产销量双增推动业绩提升，看好摩洛哥及西班牙项目逐步投产

事件：2023年10月25日，森麒麟发布2023年三季报，公司2023年前三季度收入为57.42亿元，同比上升20.88%；归母净利润为9.93亿元，同比上升50.06%;扣非净利润为9.57亿元，同比上升17.87%。对应公司3Q23营业收入为22.05亿元，环比上升6.90%；归母净利润为3.87亿元，环比上升79.24%。 2023年前三季度产销量双增推动业绩同比增长，3Q23业绩创历史新高。 受益于海内外市场旺盛的需求以及泰国二期产能的逐步释放，公司2023年前三季度轮胎产销量同比大增。根据公司2023年三季报披露，2023年前三季度轮胎产量为2125.77万条，同比增长31.26%，其中半钢胎产量为2071.45万条，同比增长30.66%，全钢胎产量为54.32万条，同比增长59.27%。2023年前三季度轮胎销量为2165.21万条，同比增长28.35%，其中半钢胎销量2113.21为万条，同比增长27.23%，全钢胎销量为52.00万条，同比增长100.62%。2023年前三季度轮胎产销量的同比大增推动公司业绩同比增长。 2023年前三季度公司销售费用率为1.88%，同比上升0.07pcts；管理费用率为2.08%，同比下降0.30pcts；财务费用率为0.01%，同比上升3.45pcts； 研发费用率为1.88%，同比下降0.02pcts。单季度来看，3Q23公司销售毛利率为27.53%，环比上升5.08pcts，3Q23公司营收与归母净利润均创历史新高。 2023年前三季度公司现金流净额变化较大。经营性活动产生现金流净额为15.45亿元，同比上升173.28%；投资活动产生现金流净额为-7.44亿元，同比下降19.48%；筹资活动产生现金流净额为26.84亿元，同比上升531.88%。 期末现金及现金等价物余额为52.90亿元，同比上升185.21%。应收账款同比上升49.84%，应收账款周转率有所下降，由2022年同期的6.70次变为5.58次。存货同比下降20.82%，存货周转率有所上升，由2022年同期的2.57次变为2.92次。 轮胎行业或已进入景气周期，公司凭借市场优势实现板块盈利稳步提升。从国内市场来看，2023年前三季度我国汽车市场整体实现较高增长，需求恢复明显。根据中国汽车工业协会数据，前三季度我国汽车产量为2107.50万辆，同比增长7.30%，汽车销量为2106.90万辆，同比增加8.20%。从细分市场来看，受新能源汽车购置税减免等政策推动，新能源汽车产业发展迅速，预计将成为未来汽车行业发展的主要方向。根据中国汽车工业协会数据，2023年前三季度我国新能源汽车产量为631.3万辆，同比增长33.84%，新能源汽车销量为627.80万辆，同比增长37.46%。新能源汽车产销量的高速增长，将推动轮胎配套市场需求的迅速提升。此外，由于新能源汽车在续航能力、整车重量、动力输出和噪音表现等方面与传统汽车存在较大差异，新能源汽车对轮胎安全、抓地力、低噪音、耐磨性、节能降耗等方面的要求也更高。 新能源汽车保有量的快速提升也为新能源汽车轮胎替换市场的发展提供重要助力。根据公安部数据，截至2023年9月，我国新能源汽车保有量为1821万辆，同比增长58.49%。从海外市场来看，随着海外轮胎需求的逐步恢复以及海运成本的下降，我国轮胎出口修复。据海关总署数据显示，2023年前三季度中国轮胎外胎出口量达665万吨，同比增长14.70%，出口金额167.62亿美元，同比增长11.47%。我们认为轮胎行业或已进入景气周期，行业需求向好，出口强劲，未来轮胎行业需求仍保持较好位置，利好行业企业盈利改善。 公司汽车轮胎产品布局中高端领域，品牌力持续提升。根据公司2023年中报披露，公司拥有逾17000个细分规格半钢子午线轮胎产品，具备全尺寸半钢子午线轮胎制造能力，产品广泛应用于各式轿车、越野车、城市多功能车、轻卡及皮卡等车型；公司拥有逾700个细分规格全钢子午线轮胎产品，涵盖转向轮、拖车轮、驱动轮和全轮位产品，已具备较为成熟的全钢子午线轮胎制造能力，产品应用于各种重型载重卡客车等车型。公司产品主要以轮辋尺寸17寸及以上的大尺寸高性能乘用车、轻卡轮胎产品等中高端产品为主，其营收占比近年来维持在60%以上。大尺寸高性能乘用车、轻卡轮胎对速度级别、操控要求、舒适性、复杂路面适用性等要求更高，因为研发难度及生产工艺更为复杂，相应产品附加值更高。