泰国二期投产推动产销量提升，看好摩洛哥及西班牙项目逐步投产

事件：2024年3月1日，森麒麟发布2023年年报，公司2023年收入为78.42亿元，同比上升24.63%；归母净利润为13.69亿元，同比上升70.08%;扣非净利润为13.05亿元，同比上升46.88%。对应公司4Q23营业收入为21.00亿元，环比下降4.79%；归母净利润为3.75亿元，环比下降3.11%。 2023年轮胎市场整体上行，公司轮胎产销量实现较好增长，业绩创历史新高。从海外市场来看，国产半钢胎在欧美市场中性价比较高，在通胀的背景下消费者更倾向于选择具有价格优势的中国轮胎。在海外半钢胎去库存结束后，中国轮胎订单及需求量持续处于高位。根据海关总署数据显示，2023年我国新的充气橡胶轮胎出口数量为61640万条，同比增长11.8%。国内市场来看，受益于汽车产销量的稳步增长，2023年轮胎行业整体处于缓慢复苏状态。根据中国汽车工业协会数据显示，2023年我国汽车汽车产量为3016.1万辆，同比增长11.6%，汽车销量为3009.4万辆，同比增长12%。受益于海外市场订单供不应求、国内市场缓慢复苏、泰国二期项目大规模投产等因素影响，公司2023年轮胎产销量同比快速增长。根据公司2023年年报披露，2023年公司轮胎产量为2923.68万条，同比增长32.98%，其中半钢胎产量为2839.68万条，同比增长32.11%，全钢胎产量为84万条，同比增长70.91%。2023年轮胎销量为2925.98万条，同比增长29.28%，其中半钢胎销量为2846.66万条，同比增长28.19%，全钢胎销量为79.33万条，同比增长93.88%。2023年轮胎产销量增长推动公司业绩同比快速增长，公司营收与归母净利润均创历史新高。2023年公司销售费用率为2.39%，同比下降0.09pcts；管理费用率为2.16%，同比下降0.51pcts；财务费用率为0.09%，同比上升2.23pcts；研发费用率为2.11%，同比上升0.32pcts。公司销售毛利率为25.21%，同比上升4.71pcts；净利率为17.45%，同比上升4.72pcts。 2023年公司现金流净额变化较大。经营性活动产生现金流净额为23.67亿元，同比上升130.19%；投资活动产生现金流净额为-30.17亿元，同比下降213.81%；筹资活动产生现金流净额为26.60亿元，同比上升482.06%。期末现金及现金等价物余额为38.28亿元，同比上升115.16%。应收账款同比上升29.52%，应收账款周转率有所下降，由2022年同期的8.33次变为7.78次。存货同比下降15.36%，存货周转率有所上升，由2022年同期的3.24次变为3.66次。 公司持续拓展市场份额，海外市场与配套市场并行。海外市场方面，在欧美市场普遍通胀的背景下，公司轮胎凭借着优异的性价比，持续开拓市场份额。 2023年公司与全球知名的轮胎制造商-芬兰诺记轮胎开展合作，为其制造部分以Nokian为品牌的雪地轮胎。根据公司2023年年报披露，2023年公司出口及境外收入为68.12亿元，同比增长23.25%，毛利率为25.61%，同比上升5.17pcts。配套市场方面，公司坚持中高端配套路线，与国内外中高端主机厂展开沟通与合作，在公司低滚阻、高耐磨、低噪声的新能源汽车轮胎的配套方面持续发力。根据公司2023年年报披露，公司已成为德国大众集团、德国奥迪汽车、广州汽车、长城汽车、吉利汽车、北汽汽车、奇瑞汽车等整车厂商的合格供应商。2023年公司与国内新能源汽车中高端品牌广汽埃安展开合作，为AION S PLUS等多款车型提供新能源轮胎配套。我们认为公司轮胎凭借其优异的性价比，海外及配套市场份额有望进一步扩大。 泰国半钢胎反倾销调查复审仲裁结果公布，新税率下公司泰国基地盈利能力有望大幅提升。2024年1月25日公司发布相关公告，美国商务部对泰国乘用车和轻卡轮胎反倾销调查复审的终裁结果与初裁结果保持一致，森麒麟泰国复审终裁单独税率为1.24%；另一家强制应诉企业日本住友轮胎（泰国公司） 终裁单独税率为6.16%； 其他泰国出口美国的轮胎企业终裁税率为4.52%。森麒麟泰国原本适用于其他泰国出口美国的轮胎企业的原审税率17.06%，此次税率大幅下调，使得森麒麟泰国也将成为泰国乘用车和轻卡轮胎出口美国单独税率最低的企业。我们看好公司泰国基地的竞争优势，其盈利能力有望大幅提升。 公司加快生产基地的全球化布局，新建项目逐步落地。根据“833plus”战略规划指计划，公司计划10年左右时间在全球布局8座数字化智能制造基地（中国3座，泰国2座，欧洲、非洲、北美各1座）。根据公司年报披露，公司“泰国（二期）年产600万条高性能半钢子午线轮胎及200万条高性能全钢子午线轮胎扩建项目”已经实现大规模投产放量，“西班牙年产1200万条高性能轿车、轻卡子午线轮胎项目”处于建设初期、“摩洛哥年产600万条高性能轿车、轻卡子午线轮胎项目”建设进度已达16.76%。“摩洛哥年产600万条高性能轿车、轻卡子午线轮胎项目（二期）”项目已取得相关境外投资项目备案。 我们看好公司生产基地全球化布局以及项目的建成，其有望推动公司业绩进一步增长。 投资建议：我们预计森麒麟2024-2026年收入分别为96.74/118.09/138.65亿元 ， 同比增长23.36%/22.08%/17.40%， 归母净利润分别为18.13/22.46/26.50亿元，同比增长32.47%/23.89%/17.99%，对应EPS分别为2.45/3.04/3.59元。结合公司3月25日收盘价，对应PE分别为12/10/8倍。我们基于以下三个方面：1）我们认为公司轮胎凭借其优异的性价比，海外及配套市场份额有望进一步扩大。2）此次税率大幅下调，使得森麒麟泰国也将成为泰国乘用车和轻卡轮胎出口美国单独税率最低的企业。我们看好公司泰国基地的竞争优势，其盈利能力有望大幅提升。3）我们看好公司生产基地全球化布局以及项目的建成，其有望推动公司业绩进一步增长，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动风险，需求不及预期风险，贸易摩擦风险，汇率风险