2024年9月FOMC会议点评：美联储后续降息路径如何演绎？

2024年9月20日 总量研究 美联储后续降息路径如何演绎？ ——2024年9月FOMC会议点评 要点 作者 分析师：高瑞东 执业证书编号：S0930520120002 010-56513066 gaoruidong@ebscn.com 分析师：赵格格 执业证书编号：S0930521010001 0755-23946159 zhaogege@ebscn.com 相关研报 美联储降息窗口逐步临近——2024年7月FOMC会议点评（2024-08-01） 为什么我们认为9月有望降息？——2024年6月FOMC会议点评（2024-06-13） 美联储整体偏鸽，9月是降息关键窗口 ——2024年5月FOMC会议点评 （2024-05-04） 美联储降息窗口正徐徐打开——2024年3月FOMC会议点评（2024-03-21） 美联储为何主动向市场预期靠拢？——2023年12月FOMC会议点评（2023-12-24） 从higher转向longer——2023年11月FOMC会议点评（2023-11-2） 加息逼近终点，但降息更为遥远——2023年9月FOMC会议点评（2023-9-21） 事件： 美东时间9月18日，美联储召开9月FOMC会议，联邦基金利率目标区间下调至 4.75%-5.00%。美联储将在当地时间2024年11月7日召开下一次FOMC会议。 核心观点： 9月议息会议可以归纳为鸽派降息开端，和鹰派鲍威尔。本次会议降息50bp，略超市场预期，但鲍威尔的鹰派发言打击了市场对于后续降息50bp的乐观预期，美股三大股指转跌，美债利率上行。 向前看，考虑到近期美国消费数据韧性十足，四季度通胀存在反弹风险，且11月FOMC会议前美国大选投票已经结束，预计11月和12月FOMC会议更有可能转向单次25bp的降息幅度。2025年降息路径则取决于总统大选（决定关税、移民等政策）、国会选举（决定2025年初债务上限及新一轮财政刺激能否通过）、利率下行期房地产市场回暖趋势等多方面因素，不确定性较大。 市场反应： 截至美东时间9月18日收盘，道琼斯工业平均指数、标准普尔500指数和纳斯达克综合指数单日分别跌0.2%、0.3%和0.3%，10年期美债收益率上行5bp降至3.70%，2年期美债收益率上行2bp至3.61%，美元指数收于100.9。 一、9月FOMC会议：降息50bp，鲍威尔鹰派发言打击美股情绪 7月FOMC会议后，市场对于9月FOMC会议启动降息基本没有分歧，最大的关注点在于首次降息的幅度。8月24日，美联储主席鲍威尔在杰克逊霍尔年度会议上发表讲话，正式宣告降息周期开始。鲍威尔表示，对美国通胀可持续地恢复到2%的路径上充满信心——“现在是调整政策的时候了。前进的方向很明确，降息的时机和速度将取决于未来的数据、不断变化的前景和风险的平衡”。 在鲍威尔讲话，及不断降温的美国非农及通胀数据的催化下，9月FOMC会议前夕，市场对于降息前景越来越乐观，10年期美债收益率已经在会议前降至3.6%-3.7%区间，预期降息50bp的概率在50%左右浮动。 表1：9月FOMC会议召开前的美联储官员讲话 日期 官员 表态 9月16日 纽约联储前主席杜德利 杜德利表示，美联储面临一个关键决定：是温和降息25个基点，还是为了遏制经济衰退直接降息50个基点。而他在新加坡布雷顿森林委员会会议上指出，降息50个基点的逻辑更加令人信服。 9月6日 纽约联储主席约翰·威廉姆斯 重复了美联储主席杰罗姆·鲍威尔上个月在杰克逊霍尔央行会议上的发言，称是时候放松货币政策了，但没有对降息幅度发表看法。 9月6日 美联储理事克里斯托弗·沃勒 沃勒没有明确提到降息25或50个基点，但暗示其倾向于支持首先降息25个基点。不过，他随后表示，如果新数据显示劳动力市场正在恶化，他也会对大幅度降息持开放态度。 8月23日 2024年FOMC票委、亚特兰大联储主席博斯蒂克 首次降息幅度是25基点还是50基点将取决于数据。如果失业率意外飙升，美联储必须采取更激进的行动。 资料来源：wind，光大证券研究所 整体来看，9月议息会议降息50bp，并进一步提出对实现充分就业的重视。但是，鲍威尔对于未来降息路径的保持鹰派，打击美股的乐观情绪，表明美联储不希望市场过度提前释放乐观预期，以引发通胀反弹。 具体来看： 一是，从声明来看，美联储对通胀降温更有信心，货币政策目标向就业倾斜。 通胀方面，相比于7月，声明删去了“过去一年通胀有所放缓”、“在对通胀持续向2%迈进更有信心以前，不适合降低目标范围”等表述，改为“通胀在朝2%目标进一步推进（furtherprogresstowardtheCommittee’s2percentobjective）”，并指出委员会当前“对通胀可持续接近2%的信心有所增强（gainedgreaterconfidencethatinflationismovingsustainablytoward2percent）”。 就业及经济方面，委员会新增了“坚定承诺支持充分就业（TheCommitteeisstronglycommittedtosupportingmaximumemployment）”的表述，这也表明在就业通胀双重目标的框架下，美联储关注的重点开始向就业倾斜。 二是，美联储上调失业率预测、下调通胀预测，点阵图显示2024年内还有50bp降息空间。 6月议息会议上，美联储上调2024及2025年的通胀预测，并在点阵图中，将 2024年利率中值从4.6%上调至5.1%，2025年利率中值从3.9%升至4.1%。 在9月议息会议上，美联储上调失业率预测、下调通胀预测，将2024年、2025年失业率预测分别上调0.4及0.2个百分点，将2024年、2025年的PCE预测分别下调0.3及0.2个百分点，这点也符合声明中提到美联储“判断实现就业和通胀目标的风险大致平衡（judgesthattheriskstoachievingitsemploymentandinflationgoalsareroughlyinbalance）”。 