177 23 -8 -18 营运能力 投资活动现金流 -961 -3017 -1547 -1923 -1815 总资产周转率 0.6 0.6 0.6 0.6 0.6 资本支出 1052 1142 1518 1895 1787 应收账款周转率 8.3 7.8 7.8 7.8 7.8 长期投资