公司与相应中高端客户建立了稳定的合作关系，根据公司2023年11月8日投资者交流纪要披露，公司已成为德国大众集团、奥迪汽车、广州汽车、长城汽车、吉利汽车、北汽汽车、奇瑞汽车等整车厂商的合格供应商，并在持续着力拓展高端客户。公司凭借完善的产品体系、优异的产品品质逐步建立起良好的品牌形象。根据公司2023年中报披露，2014-2021年，在美国竞争激烈的超高性能轮胎（UHP）市场，公司旗下“德林特Delinte”品牌轮胎持续保持2.5%的市场份额，为唯一榜上有名的中国品牌，显示出公司在高性能轮胎市场强劲的品牌力与影响力。 公司顺应新能源车行业快速发展的趋势，注重新能源“绿色轮胎”的研发与制造。根据公司2023年中报披露，公司自主创新研发的超高性能新能源汽车专用轮胎Qirin EV，滚阻相较于普通燃油轮胎降低12%，相较于国际一线同类产品降低6%左右，续航里程相较于国际一线同类产品增加12%，耗电节省5%，全生命周期续航周期耗电节约440度，干湿地制动能力与国际一线同类产品相当，噪声相较于国际一线同类产品降低2分贝左右。凭借在新能源车用胎方面的持续研发投入，公司已进入多家新能源车企的配套体系。 根据公司2023年11月8日投资者交流纪要披露，公司已为新能源汽车领域国际知名车企广汽埃安AION、昊铂Hyper的多款车型提供新能源轮胎配套，已经获得德国大众包括新能源车型在内的多个车型的配套资格，已顺利获得小鹏飞行汽车轮胎项目的配套资格。我们看好公司专注于中高端轮胎领域带来的品牌力提升以及在新能源“绿色轮胎”领域的持续开拓，预计公司轮胎产品市场竞争力将进一步增强。 公司践行制造智能化，降低生产成本。公司智能制造系统可分为智能中央控制系统、智能生产执行系统、智能仓储物流系统、智能检测扫描系统、智能调度预警系统五个主要模块，实现“研发及设计-生产制造及检测-仓储及信息化管理”全流程覆盖体系。根据公司2023年中报披露，2022年公司获得国家工信部“2022年度智能制造示范工厂”称号，成为唯一一家四次获得国家级智能制造殊荣的中国轮胎企业。制造智能化可有效提高设备利用率及产能利用率，大幅提升生产效率、降低投资金额和生产成本、大幅减少用工人数、减少物流消耗。我们看好智能制造体系在提升产能利用率以及降低成本的作用，预计公司综合竞争力将持续提升。 公司积极落实“833plus”战略规划，项目建设稳步推进。“833plus”战略规划指计划用10年左右时间在全球布局8座数字化智能制造基地（中国3座，泰国2座，欧洲、非洲、北美各1座），同时实现运行3座研发中心（中国、欧洲、北美）和3座用户体验中心，plus是指择机并购一家国际知名轮胎企业。公司加快生产基地的全球化布局，新建项目逐步落地。根据公司中报披露，“西班牙年产1200万条高性能轿车、轻卡子午线轮胎项目”、“森麒麟（摩洛哥）年产600万条高性能轿车、轻卡子午线轮胎项目”正在有序推进中。根据公司2023年10月25日投资公告，公司在摩洛哥追加投资19306.47万美元，建设年产600万条高性能轿车、轻卡子午线轮胎项目（二期），项目建设周期12个月，建成后正常运营年预计可实现营业收入21000万美元，利润总额5790.90万美元，总投资收益率28.85%。我们看好公司的全球化布局以及产能的逐步达产，其可为公司长远发展打下坚实基础。 投资建议：我们预计森麒麟2023-2025年收入分别为82.91/96.28/123.96亿元 ， 同比增长31.77%/16.13%/28.75%， 归母净利润分别为13.17/17.32/23.01亿元，同比增长64.40%/31.56%/32.86%，对应EPS分别为1.77/2.33/3.09元。结合公司11月24日收盘价，对应PE分别为16/12/9倍。我们基于以下四个方面：1）我们认为轮胎行业或已进入景气周期，行业需求向好，出口强劲，未来轮胎行业需求仍保持较好位置，利好行业企业盈利改善。2）我们看好公司专注于中高端轮胎领域带来的品牌力提升以及在新能源“绿色轮胎”领域的持续开拓，预计公司轮胎产品市场竞争力将进一步增强。3）我们看好智能制造体系在提升产能利用率以及降低成本的作用，预计公司综合竞争力将持续提升。4）我们看好公司的全球化布局以及产能的逐步达产，其可为公司长远发展打下坚实基础。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动风险，需求不及预期风险，贸易摩擦风险，汇率风险