在更高的失业率和更低的通胀风险预测下，美联储在点阵图中将2024年利率中值从5.1%下调至4.4%，意味着2024年内还有2次共计50bp的降息空间；2025年、2026年利率中值分别下调0.7个和0.2个百分点至3.4%、2.9%，指向2025 年降息空间为100BP，与6月议息会议保持一致，这也意味着相比于6月，9月议息会议的降息实质上把降息的幅度进行了“前置”。 图1：9月会议上调失业率预测、下调通胀预测图2：9月点阵图显示支持2024年累计降息100bp或以上的委 员数量达到10位 资料来源：美联储资料来源：美联储 三是，鲍威尔记者会释放鹰派信号，打击了市场对未来维持50bp降息幅度的乐观预期。记者会上鲍威尔提到美联储只是在“适度校准政策立场”，没有预先设定的政策路线，未来降息幅度将逐次根据经济数据来做出决定，速度可快、可慢 甚至还会暂停。在鲍威尔讲话之前美股一度大幅上涨，在其发言后掉头下挫，三大股指当日收盘均转跌。 Astheeconomyevolves,monetarypolicywilladjustinordertobestpromoteourmaximumemploymentandpricestabilitygoals.Iftheeconomyremainssolidandinflationpersists,wecandialbackpolicyrestraintmoreslowly.Ifthelabormarketweretoweakenunexpectedly,orinflationweretofallmorequicklythananticipated,wearepreparedtorespond（如果经济保持稳健且通胀持续存在，美联储会改成更缓慢地降息；而如果劳动力市场意外走弱，或者通胀下降速度快于预期，也准备好激进降息来回应）。 ——Powell 图3：会议后市场对于后续降息路径的预期 Meeting Date 300-325 325-350 350-375 375-400 400-425 425-450 450-475 2024/11/7 0.00% 0.00% 0.00% 37.00% 63.00% 2024/12/18 0.00% 0.00% 0.00% 18.60% 50.00% 31.40% 0.00% 2025/1/29 0.00% 6.80% 30.20% 43.20% 19.80% 0.00% 0.00% 2025/3/19 13.80% 34.10% 36.20% 13.90% 0.00% 0.00% 0.00% 2025/5/7 31.40% 35.90% 16.80% 1.80% 0.00% 0.00% 0.00% 2025/6/18 34.50% 22.90% 6.60% 0.60% 0.00% 0.00% 0.00% 2025/7/30 30.30% 17.00% 4.40% 0.40% 0.00% 0.00% 0.00% 2025/9/17 26.80% 13.80% 3.40% 0.30% 0.00% 0.00% 0.00% 2025/10/29 24.90% 12.20% 2.90% 0.20% 0.00% 0.00% 0.00% 资料来源：CME，光大证券研究所（更新于2024年9月19日下午） 二、如何看待后续的降息路径？ 回望今年以来，受美国经济、通胀数据波动的影响，市场对于美联储降息的预期来回摆动。我们在今年多个点评中提到，综合美国通胀、就业市场降温趋势及大选年背景来看，9月降息是大概率事件（详情请参考2024年5月4日、6月13 日及8月1日外发报告《美联储整体偏鸽，9月是降息关键窗口——2024年5月FOMC会议点评》、《为什么我们认为9月有望降息?——2024年6月FOMC会议点评》、《美联储降息窗口逐步临近——2024年7月FOMC会议点评》）。 向前看，考虑2024年内美国经济趋向软着陆，且四季度通胀存在反弹风险，预计单次降息25bp概率更大，2025年降息路径取决于大选结果、房地产市场回暖趋势、移民等因素。 2024年四季度来看，消费韧性十足，通胀存在反弹风险，且11月FOMC会议前大选投票已经结束，我们预计年内维持单次25bp降息的可能性更大。一方面，7月美国零售环比增速上修至+1.1%，且高基数压力下，8月零售仍实现环比正增。考虑到消费占美国GDP近七成，消费稳定意味着美 国经济难以失速，经济依然韧性十足；另一方面，当前美国总体通胀延续降温，8月受住房和交通等服务价格上涨的拉动，核心通胀小幅反弹。展望四季度，考虑去年同期基数偏低，以及当前住房通胀进入反弹期，通胀读数或有小幅反弹。此外，11月5日是美国大选投票日，位于11月7日FOMC会议之前，大步降息也无法服务于本年度大选。 因此，综合当前鲍威尔表态，如果11月前的就业数据未出现太大幅度的恶化，我们认为年内维持单次25bp降息路径的可能性更大。 展望2025年及之后的降息路径，其不确定性依然相当大，取决于总统及国会选举。此外，利率下行期内房地产市场回暖趋势、美国制造业回流等因素也均会带来扰动。从总统大选的角度来看，如果特朗普赢得总统大选，其抬高关税、限制移民等政策或将带来更大的通胀压力；而从国会选举的 角度来看，如果共和党不能同时拿下参众两院，则2025年初政府债务上限到期后，两党势必将围绕着财政预算展开新一轮争夺，政府存在关门风险，将对经济和就业带来冲击，带来更大的降息压力。 图4：美国职位空缺率逐步接近疫情之前水平图5：美国通胀降温趋势或延续至24年9月，四季度将小幅反弹 美国:职位空缺率:非农:总计:季调 美国:失业率:季调 810 9 78 67 6 55 4 43 2 3 1 2